同業存單凈融資斷崖式暴跌 強監管仍將延續

金融去槓桿的背景下，今年4月銀監會連續下發7道文，多條直指銀行同業業務。短短一個月時間，5月商業銀行同業存單凈融資額就從4255億元轉為-3304億元，創2013年12月重啟以來的單月歷史最低。

「由於無需繳准和監管短板，同業存單成為2014~2017年金融加槓桿和監管套利的主要工具，並成為當前監管的重點。」方正證券首席經濟學家任澤平表示。

同存凈融資額急劇萎縮

同業存單自2013年被推出，呈現爆髮式增長，2016年發行規模高達13萬億元。截至2017年5月1日，銀行同業存單總共發行量達25萬億元，2015、2016年同業存單發行量凈增長分別為4萬億元、7萬億元。

同業存單既不屬於同業存款，也不屬於債券，而是一種貨幣市場工具，原本是作為利率市場化的一個重要試點工具。但是，因其避開了各項銀行同業業務的監管政策約束，因此成為了銀行套利的一種手段。

任澤平測算，過去通過抵押獲取央行流動性購買同業存單進行套利的平均利差約在62BP左右。

今年4月銀監會掀起「監管風暴」，整治「三套利」等多份監管文件直指銀行同業。從數據可以看出，監管政策確實「立竿見影」。今年2月、3月，同存凈融資一度分別達到9518億元、4255億元，而4月則急劇收縮至1157億元，5月更是跌至-3328億元。

中信建投固定收益首席分析師黃文濤表示，同業存單發行量和凈融資額出現轉折的原因主要有三方面。首先，為滿足LCR（流動性覆蓋率）監管、穿透監管等，同存不論長短期限都面臨或主動或被動的收縮；其次，在監管去槓桿意圖下，資金成本自去年末開始顯著提升，同業套利鏈條中的套利空間已於去年末變為零甚至轉負，這意味著同存新增發行量中來自套利意圖的應已收縮，剩下的則來自於存量續發以及銀行流動性補充的需求；第三，監管文件已就納入同業存單后的同業負債佔總負債比例是否超過三分之一作自查。此次檢查受銀行重視和配合程度超過以往，但就該比例公式來說，超標較多的銀行難以通過僅擴大其他負債來擴大分母以迅速降低比例，更迅速有效的方法是降低分子即同業負債規模。因此，同業存單存續量下降，即發行量回落、凈融資額變為負值。

在5月同存凈融資額急劇萎縮的同時，發行利率卻仍舊持續走高。Wind數據顯示，目前1個月、3個月和6個月期同存發行利率均已超過5%，6月7日分別達5.1994%、5.1115%和5.0910%，較5月2日時4.2644%、4.5283%和4.6070%的利率水平，進一步大幅走升。

而實際上4月以來資金面較今年一季度已逐步趨於緩和。黃文濤稱，同存利率走高基本上和今年監管波段一致，流動性覆蓋率監管、穿透監管等也使得同存期限利差走闊。此外，來自於供需的矛盾，也使得同存利率走高。

強監管仍將延續

未來同業存單的量和價兩個方面將呈現怎樣的趨勢？

「據2013年金融監管改革經驗，在監管沒有取得實質性效果之前，強監管的態勢可能不會放鬆。」任澤平認為，從當前已發布的文件看，納入同業負債、繳納存款準備金和計提資本這三項至少會有兩項可能實施。如果納入同業負債，將受到33%比例的約束。如果同業投資業務實施穿透管理至基礎資產，則將根據所投資基礎資產的性質足額計提資本和撥備。監管加強后，在負債端，同業存單優勢不再且受到約束，規模會受到限制；在資產端，部分銀行可能面臨委外資產贖回、同業理財收縮，商業銀行和影子銀行面臨縮表壓力。對實體經濟而言，短期會提高企業融資成本，增加經濟下行壓力，長期看有助於防風險。如果推動供給側改革，提高全要素生產率和實體經濟回報率，資金有望「脫虛向實」。

黃文濤認為，在整改至滿足同業負債比例的要求后，為保持該項指標持續合格，同存規模的增長速度相較去年和今年初將顯著放緩。在利率上，短期內，由於6月同存到期量較大、MPA考核以及套利鏈條負債仍不能消解等影響，同存利率仍有走高壓力。但後期同存會迎來從被動收縮到真正需求的消解過程，意味著同存的供需矛盾有所緩解，所以下半年相對上半年整體利率水平應有所回落。而監管指標的調整完畢后，同存應回歸同業負債本質——流動性管理，此後的同存利率波動應隨資金面和貨幣政策變化而波動。

債市「冷眼旁觀」

相比同業存單的量價背離，債券市場的表現則顯得頗為「冷靜」。

周三上證國債指數收盤上漲0.04%報160.22點。當日國債招標利率好於市場預期，午後國債期貨10年期主力合約T1709漲0.12%。實際上，從五月底以來，債券市場較此前表現的更為平穩。儘管面臨著6月一貫以來的流動性偏緊的壓力，但是債市卻出現了一波小幅反彈。「與同業存單利率大幅飆升相比，算得上是相當冷靜了」。招商證券首席固定收益分析師徐寒飛稱。

在他看來，同存的「供需缺口」對市場的衝擊已經轉換成「預期內」，因此對債市的衝擊邊際大幅減弱。

央行貨幣政策司司長李波日前在清華五道口金融論壇上再次重申，服務供給側改革，央行將控制好流動性閘門，保證流動性「不松不緊」。本周二央行進行4980億元的一年期MLF（中期借貸便利）操作，中標利率與上期持平。市場解讀此舉，一方面是對沖6月4313億元到期MLF，另一方面是為了給銀行體系補充跨季資金，維穩年中資金面。周三，上交所質押式國債回購品種1天、7天、14天分別下跌44.5BP、26.5BP、18BP。

徐寒飛稱，央行通過貨幣政策操作前瞻性釋放流動性，改善了市場預期。他稱，6月份顯然加大了凈投放的力度，目前為止已經超過了前兩個月的水平，預計後期央行仍然會加大力度，凈投放預計不會小於5000億元。

與此同時，央行周三公布的5月外匯儲備數據顯示，小幅增長240億美元，連續4個月回升。

九州證券全球首席經濟學家鄧海清認為，這對債券市場的流動性而言是一個利好消息。「一是外儲的回升會使得央行對應增加外匯占款投放，從而有利於貨幣市場的流動性；二是將會進一步對人民幣匯率形成支撐，從而大大減弱美元加息對貨幣政策的制約。」

在他看來，基本面因素並不支撐債市持續下跌，前期的利空因素主要是監管政策的變化。此外，周三國債招標利率遠超市場預期，反映了配置需求並沒有市場想象的那麼差。因此，今年下半年債市會「先苦后甜」。