雲庫匯出品：全面解析國內國外CMBS發展歷程

導語】在7月成功舉辦的「【雲庫匯】邁入資產證券化時代的房地產行業：機遇&挑戰」分享會上，中融（北京）資產管理有限公司固定收益部總經理付祺先生針對CMBS產品進行了非常專業詳細的講解，活動主辦方雲庫匯針對此次付祺先生的演講內容進行提煉，便於大家更好的了解CMBS產品的發展歷程。

商業房地產抵押貸款支持證券(CMBS)：指商業地產公司的債權人以其持有的商業抵押貸款為基礎資產，依靠抵押物未來產生的凈現金流提供償付本息支持，而發行的資產支持證券產品。

美國CMBS的發展：

從1983年美國市場發行第一單CMBS開始到1986年美國政府通過了不動產抵押貸款投資管道(REMIC)法案，CMBS在美國市場經歷了第一次發展。之後，到了上世紀80年代末期，美國遭遇了房地產價格的崩潰，導致了著名的儲蓄銀行危機，這次危機促使銀行業和保險業重新審視了商業地產抵押貸款的成本和風險，隨著巴塞爾協議風險資本要求的推出，商業地產抵押貸款這類資產會被認定為高風險資產，相應佔用的資本也就比較高，所以對於商業銀行和保險公司來說，以CMBS方式持有不動產抵押債權比直接發放商業地產抵押貸款要節省資本佔用，基於這個原因商業銀行和保險公司會有將存量商業地產抵押貸款轉化為CMBS的動力，這推動了CMBS在美國的第二次發展。華爾街投行眼光獨到，銀行家們看中了CMBS發展的巨大潛力，2000年以後CMBS進入了發展最為迅速的一個時期，直到2007年次貸危機的發生。2008年隨著商業地產市場風險的暴露，引發了市場恐慌性拋售CMBS，包括兩房在內、商業銀行、保險公司持有的CMBS 出現了極大的虧損。2008年和2009年CMBS市場的發行近乎停滯了，那個時期美國的CMBS市場處於一個非常低迷的階段。從2012年開始，隨著美國經濟的復甦，CMBS開始了第三次的發展，美國強化了對CMBS的監管和風險管理，商業地產抵押貸款的放貸標準得到了嚴格的控制，新發行的貸款質量水平也普遍提高。市場恢復的速度也比較快，到2016年已經逐漸恢復到了2007年次貸危機之前的水平。

從美國的商業房地產抵押融資的資本來源來看，在2007年次貸危機之前，通過CMBS方式獲得的融資基本佔據了三分之一的比例，其餘是銀行、保險以及兩房的資金，基本上形成了三分天下。次貸危機后，CMBS發行量有所減少，大部分的融資重新又回到了傳統的銀行業。雖然次貸危機后美國CMBS發行量大幅下降，但隨著美國經濟的復甦CMBS發行量還是有所恢復和提升，主要由於CMBS依然受商業銀行、保險公司、養老金管理機構等機構投資者青睞和喜愛。從CMBS投資者來源來看，美國市場的投資者比市場的投資者更多元化，在市場上投資CMBS的機構大多數是銀行，還包括少部分機構投資者如私募基金或者保險資金，但后兩者並沒有完全地進入到CMBS投資領域。總的來看，預計在未來美國CMBS若想恢復到2007年三分天下的水平還需要一段時間，但CMBS在美國會有很大的發展前景。

美國和CMBS的異同：

在CMBS交易結構上，CMBS主要通過商業銀行發放委託貸款或者信託公司設立信託計劃來形成基礎資產，再轉讓給專項計劃由證券資產管理公司或基金子公司來設立和發行CMBS，而美國主要以商業銀行和保險公司長期持有的貸款作為基礎資產,由信託公司設立和發行CMBS。

在貸款筆數和分散度方面，CMBS和美國CMBS的差異較大，現在發行的CMBS資產基本上都是單一資產，而美國CMBS的貸款筆數通常在15-300筆之間，美國CMBS分散度較高，美國CMBS債項級別主要通過資產分散度來提高評級，而CMBS嚴重依賴於物業持有人或其母公司增信方的主體級別。

在物業業態方面，CMBS和美國CMBS是大致相同的，多為寫字樓、公寓、購物中心、酒店和工業地產。工業地產在市場目前有一定的受限性，主要還是以寫字樓、商業綜合體、酒店和公寓為主，其中在公寓業態里，美國CMBS市場的公寓主要為地產公司自營的公寓，不同於發行的類似像魔方公寓產品，融資人本身不持有物業，僅作為中介機構來輕資產運營物業。

