中國地產泡沫不會破，但這些房產必須賣掉……

編者按：本文為6月6日，特姐在格隆匯「匯說—地產專題」深圳站的演講。還是那個熟悉的特姐，全文乾貨，視角高企獨特，觀點犀利鮮明，數據詳實縝密，聽之令人大呼過癮。我們第一時間依據錄音整理並分享如下。

非常感謝格隆博士的邀請與安排，有這個機會參與格隆匯的「匯說」線下活動，能與這麼多地產行業內專家做個閉門交流。既然是閉門，我就不遮不掩，觀點都會很清晰，不會模稜兩可，對與不對，我們可以商榷。

我分五個部分闡述。

現在大家總說，這麼多年，最後悔的是沒有聽房產中介的勸告。還有人說，當初有人告訴我今天的結果多好呀。其實，有人告訴我們呀，任大炮一早就告訴了，我們不相信呀，我們當時還罵他呢，現在還有很多人罵呢。

我們為什麼不相信任志強？

因為一早就有無數經濟學家告訴大家日本的崩盤，而我記得2005年就有人說房地產市場要崩盤。現在回想，這什麼經濟學家，憑什麼在一個13億人口大國剛剛開始住宅市場化，城鎮化正如火如荼進行時，判斷房地產市場崩盤？

然而，崩盤論是政治正確的，似乎是對社會負責的，於是很多經濟學家傾向於喊崩盤，因為即使不崩，也會讓群眾心裡得到安慰。在輿論不斷強化之下，我們都認為日本就是市場的榜樣，是房價的宿命。

房價的結局一定是崩盤嗎？所有市場都是日本模式嗎？

還是數據說話。我們下面看幾個全球最有代表性的，也曾經出現過下跌的大城市的房價走勢圖：

1、紐約套均價格，數據來自於住房金融局

2、舊金山套均價格，數據來自於住房金融局

3、中原香港房價指數

4、倫敦房價走勢，數據來自於英國統計局

5、東京土地價格走勢

1、紐約和舊金山的套均價格，自從1978年以來，大趨勢是一直上漲的，只在2008年金融危機時有過短暫時期的下跌，但是反彈得很快。金匯兌本位制的布雷頓森林體系是在上世紀70年代崩潰的，從此之後，房價總的趨勢幾乎是一直上揚的；

2、香港，這是中原地產的房價指數，香港在1998年金融風暴時下跌，頹勢持續到2003年非典，從2003年之後就是一直拉升的過程，有數據表明最近13個月漲了21%。現在香港的均價差不多是11.5萬元人民幣每平米（都換算過來了），深圳是5.2萬左右，香港是深圳的2.2倍左右。

3、倫敦，數據來源於英國統計局，該城只在2008年金融危機時有過回調，它這種幅度只能算回調。虛線是英國的房價趨勢，實線是倫敦的房價趨勢，可見倫敦漲勢比英國平均強的多；

