軍工股的投資邏輯：尋找改制的排頭兵

日前，華泰證券研究員發表研報認為：「茅台、洋河和五糧液這三瓶酒等於整個軍工板塊市值」，這一觀點引發市場熱議。

究其原因，軍工板塊總市值低和軍工資產證券化程度較低有直接關係。但這一局面在今年有望得到改善，軍工院所分類方案及改制方案有望在年內出台，尤其下半年「十九大」召開，混改依然是經濟任務的重頭戲，而「國企改革看軍工」，將使軍工資產證券化進程得以加速，投資者在尋找下一個注入優質資產的「中航黑豹」。

軍工股配得上高估值

長期以來，軍工股的高估值一直是市場討論的重點，軍工股估值普遍高於其他行業。6月15日的數據顯示，在申萬28個一級行業中，軍工股的PE為166.8倍，排名第三。

對此，溫莎資本金融產品副總監李浩認為，軍工股高估值的理由包括以下幾點：首先，從軍品角度看，這一領域的上市公司大多數擁有市場上稀缺的技術，例如中直股份生產的直升飛機、航發科技生產的發動機，都是惟一能生產該產品的企業，因此也值得一個相對壟斷的估值。

另外，以航天發動機為例，它被譽為「製造業的明珠」，想要成為製造大國、製造強國，必須研發出擁有「芯」的發動機。即便長時間沒有突破，也一定有更多國家資源投入其中，因此可以給予一個未來發展的估值。更重要的是，最近兩年，軍隊正在換裝，對直升飛機等軍品有持續穩定的需求，很多軍工企業業績扭虧為盈，也將給曾經虛高的估值輔以業績支撐。

其次，從民品角度看，軍轉民的企業有強大技術優勢，只要找到一個民用產品，將技術運用其中，就能快速佔領市場。例如中航光電在民品上不斷發力，將光電連接器應用在軌道交通、通訊、汽車等領域，其中傳輸領域的連接器佔有率為21%。公司凈利潤也從2008年上市之初的7662萬元提高到了2016年末的7.34億元，增長了近10倍。由此可見，當軍工企業的技術找到民品的載體，就能迅速把技術轉為利益；軍工企業有豐富的技術資源，缺少的是載體和轉化方式，對此，在民品的擴展方面可以給予軍工企業高估值。

再次，從軍工企業資產證券化角度看，雖然軍工上市企業較多，但軍工集團大部分核心資產並沒有裝入上市企業中，而這些「外圍」資產才是軍工核心技術的「重頭戲」。例如去年4月，成飛集成公布收購中航鋰電計劃，股價在短時間內增長了4倍有餘。目前來看，軍工資產還有大量資產沒有裝入上市公司中，假定未來有資產注入的情況發生，可以給予上市公司更高的估值。

李浩對「三瓶酒等於整個軍工行業市值」的看法不能認同，「近幾年監管鼓勵投資者做價值投資，市場也在向這個風格傾斜，而軍工企業畢竟估值較高，且由於軍工產品交貨周期較長，利潤的確定性也相對較差。在目前熊市背景下，估值的不確定性導致軍工板塊的下殺，但出現下殺不能簡單說軍工板塊等同於三瓶酒。」

他認為，軍工上市公司只是產品下游的製造企業和一些生產方，核心的技術研發等資產都未被打包裝進上市公司中，而且有先進技術的科研院所也未被納入，這從一個側面也說明軍工產業證券化程度較低，未來或有加速的可能。

從高送轉挖掘潛在標的

軍工資產證券化率在全世界處於較低水平，國外軍工企業資產證券化率的水平達到70%~80%，而在則不足30%。

通過資產證券化，一些技術稍有落後的軍工企業，可以儘快推向民用市場；而一些擁有核心技術的軍工資產，可以向社會融資，填補軍工技術研發的資金缺口。今年年初，軍工科研院所分類改革方案已經下發至各大軍工集團，軍工院所分類方案及轉制相關配套政策有望在年內出台，部分科研院所的改制有望率先啟動。

軍工集團下屬有數百家科研院所，其中包括研發殲-20和載人飛船的航天五院、研發航空發動機控制系統的614所、研究雷達系統的14所……這些科研院所掌握著國內軍工的前沿技術，如果通過改制將部分資產注入到上市公司中，將為上市公司帶來可觀的收益。

在標的的選擇上，有業內人士向《紅周刊》記者表示，軍民融合已經放開，一些民參軍的動作也已經被提上日程，航天系資產證券化率是十大軍工集團中最低的一個，航天系科研院所改制或將很快提上日程，那麼在具體的標的上應該如何甄別？