在貸款額度方面，美國CMBS發行規模從40-80億不等。單筆貸款額度在幾億到幾十億不等，CMBS發行規模同樣金額很大，貸款筆數為1筆，集中度很高。

在物業狀態方面，美國CMBS物業狀態處於開發期較少，基本上為初建期和物業成熟期，發行的CMBS物業狀態基本上處於成熟期。

在還款來源方面，CMBS還款來源均主要源於抵押物業的租金收入和物業運營收入等。

在追索權項目方面，CMBS和美國CMBS相差較大，在美國CMBS對借款人以及物業實際控制人是沒有追索權的。在完全相反，需要融資人或其母公司提供增信，對融資人和實際控制人均有追索權。

在增信方面，美國CMBS通常無外部增信，主要通過產品的結構化設計來內部增信，而CMBS產品還是依靠強主體和強擔保，並沒有依託於底層的基礎資產的分散度來進行結構化分層和評級，可以發行CMBS的房企通常為排名前100和級別AA以上房地產企業，有點類似信用債，在這方面需要向美國CMBS成熟市場借鑒。

在CMBS資產服務商方面，在美國CMBS市場，發起機構通常有出表需求，為減少發起機構對物業控制力，通常設有2個或2個以上資產服務機構總服務商和特別服務商，總服務商負責現金流歸集、房產信息收集、經營狀況監督；特別服務商主要是在貸款逾期或違約後接管貸款和負責托底，決策權大；CMBS資產服務商通常由物業持有人或項目公司擔任，風險隔離效果較差，未來引入專業資產服務商的趨勢有望增強。

在資產證券化過程中，服務商是指負責基礎資產的管理、運作和處分,收取資產在未來形成的現金流收入並支付給證券持有人的市場參與者。資產服務商與特殊目的實體（SPV）之間屬於委託關係，資產服務商接受SPV的委託，對基礎資產及其現金流進行收集管理。

在成熟的證券化交易結構當中，特殊服務商一般是獨立第三方機構。但是在資產證券化市場發展初期由於缺乏獨立第三方專業服務商以及出於業務連續性的考慮，交易結構暫時性的委任發起機構兼任資產服務商。如果，發起機構作為資產出售方又兼任資產服務商，在信息不對稱情形下會存在一定風險，且加大了發起機構的工作量和管理難度。

現階段市場上已經開始出現類似的特殊資產服務商，如雲庫匯、京東ABS雲平台等，運用領先的金融技術和信息技術，在信息穿透、資產包管理、模型研發、信息披露等方面推動企業資產證券化業務的互聯網模式，搭建企業資產證券化底層資產與資金對接的ABS雲數據平台。

CMBS發展概覽

截至2017年5月末，總計發行8單CMBS產品，如果把資產比較特殊的魔方公寓列入其中，則有9筆。其中北京銀泰和金融街，有的業內同人會理解為是抵押型REITs，抵押型REITs和CMBS有相似的地方，均依託於抵押型的物業所產生的租金收入作為還款來源。從抵押率來看，由於北京銀泰和金融街兩單是按照抵押型REITs來進行產品設計，抵押率比較高，對於其他CMBS產品，一線核心城市抵押率大致在60%-65%之間，而二線城市可能會在60%以下。在產品評級方面來看，CMBS仍依託於實際發行人的主體信用，目前實際發行人的最低評級標準是AA，若底層基礎資產處於核心的優質地段且物業租金穩定和充足，可通過超額現金流覆蓋在主體級別的基礎上增級，比如銀泰的主體評級為AA，CMBS優先A級為AA+。在發行利率方面，除金茂凱晨發行利率為3.3%，其它大部分產品的收益率在4%-6%，部分夾層的收益率可能會更高，如深圳益田AA的夾層利率為7%；2017年5月，底層基礎資產在一線核心城市且物業持有人或增信方級別為AAA的主體，1年期CMBS發行利率在5.2%-5.5%之間。從物業分佈的城市來看，目前CMBS底層資產的物業主要集中在北京、上海和深圳，其中北京佔比最大，其次為上海和深圳，二線城市的物業作為底層資產發行cmbs需藉助物業持有人或其母公司的強主體增信。對於發行窗口的選擇，CMBS的發行時間建議避開3、6、9和12月份市場資金鏈較緊的時期。

CMBN和CMBS的不同

2017年6月，興業銀行在交易商協會發行了第一單CMBN，CMBN和CMBS從資產選擇、產品設計的角度來講並沒有本質上的區別，只是選擇了不同的發行場所會對應有不同的監管要求。如CMBS的發行場所為交易所市場，其發行SPV為資產支持專項計劃，對發行企業的募集資金用途沒有任何限制；而CMBN依託於交易商協會，發行場所為銀行間債券市場，其發行SPV為信託計劃，同時募集資金需指定用途。

文章來源：【雲庫匯】邁入資產證券化時代的房地產行業：機遇&挑戰」分享會。