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2021/12/25
本期主題
.Netflix是如何崛起的？
除了內容，Netflix還有哪些優勢？
Netflix的出現，為整個產業鏈帶來了哪些改變和投資機會？
Netflix現在的估值合理嗎？我為什麼不看好Netflix的生意？
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陳達
美國持照證券投資顧問，任職於某美國大型證券公司。財經作者，關注美股市場個股與投資策略分析。雪球ID：陳達美股投資
Netflix是一家神奇的公司。
作為現如今美國最大的流媒體平台，Netflix的發展歷程可以說是既曲折又精彩：以在線DVD租賃業務起家，卻坐上了流媒體領域的頭把交椅；明明在混娛樂圈，骨子裡卻是大數據科技公司；曾經5000萬賤賣無人問津，如今市值600億美元，市盈率高達380倍。
今天就從以下四個方面簡要介紹Netflix的崛起、為產業鏈帶來的改變和估值：
1.Netflix是如何崛起的？
2.除了內容，Netflix還有哪些優勢？
3.Netflix的出現，為整個產業鏈帶來了哪些改變和投資機會？
4.Netflix現在的估值合理嗎？我為什麼不看好Netflix的生意？
1Netflix是如何崛起的？
Netflix成立於1997年，最開始從事的是在線DVD的租賃。
當時的行業霸主叫Blockbuster，這家公司的模式很單純：你來我店，我租你碟，到期還碟，不還扣錢。Blockbuster通過特許經營和領先一步的數據分析（就是使用數據分析周圍居住群眾的人口特徵，並以此來決定藏碟的種類）幹掉了一大批當地「門口的租碟店」，至2004年的峰值，Blockbuster 一共擁有九千多家店面與接近六萬的僱員。所以在創辦之初Netflix看起來確實有點在大風車前抽抽的唐吉坷德的意思。至少，當時一些花街極具遠見的分析師對其是有頗為客氣委婉的點評：一文不值的一坨屎 （a worthless piece of crap）。
1.0版本的Netflix對Blockbuster的模式進行了大膽地改革，做出了兩個改變：第一，輕資產化、無店面、網上運營；第二，郵碟到戶，用戶在網上訂碟，Netflix用隔夜快遞郵寄給客戶，客戶看完郵寄回Netflix。相較於Blockbuster，如此操作的直接比較優勢很明顯：一方面可以不出門，省腿；另一方面選擇多，你Blockbuster再一臉苦逼地去根據人口數據調整藏碟，也架不住別人線上選擇的琳琅滿目。
此時的Netflix無論做什麼都在琢磨一個問題：怎樣才能讓用戶體驗比從Blockbuster租碟更好？
很多人認為Netflix是一開始就採用月費會員制並且不收逾期費用，其實不然，Netflix也是摸石頭過河逐步實驗新玩法，一開始的收費是每張碟五毛，相比於Blockbuster平均每張五刀優勢已經非常明顯，四塊半的差價讓Netflix在需求曲線上向右走出了老遠。到了1999年9月，Netflix終於推出了無到期日、無逾期費、無郵費的三無會員制，一個月會費19.95美元，每次最多租四碟。此舉一出，Blockbuster的客戶紛紛倒戈，因為很多人都對逾期費這一項苦不堪言。有人問Blockbuster不會有樣學樣不收逾期費么？事實是當時逾期費佔了Blockbuster總營收的16%，上市公司要向股東交代，大腿肉不敢輕易割。當然後來這塊肉還是割了，Blockbuster也嘗試自建了線上租碟平台Total Access，但最後都無法阻止這家大麥克的原地爆炸。
一張圖可以描畫Netflix對戰Blockbuster天狗食月一般的大場面：
逆襲成新盟主之後，Netflix無論做什麼都開始琢磨另一個問題：怎樣才能讓用戶體驗比從Netflix租碟更好？
2007年，Netflix找到了答案：流媒體。於是，公司開始逐漸將旗下原有的租賃項目轉型為流媒體在線點播模式，開啟了Netflix2.0版本。
