錯過了酒中茅台，不要再錯過媒中分眾

$分眾傳媒(SZ002027)$$貴州茅台(SH600519)$

茅台，我們都知道不僅酒好喝，而且股票也漲得很好。作為投資者，我們不僅要問茅台牛逼的地方究竟在哪裡？因為要論酒好喝，可能不同的人還有不同的愛好和選擇，有的人可能就喜歡五糧液、二鍋頭、酒鬼酒，但是五糧液、酒鬼酒的股票卻漲不過茅台，為什麼呢？其根本的原因和牛逼就在於定價權。為什麼茅台具有定價權？那是因為人家是國酒，是酒中龍鳳。人家喝了就是不上頭，口感就是絲滑順暢，你五糧液還有其他酒就是不行，所以要論買白酒，我只買茅台（我說的是茅台股票，茅台酒還是留給有錢人去喝吧，哈哈）。

好了，茅台說了這麼多，我們來開始今天的正題-尋找傳媒中的茅台。是的，開始討論分眾之前，我們先來看看幾組數據：

我們從這三組數據中可以看到什麼呢？我們可以看到：分眾傳媒在樓宇媒體中的市佔率極高，基本處於壟斷的地位；影院媒體的市佔率也高達55%，同樣是一家獨大；而其供應商與客戶相對都比較分散。所有這些數據綜合起來反應了一個事實：那就是壟斷，而壟斷意味著什麼呢？意味著定價權。這是不是與茅台有幾分相似之處呢？當然各自的定價權來源還有差別。茅台的定價權來自高端酒市場的壟斷、品牌以及高用戶粘性；而分眾的定價權來自地理位置的壟斷。另外，分眾的定價能力跟茅台相比還是有一定差距。因為酒這個東西，大家是越喝越想喝，越喝越愛喝，品牌忠誠度和用戶粘性都很高；但廣告這東西，大家可不是非你莫屬與非得要有啦（哈哈，這裡多扯了一點）。不過，儘管如此，我們仍然看到了分眾耀眼的一面。

再來，儘管分眾與茅台都不錯，但是如果未來沒有增長空間，那咱們也不能給他太高的估值。接下來，我們再來看一看分眾未來的增長前景在哪裡？

一、論成長性

前面，我們看到了分眾傳媒的主營業務主要包括兩個方面，一個是樓宇媒體，樓宇媒體又包含樓宇視頻媒體和樓宇框架媒體；另一個是影院媒體；此外，其還包含其他媒體業務，這裡的其他媒體主要指賣場媒體。

不管是樓宇媒體也好，還是影院、賣場媒體也罷，我們都統稱為生活圈媒體，而其僅僅是作為廣告媒體的一個分支。廣告媒體在這裡我們可以粗略的分為三類：分眾所屬的生活圈媒體、互聯網、傳統媒體。可以看到，近年來，傳統媒體的刊例費同比基本都是處於一個下滑過程（電台例外），而互聯網、生活圈媒體等新興媒體的刊例費同比卻仍在快速成長。2016年，據央視市場研究（以下簡稱「 CTR」）媒介智訊數據顯示，互聯網、電梯電視、電梯海報、影院視頻刊例費同比分別增長了19%、22%、24%以及45%，而整個廣告市場整體刊例價花費同比卻下降了0.6%，這主要是傳統媒體下滑導致。

我們看到，分眾所處的生活圈媒體整體來說刊例費仍然保持快速增長態勢，也就是說價在增長，那麼我們自然很容易想到，如果相應的量也在增長，那麼公司業務的增長性不久很確定了嗎？

因此，我們再來看看公司的收入模型：

廣告收入=有效銷售單價（刊例價*平均綜合折扣率）*有效廣告位數量（廣告位*刊掛率）

這樣看起來就很清晰了，如果公司刊例價、廣告位、刊掛率都能保持穩定增長，平均綜合折扣率保持穩定的話，公司的業績增長就非常確定了。接下來我們一個一個來看：

1）樓宇業務

有效銷售單價（刊例價*平均綜合折扣率）：我們上面看到，生活圈媒體的刊例價近年都保持著快速增長。而以以北京地區為例，過去5年樓宇視頻刊例價複合增長率約17%，樓宇框架刊例價複合增長率約12%，同時折扣率保持穩定；因此，預計未來刊例價依然能夠保持較快的增速，而平均綜合折扣率有望保持穩定；

有效廣告位數量（廣告位*刊掛率）：

公司過去五年樓宇液晶視頻播放媒體GAGR增速在3.75%，16年沒有增長，而16年總量5.8%的增長主要來自於加盟的樓宇屏幕；而樓宇自營框架媒體過去五年的GAGR增速在19%，16年新增32.8萬個外購合作框架平面媒體，佔比總量的22%。