4、日本，我看不懂日文的官網，只好在網上下了一個圖，日本自從90年代暴跌，再也沒有起來；

5、很明顯，長期跌的只有日本，所以日本是一個特例，日本不是宿命；

6、日本的人口結構對房價影響深遠，一是造成了通縮，二是稅收重以承擔老齡社會，三是導致對於房屋的需求很弱。

好了，上面是講總的趨勢，下面我介紹一下美日港泡沫怎麼破的，倫敦基本是一直漲的，就不說它了。

除了日本這個奇葩特例，全球看，房價長期趨勢，還是漲的，只不過在漲的過程中，因為各種原因漲的太快時會形成泡沫。

但在此我要特別糾正一下市場流行的那種完全不過腦子的慣性認識：房價泡沫不會自動破滅的，根本不是我們想當然的「有漲就會跌呀」，「我就沒見過只漲不跌的東西」呀。

這種似是而非的說辭，讓很多人止步買房之路。等房價漲了，只有乾瞪眼。

那種有漲就有跌的理論，是適用於普通商品的。普通商品價格高漲會引起產能急劇擴張，從而平抑價格，才會有漲有跌，但是房子即使價格高漲，也不能急劇擴張產能平抑價格。

一、當局主動刺破泡沫

1、美國加息17次才刺破泡沫

國泰君安的圖，看黃色虛線，這是美聯儲的基準利率趨勢，可以看到，從2000年到2007年利率幾乎是在過山車似的下降上升。

美國的按揭款有固定利率的，也有浮動的，大部分次級貸都採用了浮動制，因為當時聯邦基金利率比較低。所以，當美聯儲連續大幅度加息時，次級貸業主償付能力就出現問題了，違約現象不斷增多，房價下跌進一步凍結了房產流動性，於是，很多人只能坐等著法院強制執行。

美國的次級貸，本意是為了給沒有房子的窮人設計一個可以買得起房的機制，很多在正常信貸審查情況下不能通過的貸款都以次級貸的名義通過了，後來更是製造了據說高達8萬億美金的金融衍生品流向世界。

下表是美聯儲上輪加息的詳細信息，感受一下這種力度吧：

可以看到從2004年6月開始，加到2006年6月，2年時間，美聯儲密集加息17次，把基準利率從1%一路推高到5.25%。這輪加息，美聯儲就謹慎多了，從2015年12月第一次加息開始，到現在一年半，才加了3次。

2、日本加息刺破泡沫

看黃色虛線，是日本商業銀行向央行借款的貼現率，利息率從1988年的2.5%上升到了1990年的6%，地產也是從這一年開始崩盤。

日本的這個利率過山車，跟美國一樣刺激，曲線一樣陡峭，這什麼泡沫刺不破呀？

另外，日本當年的泡沫尺寸驚人，據說當時賣掉東京，能買下整個美國。現在賣掉北上深，還是遠遠買不了美國的，只是相當於美國的大約1/3（見下表）。我們現在已經感覺北上深巨貴了，可以反過去想像一下，當年日本的那個泡沫，是什麼量級的。

3、大時代風暴刺破香港泡沫

香港1997年金融風暴時為了保衛匯率也加息了，不過，香港更多的是受外界大局勢影響，香港作為一個小小的風暴中心，就像小船一樣容易被顛覆。

當年的香港不僅是金融風暴眼，還是政局大變動時期，後來更是碰上非典，屋漏偏逢連夜雨。

可見，泡沫不是自己破滅的，是被外力打爆的，看看美國和日本那種過山車似的降息和加息，可以說是惡意做空。

二、刺破泡沫的手段有哪些

為什麼加基準利率能刺破泡沫？

因為加基準利率是直接增加房產持有的成本，使得存量房變成燙手山芋。

的那些限購、限貸、限售，都不觸碰存量的成本，業主沒有增加持有成本，何必急著賣房？

所以，市場就不會出現大量拋盤，房價就不會大跌，頂多是個別客戶鑒於對市場的判斷主動選擇賣掉。

除了大幅度加基準利率，刺破房價泡沫的辦法還有哪些？

我能想到的辦法如下：收縮流動性，減少個貸，放開土地供應，放開外匯管制，還有人說房產稅。我們逐個分析一下，房產稅我放在最後一章單獨說。

收縮流動性：不論是美聯儲縮表也好，改為穩健中性貨幣政策也好，歸根結底，對房地產產生影響的都是從緊的流動性。但是，這個收縮有限度，那就是以不產生系統性風險為準。已經在有意識的減少M2增速，今年4月份同比增長10.5%算是低點了，疊加表外監管，就已經引起了市場的股債雙殺，於是央行隨後進行了4600億的中期借貸便利的發放，緩解流動性的壓力。

5月份M2增速可能是10.4%，就是說央行在尋找一個合適的收縮尺度，既不引起市場動蕩，又要儘力控制流動性。

美聯儲縮表加息對於的影響，都是引起資本外流。不過，有理由認為政府有能力運用各種政策手段阻止資本外流，從下面的外匯儲備表中可以看到美聯儲第一次加息時，資金持續外流，但是，第二第三次加息的效力幾乎沒有了。