為什麼進軍流媒體？Netflix的決策依據主要來自兩個方面：首先，2005年YouTube的橫空出世，初戰告捷，讓Netflix看到了流媒體服務的全新商機。其次，2005年3月到2006年3月間，美國電信公司DSL上網價格大幅下調，Verizon通訊公司和AT&T公司都推出了每月14.99美元的收費計劃，美國家庭寬頻上網用戶因此由6000萬增長至8400萬，增幅40%。其中，7.5萬美元年收入家庭的寬頻普及率68%，3-5萬美元收入家庭寬頻普及率43%。Netflix認為，主要目標客群已初步完成了網路設施的配置。
2.0版本的Netflix同樣取得了巨大的成功。因為10年的DVD租賃時代讓Netflix聚集了大量的重度影視用戶，同時，與各大影視發行公司的良好關係，也保證了Netflix流媒體業務內容品類的完整性。更重要的是，Netflix有遠見的選擇了全渠道戰略，覆蓋了機頂盒（如Apple TV和衛星電視服務公司如Comcast的機頂盒）、家用視頻遊戲主機（如Xbox One）、智能手持設備（如iPad）等終端，實現了完美的多平台觀看體驗。其實，無論是租碟還是流媒體，不論是1.0還是2.0，Netflix這門生意最核心的價值並無變化：VoD （Video on Demand），就是內容點播，隨性隨需求。
2010年，Netflix正式進軍原創節目領域。從2013年起，隨著《紙牌屋》（House of Cards）等一批原創內容的熱播，讓Netflix在贏得口碑的同時，市場份額也進一步擴大，順利坐上了美國流媒體平台的第一把交椅。根據Netflix7月份發布的2017年二季報，二季度總用戶量已經超過1個億。
2除了內容，Netflix還有哪些優勢？
Netflix能有這樣的成績首先要歸功於它內容體系的搭建，尤其是對原創內容的投入。
根據Sandvine的調研，寬頻高峰時段，Netflix的使用流量佔到整個北美地區的37%；而Morgan Stanley針對18歲以上人群的代表性抽樣調查（樣本容量= 2501）顯示，29%的受訪者表示內容翹楚非Netflix莫屬， 18%認為是HBO（時代華納旗下的付費電視網），而這倆廝遙遙領先其他競爭對手。
Netflix的原創內容在專業獎項上也很有競爭力。在去年的艾美獎提名名單里，Netflix收穫54個黃金時段艾美獎提名（Primetime Emmy nominations），僅次於FX（Fox旗下的FX電視網）和HBO；收穫33個日間時段提名（Daytime Emmy nominations），為所有網路第一。考慮到Netflix自製劇的歷史僅有短短的三年，有如此表現可以說是相當厲害了。
除了內容，Netflix的競爭優勢還體現在技術層面。當年單挑Blockbuster離不開信息技術的開路，時至今日更是如此，Netflix是出了名的開著業內頂薪打著燈籠挖IT工程師，公司官網也專門開設Netflix Tech Blog討論各種尖端技術問題。
Netflix的技術應用本質上要回答兩個問題：第一，如何提升用戶的觀看體驗？第二，如何在內容上投用戶所好？
Netflix對第一個問題的回答在我看來是十分有誠意的。什麼是良好的觀影體驗？最基本的需求其實就是兩點：要高清，要流暢。其他流媒體公司，通常會根據用戶的帶寬自動配適傳輸的畫質：比如235kbps帶寬配適解析度為320*240的視頻，而5800kbps帶寬配適1080p的視頻。但是按照這種技術，在同樣的帶寬下，諸如《海綿寶寶》一類的動畫片，與畫面複雜的多的《復仇者聯盟》會被按照同樣的壓縮比率編碼為同樣大小的文件，而這顯然是不合理的。
於是Netflix的演算法小組花了四年時間來重新coding這一切，不再進行統一粗暴的一刀切，而是根據每一個資源的特徵來量體裁衣，做精細化處理，讓每一部片子都會得到不同的演算法。這項技術可以在為用戶節省20%的帶寬的同時，提高畫面的質量，解決美麗的悖論。Netflix的工程師願意做到多精細？他們認為即使是同一個劇集，每一集都是不同的，每一集都應該有自己的encoding。
關於第二個問題，Netflix的答題思路就是為坊間津津樂道多年的大數據分析，用大數據拍「大數劇」。但是我個人更傾向於認為這是公關的噱頭，因為《紙牌屋》之後Netflix還做了《鐵杉樹叢（Hemlock Grove）》，而亞馬遜靠且僅靠大數據也做了叫《阿爾法屋（Alpha House）》的劇集，但很顯然這些「大數劇」都沒有火。不過我倒是相信花大錢能夠做出熱門劇：砸頂星，砸名導，砸頂級製作團隊，砸PR宣傳，怎麼事大怎麼來，而這不就正是拍《紙牌屋》時Netflix做的么？