未來公司樓宇媒體數量的增長主要來自於新增樓宇、以及滲透率的提升。就新增樓宇而言，宏觀一點，從國家統計局的數據來看，每年的新增供給還是在持續增長，其實不增長，每年的新增供給數量也已經很龐大；

而滲透率方面，目前電梯保有量約為500萬台，按平均每台電梯2~3個樓宇平面框架媒體計算，粗略估算，分眾目前的滲透率大概在10%左右，依然很低。當然，也不是所有的電梯都具備投放終端的價值，但有一點，分眾目前的樓宇媒體終端主要集中在一二線城市。

即使針對一二線城市情況而言，以北上廣為例，目前的滲透率也僅僅在15%~20%左右，依然具備滲透的空間；何況，未來也可根據實際情況向三四線城市滲透。因此，保守一點估計，未來分眾樓宇視頻廣告位可大概率依然保持3~5%的增長，而樓宇框架媒體數量保持在10%~15%增長，刊掛率平穩提升；

有沒有發現什麼問題呢？按照前面的假設，如果刊例價保持10~20%的增長，有效廣告位數量保持5~15%的增長，公司樓宇媒體廣告的收入再怎麼說也應該有個20%左右的增長吧？但實際的情況是，2016年公司樓宇媒體的營收增速在13%。問題其實可能出現在兩個地方，一個是CTR統計的口徑問題，如果是抽樣調查，可能涉及到覆蓋的樣本不全；而另一個則是分眾實際的提價沒這麼高。這就是平均綜合折扣率、刊掛率的問題，因為提價其實主要還是有供需決定，一二線城市相對來說資源稀缺緊俏，提價以及折扣能夠很好維持，但是三四線城市提價空間以及刊掛率可能都存在問題。因此，平均綜合折扣率、刊掛率也是變數，公司營收增速與實際刊例價的增長存在一定的差距也就相對容易解釋了。但不管如何，總體的方向是相同的，只是相關係數大小的問題。

2）影院媒體業務

其實影院媒體業務也可以用上面的收入模型來計算，無非是：

廣告收入=刊例價*影院銀幕數

在分析影院媒體業務之前，我們先看一看公司的影院媒體業務究竟是什麼東西。電影廣告主要分為映前廣告、貼片廣告、植入廣告。而據分眾介紹，其與影院合作的模式為購買影院映前廣告全部或部分時段的招商權和發布權、購買貼片廣告的獨家或非獨家結算權和發布權、或幾種方式組合。可以看到，分眾的影院業務主要集中在映前廣告和貼片廣告，因此其合作方主要系各大院線。

刊例價：關於刊例價，其實我們一開始就已經看到近年來影院媒體的刊例價都保持著快速增長的態勢。以下是北京今年的一個增長情況。

而這背後的驅動因素，自然是觀影人次的增加，廣告主願意花錢；而這觀影人次的增加則是來自於人們對精神娛樂文化需求的提升，可以說是消費升級。假如觀影人次依然按照16年9%的增速增長，到2020年底，的觀影人次將達到19.4億人次。

影院銀幕數：

過去五年簽約影院數量保持快速式增長，GAGR增速高達42.6%；而同期覆蓋銀幕數量GAGR增速為39%，基本保持了與影院相同的增長速度。正因為如此，我們看到分眾2016年影院媒體收入20.44億，同比增長高達51.1%，佔總收入20.0%，成為收入增長中的重要一極。

2016年，全國銀幕總量達到4.12萬塊，而分眾傳媒銀幕數量10200塊，市佔率55%，因此全國被覆蓋的銀幕數量約為18550塊，整個行業的滲透率大概在45%。由此可見，即便在銀幕總量不增長的狀況下，行業滲透率依然還是有比較大的空間的。

OK。從上述的定性分析，我們可以看到，不管是樓宇媒體業務還是影視媒體業務，分眾仍然有成長的空間，特別是影視媒體業務和樓宇框架業務的成長性都比較好。但有沒有注意到，我們僅僅是分析了分眾在收入端的成長性，而忽略了成本與競爭端可能的變化，因此，接下來我們再對成本與競爭端進行簡要分析：