（美聯儲加息時點與外儲變化）

減少個貸：個貸發放直接影響房產交易，但是，個貸直接影響的是交易量，房價並不會出現同等的調整。

我們看看這次先行調控的滬深的狀況。深圳從去年第二季度開始減少個人住房貸款，到了2017年第一季度，深圳個貸同比減少了87%，這幾個月發放量都只有40億左右了。相應的，交易量大幅降低，而房價僅僅回調了5%左右，從最高點均價55000元每平米在春節前跌到50000元左右，然後在春節后反彈到52000元左右。

下表是上海個貸數據，可以看到，上海的新增個貸從去年6月份高點之後就開始逐步縮減，從2016年5月的379億大幅減少到最近的186億，但是房價，從整體上看，幾乎一點沒跌，一直穩定在每平米55000元左右。

央行要求個貸佔比從去年的50%左右降低到35%左右， 假設總貸款變動不大，那麼，個貸就要減少30-35%左右吧。

不過，從滬深的狀況看，個貸減少80%左右才能對房價形成壓力，這種尺度的調控不可能持久。

提高基準利率：這個我們分析過了，像美日那樣連續加息，加幾倍肯定能刺破泡沫。加的少也不行，比如2010年大漲過後，央行也加了四次，從6%到7%，配合各種認房認貸限購等等，使北京上海回調了5-10%左右。

然而，現在虛弱的經濟狀況，還不具備大比例連續加息的基礎。

放棄土地財政和放開外匯管制：這兩招肯定能讓房價大跌，但是政府放開的可能性有多大？這幾乎是讓政府把主動的財政貨幣能力都放開。

前面闡述了幾點：

1）房價長期看，還是呈現上漲趨勢的，只有日本等極少數個案例外；

2）短期大漲會形成泡沫，但是泡沫不會自己破滅，需要外力強力刺破；

3）美日主動刺破的工具主要是連續加基準利率；

4）這輪調控已經使用了收縮流動性和縮減個貸的方法，目前看，只是降低了成交量，還沒有撼動房價。

如果政府不主動強力刺破泡沫，比如連續加基準呀，比如放開土地、外匯管制呀，恐怕泡沫很難刺破，房價不會大幅下跌。

那麼，房價會漲嗎？

我認為近期也不會漲，因為2015-2016這輪上漲的直接動力是寬鬆貨幣和加大槓桿，目前這兩個因素都受到了抑制，所以，房價也失去了上漲的基礎。

去年全國個貸達到5萬億，住房公積金貸款1.27萬億，總計是6.27萬億，去年全國新房銷售額大概是10萬億，二手房大概是6萬億，合計16萬億，粗算，槓桿率為39%。

2016年深圳的槓桿率也基本上是這個比例，但是深圳是個貸比較高，住房公積金貸款少，有的城市住房公積金貸款佔個貸35%，有著比較高的隱形槓桿。

下表是深圳2016年的基本情況：

槓桿率超過40%，雖然還沒有美國高，但是，人的收入低，這個槓桿下的還款壓力也很不輕了。

2010年之前，房價上漲主要是因為高速發展，對外經濟高漲，處於雙順差狀態，外匯占款增長很快，造成貨幣當局資產負債表不停擴張。

而這輪上漲，槓桿是一個重要原因，這種槓桿加上來的房價，即使不會出現大跌，也需要2-3年時間消化漲幅，2米的撐桿不斷，4米的呢？這種槓桿不可能持續增加。

那麼，在這樣一個牛皮市狀況下，應該怎麼辦呢？

我有幾點想法：

1）除非自住，新買也沒必要，拋售也沒必要，可以置換；

2）怎麼置換？首先，賣掉小城市，選擇核心大城市，看看紐約和倫敦就知道了，其走勢還是比全國平均好得多，等到這輪潮水退去，就會發現強力去庫存的城市的庫存是去不掉的；中金報告顯示，今年3月份時，在一二線限購，三四線去庫存的政策下，三四線去化周期還是19.6個月，而一二線是9.6個月。