上述業內人士提供了一個選擇思路，他認為航天系旗下子公司有兩家在去年年報時公布了高送轉方案：一個是中航機電10送5，另一個是航天電子10送10。可以看到，在中航機電10送5后，5月11日即停牌籌劃重大資產重組。相比之下，中航電子資本優良，每股收益為0.4元，在所有軍工企業中收益率位居前列。而在高送轉后，大股東拿到資金，或有購買資產的計劃。如神華去年年報分紅590億元，而其母公司——神華集團持有神華73.06%股權，這就是說，590億元的「紅包」，大股東獲得了432億元，這筆巨額資金或將用於煤炭行業併購重組。

另外，航天電子背後的大股東也和航天五院有著千絲萬縷的聯繫。航天五院研製導彈、無人機、神舟飛船等，旗下有兩家上市平台：一是個航天科技，另外一個是航天電子。航天科技的大股東是航天科工飛航技術研究院，從屬於中央；航天電子的大股東是航天時代電子公司，從屬於航天科技集團公司。相比之下，航天電子和航天五院同屬於航天科技集團公司，它在航天五院注入資產的平台選擇中佔有優勢。

對於資產注入的標的選擇，李浩認為還有一點可以參考，即上市公司主營業務和科研院所研究方向之間的關聯性。如成飛集成最初主營汽車模具，在整合的時候，中航集團把工程導彈研究院旗下的公司——中航鋰電注入其中，原因是鋰電池和汽車之間有關聯性，可以相互促進。

另外，中航動控和614所的整合呼聲也很高，中航動控是航空發動機控制系統惟一供應商，控制系統業務占公司收入60%以上。614所是公司旗下的的動力控制系統專業研究所，也是中航工業集團下屬的惟一航空動力研究所。614所承擔著各類軍、民用飛機、艦船、導彈以及燃氣輪機發電等動力裝置控制系統的研發，盈利能力極強。在軍工資產證券化和實業單位改制的大背景下，公司未來有望成為614所改制注入平台。

博重組不如買價值

軍工資產證券化中，每一個集團旗下都有數家上市公司，誰才是下一個「中航黑豹」？資深投資人西點老A認為，或許從持股結構上可以找到一些蛛絲馬跡。社保基金的消息較為靈通，市場調研也做的最好，因此，投資者可以追尋社保基金的腳步，如果在季報中發現社保基金在某隻「軍工資產證券化概念股」上建倉，可以少量跟進。而且從技術指標來看，航天電子最近有吸籌跡象，目前中航機電已經停牌，航天長峰重組已經結束，航天系軍工資產證券化箭在弦上。

與之相反，李浩則更看好在復牌后擇機進入，他認為在目前的市場風向下，軍工股估值相對較高，押寶的概率低、風險大，容易得不償失。而在注入資產的消息公布、上市公司復牌后，再加倉進入或許是更好的時機。以中航黑豹為例，2016年8月份收購沈飛集成，股價連續走出18個漲停，從9.3元飆漲到23.4元，翻了2.5倍。開板后，投資者看到如此之高的漲幅，很少有人敢於買入，但事實證明，中航黑豹在開板後繼續上漲了近1倍。

李浩建議投資者花時間研究注入資產的資質、業績情況等基本面信息。如中航黑豹當時注入了沈飛集團，後者和成飛集成共同被譽為「殲擊機搖籃」。雖然在發展模式上，沈飛相對落後於成飛，但沈飛生產的殲-15被應用在航母上，因此二者的價值可以做一個類比。中航黑豹開板時的價格是23.4元，總市值為80.7億元，中航黑豹買進沈飛集團的價格是73億元，成飛當時的總市值是114.9億元，沈飛如果對標成飛，股價可以達到37元附近，因此在開板后大概率有上漲空間。

如果未來重組的資產是壟斷性行業，該如何定價？李浩對記者表示，這要從需求角度入手，的軍品一方面提供給軍隊，另一方面銷往海外。提供給軍隊的銷量要看軍隊的換裝速度，例如今年的換裝速度就不及預期，可能會導致一些企業的業績兌現較為緩慢。銷往海外的軍工企業如中直股份，它是國內惟一一家將產品賣到海外的直升機製造廠，因此對其股價的定位可以更高一線。

不過西點老A同時提醒投資者，近期大盤在底部徘徊，軍工股的上漲只是反彈而非反轉，如果7月份大盤企穩，軍工也將迎來一波上漲，軍工股歷來的特點是：大盤下跌時，這一板塊跌幅更深；大盤上漲時，軍工股漲幅更高。

(本文所提股票不作為買入推薦)