央行縮表等於貨幣政策緊縮嗎？

魯政委 李苗獻 郭於瑋

2017年2月份和3月份，央行資產規模分別縮減了2798億元和8116億元。央行資產規模的收縮引起了市場的廣泛關注。

由於美聯儲正考慮縮表以退出量化寬鬆政策，許多人認為，央行資產規模的收縮也是貨幣政策收緊的信號。那麼，央行縮表的確等於貨幣政策緊縮嗎？釐清這一點需要從了解央行的資產負債表開始。

認識央行資產負債表

典型的中央銀行資產包括黃金、對政府和銀行的貸款、對政府證券和國外資產的投資，以及其他資產。而典型的中央銀行負債包括通貨、政府和銀行的存款、借貸以及其他負債。

標準的中央銀行資產負債表

資料來源：人民銀行國際司課題組（2010）：《「中央銀行資產負債表及其危機應對能力」研究（三）——央行應對危機措施對其資產負債表的影響》。

然而，對不同國家的中央銀行而言，資產或負債中不能分項的佔比存在很大差異。以和美國為例，從資產方來看，央行的資產中很大一部分是外匯資產。2017年3月，外匯資產占央行資產的比例超過64%。而得益於美元國際儲備貨幣的地位，美聯儲不需要持有較多的外匯資產。2017年3月美聯儲外匯資產佔比僅為0.45%。

從負債方來看，中美法定存款準備金率懸殊的高低水平，則是中美央行負債結構中的最重要差異。目前大型金融機構的法定存款準備金率為17%。這使得2016年存款性機構存款占央行總負債的比例高達68%。

而美國僅對凈交易賬戶有準備金要求，對1550萬美元以下的賬戶免收準備金，對規模在1550萬至11510萬美元之間的賬戶徵收3%的準備金，對超過11510萬美元的賬戶徵收10%的準備金[數據來自美聯儲官網。]。由於整體上較低的法定存款準備金率水平，使得在2016年的美聯儲負債中，存款性機構存款的佔比僅為不到40%。

存款性機構存款占央行總負債比例

資料來源：FederalReserve，WIND，興業研究。

含義迥異的央行縮表

所謂的央行縮表，既可指資產方的收縮，也可指負債方的收縮。雖然從複式記賬會計恆等式的角度來說，資產和負債兩邊永遠相等。但資產或負債中不同分項的變化，其政策含義卻並不完全一致。因此，「縮表」未必總是等於貨幣政策收緊；反之，「擴表」也未必總是對應於貨幣政策轉松。

除黃金和其他資產外，央行資產可以分為三類，一是國外資產，二是對政府的債權（包括對政府的貸款和所持有的政府債券），三是對銀行的債權。這三類資產的減少均可能導致央行資產規模的收縮。

在，外匯資產是央行的主要資產。在2014年以前，受經常賬戶和金融賬戶雙順差的影響，央行外匯資產不斷積累。然而，在2014年後，隨著金融賬戶逆差的擴大，央行外匯資產規模出現了下降。

面對外匯資產的下降，央行有兩種選擇：一是通過降低準備金率釋放流動性。這種情況下，央行的負債規模可能隨之下降，央行的總資產規模出現收縮，即出現「縮表」；二是通過擴大對其他存款性公司的債權，來彌補外匯資產下降，也就是更多通過逆回購、PSL、MLF、SLF、SLO等方式來注入流動性。考慮到流動性需求會隨著經濟規模擴張而自然增長，央行對其他存款性公司債權的增幅可能超過外匯資產的降幅，此時往往表現為央行的「擴表」。

第一種情況的典型案例出現在2015年。2015年4月至9月，在央行資產端，外匯占款累計下降近1.4萬億元。為應對外匯占款的下降，央行於2015年4月和9月兩次下調存款準備金率。2015年4月至9月，央行的總資產共計下降約1.6萬億元。

在此期間，儘管央行資產規模出現了明顯的收縮，但準備金率的兩次下調釋放了大量流動性。這種情況下的「縮表」顯然無法與貨幣政策的緊縮對應上。

第二種情況則是2014年之後更為常見的情況。隨著2014年後外匯占款的下降，央行更多地通過公開市場操作、MLF等方式投放貨幣。2014年1月至2017年3月，央行外匯資產累計下降4.8萬億元，而央行對其他存款性公司的債權累計增長接近6.8萬億元，此時，央行是「擴表」的。

然而，與降低法定存款準備金率這種「縮表」行為相比，以公開市場操作、MLF等所進行的「擴表」，其顯然具有更強的緊縮意味，因為公開市場、MLF等方式投放的流動性不僅期限較短、需要商業銀行提供抵押品，更為重要的是還需要向央行支付一定的資金成本。

魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家

李苗獻系興業研究分析師

郭於瑋系興業研究分析師

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