下表是國家發改委易鵬的數據，全世界來看，100萬以下的城市的人口佔比是逐漸減少的，1000萬以上的城市人口佔比增加最明顯。

到了2020年前後，人口增長進入拐點，絕對人口會開始減少，人口會進一步向大都市集中，而相應的100萬以下的城市人口會減少更快。

所以，現在是時候賣掉100萬以下人口城市的房子了。

3）把郊區的房子置換到市區，尤其是郊區大戶型。否則有一天你會發現根本沒人接盤，只是紙上富貴一場。在深圳坂田400平米，肯定不如福田中心區的100平米。

這個也是我今天演講的另一個主題之一，也是核心風險提示之一。

為什麼？因為雖然還沒有全世界最貴的市區，但是有全世界最貴的郊區。

東京紐約倫敦到底有多貴？有時候看到的數據是比上海低的，有時候看到的是比上海高的，而且數據還都比較詳實，這就奇怪了。

其實呢，它們主要是一些核心區域很貴，比如紐約的曼哈頓，東京的港區，倫敦的肯辛頓等，但是，其餘的區價格就低多了，有非常明顯的級差地租，富人有富的選擇，普通民眾有普通的選擇。

下面我把幾個都市每個區的價格都標出來做個房價地圖，大家感覺一下。

一、城市房價地圖

1）倫敦房價地圖

1、倫敦33區，面積共1600平方公里，建成區面積860平方公里，2016年人口是860萬。其人口在90年代每年增長5萬人，從2000年到2016年每年增長10萬人，英國統計局預測下面幾年每年人口會增長14萬左右。

2、我用紅色數字標出來1+2+3+Camden+City的套均價格, 把這幾區視作核心區；用藍色數字標出最外圍一圈套均價格；用橙色數字標出中間地帶的套均價格。

3、可以看到，核心區套均價格大約在150萬英鎊，最外圍套均價格大約在45萬鎊，中間地帶大概是65萬鎊，全倫敦套均價格大約是65萬鎊。可見，核心區套均價格是全市的2.3倍，是最外圍，也就是郊區價格的3.33倍。

4、數據來源於英國統計局。

2）東京房價地圖

1、先看整個東京都的房價，東京都包括東京市，多摩地區和千葉、崎玉、神奈川三縣。其中，東京市相當於上海外環內和北京五環內，多摩地區和三縣是郊區，其實相當於上海的松江、青浦、奉賢、金山、南匯等等。可以看到，東京郊區的價格在2.3萬-3萬之間，這個是已經換算過的我們習慣的人民幣每建築平米的數據，方便大家比較。

2、再看東京市的房價地圖，東京市叫做東京23區，其中裡面核心5區，港區中央區呀，用大紅色數字標出單價的區域，相當於上海內環內，均價是9.85萬每平米；中間一圈，用灰色數字標出單價的區域，相當於上海中環，平均價格是5.2萬平方米，外邊一圈，相當於外環，用粉色數字標出單價的區域，均價是4.2萬平米。數據來源於三井不動產，我做了整理。

可以看到，除了東京都心價格跟上海內環內價格相當，別的區域同比上海，都比上海便宜，越遠的便宜的越多，東京有價格非常宜人的中環、外環和郊區。

3）紐約房價地圖

下圖是紐約的房價地圖，數據來源於Trulia。

可以看到，紐約不是典型的環狀結構。

曼哈頓最貴，套均達到195萬美元，布魯克林套均90萬美元，另外三個區從40萬美元到60萬美元套均不等，斷層似的價格落差。

紐約跟倫敦一樣，人口也是每年增長10萬左右，增長率超過1%，還是不錯的。

4）區域價格比例表

從這三個都市看，特徵都相似：市中心均價是中間地帶的2.2倍，是郊區的3.6倍，是全市平均的2.6倍，價格落差很大。

二、為何有全世界最貴的郊區？

則完全是另外一個景象。

上海內環內還可以的樓盤，二手均價大約是9萬元每平米，上海多年來成交的二手套均面積在78-82平米之間，近幾年新房面積比較大，過100了，但二手成交的平均面積還是80平米左右，就按100來算吧，內環內套均算900萬元。

