姚余棟丨用全球流動性來尋找全球經濟的運行邏輯：對央視財經的10問的回答

姚余棟為大成基金首席經濟學家，首席經濟學家論壇理事

問題1、美國開始加息，各國拋售美國國債，央行政策利率上升，金融去槓桿等等，一系列跡象是否表明全球流動性開始進入緊縮周期？

我及我的同事們（包括謝懷築、徐昕、孔澤宇等）在2015年就提出全球流動性即將進入緊縮周期，全球M2增速將出現「斷崖式」下跌。從2016年下半年開始，全球出現越來越多的流動性開始進入緊縮周期的現象，包括美聯儲加息等等。因此，可以說全球流動性緊縮的序幕已經拉開。

問題2、您在2015年就提出，2017年全球流動性將緊縮，是什麼原因造成全球流動性突然變得緊張了？

我和我的同事謝懷築在《全球流動性將進入緩慢萎縮和結構性錯配的長周期》一文中，根據對人類貨幣史的總結和貨幣理論的推導，提出佔優貨幣理論。我們認為，最終能提供流動性的貨幣都是佔優貨幣，比如金本位下的黃金，銀本位下的白銀。佔優貨幣的寬鬆或緊縮決定了流動性的鬆緊。當今世界的佔優貨幣是指除人民幣以外的SDR貨幣。暫不加入人民幣的原因是，人民幣剛剛成為SDR貨幣，國際使用的歷史和範圍還比不上其他的SDR貨幣。因此，現在的佔優貨幣是指美元、歐元、日元、英鎊。而這四種貨幣中，美元則佔據最為重要的地位。美聯儲自2014年下半年退出QE，2015年開始有明確的加息預期。在此背景下，美聯儲貨幣政策正常化，美元進入加息周期，流動性會收緊。通過最新的數據推算，2018年是全球流動性增速出現拐點的位置，可能會出現流動性增速「斷崖式」下跌。

問題3、一方面，美國開始加息；另一方面歐洲日本QE政策效果遞減，歐洲、日本是否也會像美國一樣開始QE退出？

從結果來看，歐日退出QE是遲早的。而且根據歐日現在購債的速度，到2019年底，歐日購債很可能觸碰其可購國債數目的「天花板」。同時，從2016年年底開始，歐日這兩個經濟體的通脹開始明顯回升，雖然現在判斷歐日立刻退出QE還稍早了點，但這兩個經濟體貨幣政策正常化已現端倪，儘管日央行還在堅持盯10年期利率為零。因此，如果做一個較為積極的預測，歐元區在2018年可能會啟動QE的退出，日央行也不會等到觸碰其購債上限再考慮退出。

問題4、美聯儲在2015年、2016年各加息一次，美聯儲會議紀要預計今年加息3次，這是否會導致全球流動性緊縮得更緊？

2015年我們在做全球流動性預測時，是基於美聯儲每年加息1-2次的條件。今年加息2次是大概率事件。如果今年果真加息3次，毫無疑問，全球流動性緊縮得更緊。

問題5、全球流動性進入緊縮周期會持續到什麼時候？周期會有多長？基礎貨幣會發生哪些變化？

對於全球流動性進入緊縮周期會持續多久這個問題，我覺得做出一個精確的預測還是為時尚早。但是，從長遠看，人類經濟不斷增長，流動性一定不足，而縮表又是一個長期的過程，所以流動性緊縮可能會是一個持續達一二十年的問題。至於基礎貨幣，一旦主要經濟體都停止QE，那麼基礎貨幣的增速也會出現一個快速的下滑。而如果開始縮表的話，基礎貨幣減少是必然發生的。人民幣國際化是全球央行逆回購，也是全球流動性的根本救贖。

問題6、全球流動性進入緊縮周期，是否意味著美元強勢將是長期趨勢？ 這是否會和川普宣稱的「美元太強」相悖，如何看這種矛盾？

一旦全球流動性緊縮周期，美元又是佔主導的佔優貨幣，根據佔優貨幣理論，美元相較於新興經濟體貨幣的強勢將是必然的趨勢。但在四大佔優貨幣內部關係看，由於歐元、日元在近年內有可能退出QE，到時候，美元相對這兩種貨幣會產生貶值的壓力。特別是歐元甚至有可能提前退出QE，歐元在此情況下相對美元會快速升值。考慮到歐元在美元指數的成分中佔比超過50%，美元指數將會因此變得疲弱。因此，川普宣稱「美元太強」可能並不會發生。美元相對於新興市場經濟體貨幣的強勢並不一定造成川普所擔憂的「美元太強」的問題。當然，這也是新興市場之艱難的中的幸事。

問題7、全球流動性進入緊縮周期，各國央行的貨幣政策方向，將會發生哪些變化？

根據我之前的邏輯推演，全球流動性緊縮更多的應該是一個結構性緊縮，即佔優貨幣發行國流動性較為寬裕，加之其逐步復甦的經濟，支持其央行的貨幣政策繼續趨緊；而隨著佔優貨幣升值，且佔優貨幣發行國逐步加息，新興市場經濟體資本大量外流，貨幣也會不斷貶值。為阻止這兩個問題，新興市場經濟體央行的貨幣政策也會不斷收緊。

問題8、如果全球流動性進入緊縮周期，對全球經濟、大宗商品、股市、通脹的影響？

全球流動性進入緊縮周期會造成大宗商品價格低迷；發達經濟體股市受到支撐，但發展中經濟體股市會遭遇較大困難；發達經濟體的通脹可以維持在合意水平。對於全球經濟而言，會出現「冰火兩重天」的現象，即：發達國家的經濟總體穩健，而新興市場經濟體（不包括）的經濟則會出現困難。

問題9、對發達國家和新興經濟體影響是一樣的嗎？

對這兩種經濟體的影響當然是不同的。剛剛我們已經分析了，全球流動性緊縮將是一個結構性緊縮，即發達國家流動性較為寬裕，新興市場經濟體的流動性會出現緊縮。同時，由於很多新興市場經濟體又是主要大宗商品出口國，大宗商品價格也不上來，造成這些經濟體進一步承壓。

無論全球流動性是否緊張，金融去槓桿都是在現有的市場情況下必須要做的。而疊加全球流動性緊張后，更增加了金融去槓桿的緊迫性。但是，對於這個相對健康有活力的經濟體而言，我們金融去槓桿的步伐應該主要依照本國形勢的情況，有條不紊地推進，將系統性風險降到最低。

問題10、如果全球流動性進入緊縮周期，對於投資者大類資產配置上的建議?

如果全球流動性進入緊縮周期，根據我們上面的分析，顯然在大類資產配置上更適宜配置一些發達經濟體的貨幣或其衍生品。其次，發達經濟體和新興經濟體（不包括）的流動性和經濟會出現「冰火兩重天」的現象。

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