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庫存周期佐證下的債市未來

▲直觀來看,庫存周期變動與國債收益率走勢在大部分時間保持著較高的關聯度。

▲如果5—6月份工業企業利潤率繼續下降,那麼此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實,三季度或許將是債市拐點。

本文原載於《債券》雜誌2017年6月刊

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2016年12月債市調整以來,除今年3月有一輪小幅配置行情以外,上半年整體處於熊市階段。儘管3月末一些機構認為基於經濟基本面的證偽預測、CPI和PPI的拐點即將到來、中美債券利差不斷走擴等因素,二季度存在交易性機會,但4月、5月收益率不斷創新高使得市場不得不重新尋找走勢判斷的邏輯。

不論是監管壓力還是市場供給情緒,債券市場在任何歷史、任何國家都離不開基本面的支撐,只是以GDP來判斷基本面干擾因素過多,本文嘗試以庫存周期為基本面判斷維度,對下半年債券市場走勢做簡要分析。

庫存周期理論

庫存周期的理論是英國經濟學家約瑟夫·基欽提出來的,其依據是生產與消費的庫存周期變動,一般庫存周期(也稱為基欽周期)為40個月。從歐美日(美國1992年後庫存周期平均為36個月)的實際庫存變動情況看,庫存周期理論具有實踐意義。此外,國外比較流行的還有康波周期、庫茲涅茨周期和朱格拉周期,這幾個周期由長到短各不相同,最長的康波周期平均60年,朱格拉周期也要8~10年,儘管很多學者驗證了這些周期的科學性,但是鑒於可觀測經濟周期十分有限,因此庫存周期更具有應用意義。

由於國內外經濟運行背景及條件不同,本文將重點分析2002年以後的庫存變動情況。

非常幸運的是,國外的庫存周期理論在也符合類似特徵,並且周期長度與40個月理論長度非常接近。這一既往經驗為後續分析提供了相對充實的支撐論據。

按照一般觀點,庫存周期一般包括四個階段,即主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。前兩個階段的特徵是,庫存在不斷增加,但是需求卻由增加轉為減少;后兩個階段的特徵是,庫存在不斷較少,但需求由減少轉為增加。

庫存周期與債市波動的關係

庫存周期與債市波動存在何種關係,本文將通過圖2來分析。由於庫存周期觀察數據為月度,而國債收益率曲線為日度,因此可以將國債收益率曲線進行月度平均,以便於與庫存周期變動情況合併考察。

由圖2直觀可見,除了2009年大規模投資扭曲了庫存周期變動與國債收益率的走勢關係外,其餘時間二者基本都保持著較高的關聯度。如果以往的相關並非巧合,那麼在接下來半年或者一年內,庫存周期與國債收益率仍將保持較高的相關性。

那麼,如何知道本輪庫存周期的所處階段?也就是,當前庫存周期是主動補庫存階段,還是被動補庫存階段?如果是主動補庫存,那麼意味著債券收益率還會繼續上行;如果已經到了被動補庫存階段,那就意味著在不遠的將來,債市將迎來趨勢性拐點。

為區分庫存周期所處階段,本文選取工業企業利潤率作為觀察指標。在過去四個補庫存周期中,2009年周期有特殊性不予考慮,其他三個周期中工業企業利潤率都具有較好的先驗性,可以較好地將主動補庫存和被動補庫存區分開來。在工業企業利潤率上升階段,可以視為需求增加階段;工業企業利潤率下降階段,可視為庫存雖然增加,但是庫存周期已經進入被動補庫存階段。

對庫存周期及債市走勢的判斷對照當前情況,由圖4可見,自2016年5月開始,工業企業庫存一直在增加,一輪新的庫存周期已經證實。到目前該周期已經延續了13個月,接近庫存周期的中點。從工業企業利潤率角度看,從2月開始,工業企業利潤率一直在下降,預示著當前被動補庫存的特徵越發明顯。而實際上,通常強經濟周期里補庫存時間會較長,弱經濟周期里補庫存時間會較短,時間大約為13~20個月。鑒於經濟增長速度已經由高速增長轉向中高速增長水平,可以判斷當前處於弱經濟周期,基於此,如果5—6月份工業企業利潤率繼續下降,那麼此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實,因此三季度或許將是債市拐點。

實際上,不論從經濟基本面、貨幣市場流動性、監管態度、信用債配置價值,還是從美國加息預期減弱等方面看,此輪債市調整已近尾聲。庫存周期只是從歷史的角度,從概率確定性的角度進行觀測檢驗而已。本質上,庫存周期與經濟周期是同一個問題的不同方面,以此為債市走勢的邏輯提供思路和線索。



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