無論是單價，還是套均，上海內環內價格都不比東京紐約倫敦貴，比倫敦紐約還便宜一些，但是，上海的外環和外環外的廣袤區域，就比別的城市貴太多。

上海內環內二手是9萬，而全市二手平均是5.5萬，內環內是全市平均的1.63倍，遠低於別的2.6倍的比例，上海內環內肯定沒便宜，那麼，一定是郊區貴了。

以那三個都市的標準推算上海其餘區域的價格，上海全市二手均價應該是3.5萬每平米，但是實際上海是5.5萬每平米，上海外環外更不止2.5萬元，周浦都已經5萬多了，更別提唐鎮的6-7萬，還有浦江鎮的那價格。

當然，城市不止上海如此，其他城市幾乎都如此。

為什麼城市的外環和郊區如此貴？

因為獨特的土地制度。

第一，建設用地指標受到國土部控制，第二，地方政府壟斷土地供應，因為成本原因，它們更願意開發經營新城，把不稀缺的郊區的土地賣出稀缺價格。

如果沒有土地壟斷，郊區的土地供應是巨大的，根本不會拍賣出這種價格。

當然，只要政府一直控制郊區土地供給，這個遊戲可以玩很久，但是操縱出來的價格始終是個問題，而且，這種操縱出來的地也是越供越多的，最後很難一直維持稀缺造成的高價，因為逐漸不稀缺了嘛。

權衡之下，內環內的價格還是安全得多：內環內是二手房形成的市場價格，而郊區是地方政府和開發商經營出來的價格。

✦ 第五部分 房產稅不會影響房價

最後我說一下大眾關注的房產稅。

房產稅做為長效機制的一個選項，本身也是有一定意義的，但是我認為房產稅不是降房價的有效工具。

1、美國、日本的房產稅

美國建國以來就一直都有房地產稅，日本是從1950年起徵收的固定資產稅。可見，從實踐上看，房產稅並未能抑制房價。

2、業主們的平均收入不支持較高的稅率

徵稅總得考慮被徵收對象的應稅能力吧？業主們收入高嗎？

可以說，他們的財產都是源於房產增值的，個人貨幣收入普遍來說不高，他們不是用今天的收入買今天的房子的，他們是以前買的房子，就算房價漲了很多倍，也只是紙面財富，工資略有增加而已。

北上深平均工資也就是近1萬元，交完各種金和稅後，吃喝花費完之後，還能有多少錢交房產稅？

3、北上深絕大部分是自住首套房

有人說，收入不高，交不起房產稅的人可以賣掉一套。

小城市持有多套房產的人比較多，因為人口增量少，供應卻很大。但是，大城市，尤其是北上深，戶均不足一套。

在戶均不足一套的狀況下，絕大多數家庭只有一套，一部分有兩套，有多套的肯定比例很小，尤其是一線多年限購限貸，在相當程度上弱化了多套的可能性。

有一套的人，都是自住，收的多了，大家是不交，還是把自住房賣掉？肯定是不交呀，所以，很難對首套房征高稅。

那麼，假設對首套徵收業主能力範圍內的稅，對二套以上開徵正常稅收，那麼，有三套的會拋售，在市場供需狀態下被無房的人買到，所以，最後市場只剩下首套房主，很少的二套房主，而首套稅被限制在業主平均繳納力範圍里。

請問，政府能收到多少稅？

上面是北上深這種供應有缺口城市的狀況，我們再想想供應過剩城市的情景。

您想想，供應過剩的城市，是收入更低的業主，和他們賣不出去的房子，政府收走供應過剩的房子？

政府開徵一項稅收，總得考慮能收到多少稅吧？其實，的土地價格已經暗含了房產稅，等於是把幾十年的稅預提到今天支取了，才支持了土地財政。

4、徵收辦法

我們假設一下徵收情形：多套拋掉后，市場上大部分是首套，只有很少的二套，首套收多了征不到錢。這種情況下，政府還要挨家挨戶去收，這可能嗎？

政府的稅收，可能還彌補不了政府的徵稅成本。

所以，我覺得房產稅加在交易時徵收比較可行，具有操作性。但是，這樣等於是加了二手個稅，無法增加持有成本，就不會有業主拋售。

好了，我就說這些。再次感謝。