3「好公司」Netflix的投資價值
站在一個消費者的角度，Netflix毋庸置疑是一家「好公司」：有相當數量的獨家內容可以消費，有強大的技術可以保證觀看體驗。但是如果要投資這家公司，成為它的股東，可能就需要從另外的角度來思考問題了。
作為一個教科書式的成長股，讓Netflix股價上下翻飛最大的守護天使或者作俑元兇就是四個大字：用戶增長。所以我們能看到，最近幾年Netflix在燒錢拍片的路上一路狂奔，把自己變成了一頭血流如注的「獻金牛」，畢竟一部又一部神作和准神作不是自己從地里長出來的。
在這裡稍微提一下，看Netflix的損益表要注意一個權責發生制（accrual accounting，指收入與支出的確認以實際權責發生的時間來進行，而不看現金入賬的時間）的時間差，如果公司燒掉一筆資本開支去拍片，他不會直接計入費用，而是資本化以後進行攤銷。所以你光看損益表是看不出這段時間Netflix燒了多少錢去拍戲的，我們應該去看現金流量表。而在現金流量表中有一項 additions to streaming content assets (流媒體內容資產增加）和另一項 change in streaming content liabilities （流媒體內容負債變化），這兩者之差 = 「這段時間老子為了拍個片燒了多少錢」。
說回來，Netflix這頭獻金牛的「金」從哪裡來？簡單，借錢唄。我發現大家談Netflix的時候都不怎麼談債務，難道就因為是成長股大家就不關心融資來源？2014年Q2 長期債務為8.9億，2015年Q2為23.7億，2016年Q2為23.7億，TTM 利息支出為1.4億，衡量公司償還利息能力的利息覆蓋倍數 （interest coverage ratio，越高表示償還利息能力越強）為1.89x (EBIT/利息支出），接近應引起警惕的1.5x警戒線。當然Netflix負債中佔比最高的不是長期債務，而是關於內容的當期與長期負債，一共接近60億，因此導致Debt to equity 比率=總負債/所有者權益=3.8，無論是科技業或者是娛樂業，行業平均水平反正肯定不到1。
在Netflix官方網站上的「投資者常見問題」板塊，關於「你們打算如何為內容投入來融資？」這個尖銳的問題，公司很坦蕩的回答：「我們打算使用高利率的債務融資」。未來，Netflix的債台可預見地只會築得更高，但人家並不是沒有告訴你，萬一以後垮了，這口鍋你還是得自己背。
可能很多人要問那麼Netflix能不製片嗎？答案是一個大寫的不能。如果不拍片，Netflix就會被網死在如同西緒弗斯推石頭上山的奪命循環里。
只有拍片才是出路。
所以說到底這個行當如果有護城河的話，那就只能是內容，技術層面的壁壘還是不夠高。亞馬遜的技術很牛了吧，但它進入這個行業也只能與HBO合作（你可以通過Amazon Video來訂閱HBO），為啥？因為她在短期內內容生產跟不上。而HBO就算目前技術捉急（使用過HBO Now的都很能體會這點），但這不影響以《權利的遊戲》為代表的一系列神劇對用戶的巨大粘性。關於這一點，迪士尼也反應過來了，相比於技術和平台，內容才是最關鍵的，所以前兩天迪士尼就正式宣布與Netflix分道揚鑣，從Netflix上撤回了迪士尼的電影，去做自己的流媒體服務了。
對於Netflix而言同樣如此，它要想繼續把這個雪球滾下去，就必須持續生產最好的原創內容，必須有漲價的能力，甚至是翻倍地漲。Netflix之所以拿出吃奶的力氣來製作一部又一部的神作，為的都是最後能緊緊抓住定價權，從而挖出真正的護城河。雖然目前來看這條小河仍然很淺也很飄搖，因為這個行業的競爭實在是太激烈了。
流媒體＋原創內容的模式正在被蜂擁而至的競爭者襲用，它的門檻其實不高，有實力的科技公司基本上是說搞就更搞。所以我們看到Netflix的對手排排隊可以走出一個浩蕩的隊伍：Amazon推出Prime Video streaming，迪士尼、21世紀福克斯和康卡斯特這幾個傳媒巨頭聯合推出Hulu和Hulu Plus，HBO推出 HBO Now和HBO Go，Dish推出Sling TV，Google有YouTube Red，並且打算明年上線YouTube Unplugged來做TV streaming，Facebook也正在招兵買馬找媒體公司找明星找網紅，跟媒體不沾邊的沃爾瑪收購了Vudu，就連在旁邊玩沙的Apple也是虎視眈眈，要來親自操刀streaming的流言也不是一天兩天了，並且之前就與HBO直接勾結在一起搞HBO Now。不錯，Netflix仍然是當之無愧的行業老大，但是令人哽咽的是，其屁股上卻死死地黏著一窩論實力都屌炸天的其他行業的老大。
流媒體行業的競爭與肉搏將只會越來越奔放，行業的生產者剩餘也只會越來越貧瘠，在即將到來的冰與火的大局裡，Netflix能否以目前的財務狀況笑到最後，我真誠地無套路地為他們捏一把小汗。
4Netflix的現在的估值合理嗎？
接下來我們再簡單地聊一下Netflix的估值。
如果是我來操作，會以用戶數和定價權為起點對top line的收入進行預估，然後通過層層深入用現金流折現模型估算絕對的內在價值，這個講起來就很複雜了，大家可以參考我的這兩篇文章。估值是一門藝術：如何為虧損中的成長型公司估值（https://xueqiu.com/9598793634/77140123）；估值是一門藝術：現金流折現模型下的Nevro估值實驗（https://xueqiu.com/9598793634/77933311）。
不過，現金流折現法其實存在相當大的不確定性，很玄幻也很算命，但很不幸華爾街對Netflix的估值用的就是這個方法，我們看到的那些目標價基本都是這麼估出來的。當然相對估值也可以給我們提供一個參考的維度，我一般也會做一下。我現在無法給出具體的估值數字，不過通過市面上幾個投行分析師的報告，我個人認為目前Netflix的股價是包含著在幾年內實現2億用戶這個預期的，如果不能實現，就撐不起現在的股價。
我個人不會投資Netflix，這倒不是認為它目前估值過高，而是對製片這個行業實在是喜歡不起來。在我看來，製片業對於公司股東而言是一門憋屈的生意，因為明星要的報酬基本都高到不要臉的地步，製片公司沒有定價權。邱國鷺先生曾經說過，單純拍電影的商業模式有內傷，因為誰都不會沖某一家製片公司去消費內容，你聽不到有人說「我看電影就沖華誼兄弟」或者「我是長春電影製片廠的腦殘粉」。所以美國那麼多的電影公司，最後都不得不成為某個媒體集團的附庸，事實證明僅僅拍片的單一的商業模式根本沒法活。當然迪士尼是個例外，因為米老鼠和唐老鴨從來不要求漲工資。
從更大的層面上說，所有人力資源成本貴成狗的行業都不能算是好行業。就像我長期持有一點點曼聯足球俱樂部的股份，但是我是在投資嗎，絕對不是，純粹是作為腦殘粉來滿足一下情懷。從回報率的角度來看，俱樂部可以說是最差的投資了。
雖然我並不看好Netflix的生意，但是不可否認，它的橫空出世給整個產業鏈帶來了巨大的改變，因為用戶消費內容的時間是有限的，無論是在電視上還是在流媒體平台上。在美國，傳統有線電視（cable）和衛星電視的收費遠遠大於Netlfix（一個月65美元 VS 一個月10美元，你把Netflix、HBO、Hulu、CBS全部訂閱了一個月也不過$30+），所以早就有華爾街的分析師預言，Netflix、Amazon Video、Youtube的強大會帶來傳統有線電視和衛星電視的式微，比如傳統的 DirectTV、Dish Network、Charter等等。
華爾街曾非常悲觀地預計有線電視運營商每季度會有100萬到120萬的客戶流失，從Dish剛剛發布的財報來看，其損失了將近20萬的訂閱用戶，而Charter則損失了9萬，都好於預期，看來華爾街預計的sudden death還沒有出現。但是長期來看slow death是難以避免的，所以建議盡量避免長期持有傳統電視運營商，如果不是做空的話。我覺得長期來看，除非轉型，不然上面提到的這些公司統統都要像Blockbuster或者Redbox一樣逐漸滅絕。
而對於有內容護城河的內容生產者，如時代華納或迪士尼，Netflix對其威脅不會太大，反倒是他們對Netflix有比較強的掣肘能力，迪士尼主動撤出Netflix對其股價的下挫可以說明這點，獨家合作夥伴有可能給你背後來上沉重的一刀。另外，如果你確實對Netflix的全球擴張有信心，它的一些全球戰略夥伴，如Google、傳媒巨頭Comcast、荷蘭電信巨頭Altice、法國的運營商Orange、挪威的電信公司Telenor Group等等，都可以多關注一下。
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