二、論成本與競爭

1）樓宇業務

開篇我們就說了，分眾樓宇視頻與樓宇平面框架業務市佔率分別達到95%與73%，

而樓宇的集中度一般比較分散，同時廣告主一般呈現多元化。我們再從公司供應商與客戶的數據來看，前五大供應商與客戶合計佔比分別在12%與21%左右，總體來說分散的上下游的確得到驗證。因此，分眾對上對下都具有相當強的議價能力，甚至是定價能力。而且壟斷的特性是正循環，強者恆強。怎麼說呢？你看，針對下游，分眾可以提高價格，因為其實下游相對來說對價格的敏感度不會很高，更多的看中的是供應商的實力、能力與投資回報，所謂優質優價就是這個道理。顯然，分眾的資源壟斷地位和常年的廣告運營能力是加分項，這樣分眾相對來說容易拿到大客戶的單子，而獲得比較好的盈利。而對於上游，上游看中的是長期穩定的現金流，分眾的強大實力顯然是滿足條件的。而即便是上游最終的價格上漲，分眾依然可以通過給出更高的價格來維持壟斷和打擊競爭對手，而他，顯然可以通過向下游轉嫁來維持穩定的利潤率。

因此，總的來說，樓宇媒體業務只要分眾繼續維持壟斷地位，其就能維持穩定的利潤率。

2）影視媒體業務

影院媒體業務雖然市佔率也高達55%，但是其在成本和競爭端卻不是這麼樂觀。從上游來看，院線的集中度還是比較高，而且院線的議價實力比較強，像萬達、中影這些大型院線根本不需要外來代理商，都是自己子公司獨家代理。

而從競爭格局來看，目前影院媒體業務基本被四家公司給壟斷，而四家公司都是背靠大山，彼此都不是省油的燈。因此，強強間的對話往往加劇了上游院線的談判籌碼。

所以，我們看到儘管2016年影院媒體收入20.44億，同比增長51.1%，但毛利率60.6%，同比下滑1.6個百分點。不過，現在整個行業處於高速發展期，競爭格局還未穩定，毛利下滑但營收快速增長，待競爭格局進入穩定期后，毛利下滑應該會相對穩定下來。

三、論長期戰略

公司謀求通過基於物業（樓齡、樓價、商圈位置、樓宇入住人群）、搜索引擎、電商等信息大數據，打造基於地理位置的精準廣告營銷服務平台。對於這一點，我認為可以實現，但是分眾自身只能實現粗放式準確，而針對精細式的精準，甚至是個體化的精準，分眾依賴於別的平台數據，那麼即便能夠做到精準，其實也是讓渡了話語和定價權，處於被動狀態，但是沒辦法，好在其自身有一定的成本轉嫁實力。

此外，公司希望通過建立廣泛的內置Wi-Fi和iBeacon的媒體網路，與各大流量APP 的擁有者建立合作，使運行該類APP 的手機客戶端可以通過手機搖一搖等方式與分眾各媒體平台建立互動，打造於地理位置特徵的 O2O互動傳播平台。這個事情跟上面如出一轍，主動權還是在別人手上，而且這種互動模式感覺有點二逼和多餘（個人看法而已）。

生活圈，即現有業務，公司將加大一二線城市的資源覆蓋和向三四線城市的下沉，這個專註主業，表示看好，但是需要實際行動來證明。

娛樂圈，公司將持續加大在體育娛樂領域的投資，進入娛樂內容的製作發行，體育節目製作發行和賽事運營等領域組合，運用現有的宣傳平台，拉動這些內容及活動的用戶影響力，依靠現有廣告銷售網路為以上內容及活動創造更大的收益，也在核心娛樂方面為廣告主創造更全方位的品牌傳播方案。這一塊可以看做是公司在往下游景氣行業滲透，一方面可以提高現有資源的綜合利用率，而另一方面的確為體育娛樂內容帶去流量的同時，也為其廣告投放拓展了新的領域。

生態圈，那就是一個概念而已，是個上市公司都喜歡稱自己在布局生態，比如說樂視生態。此外，其在金融領域的布局，除了想賺錢，表示與現有主業沒啥關聯。如果說人與信息、人與娛樂、人與金融能說通的話，那麼人與柴米油鹽醬醋茶、吃喝拉撒行走睡都能扯上關係啦。

四、論股票解禁

最後，大家一定比較關心公司股票解禁的事。其實，減持這個事是事嗎？它的確是個事，要不然公司的股價也不會從10幾元被打壓到現在的8.5元左右。但是它也不是個事，因為便宜的好東西，自然有人願意買單，而部分定增或者PE股東的減持只是給了大家更好的上車機會而已。

五、論風險

1）公司最近被證監會點名警告，作為一家上千億的大公司，出現這些低級的問題，我認為公司內部管控治理存在一定問題；

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2）對公司投資併購項目需要保持警惕，謹防損害股東利益；

3）公司長期策略必須首先以主業為主，若主業沒有推進或者發展，公司估值將受到影響；

4）樓宇廣告景氣度下滑 。

六、分眾2011年11月22日被做空

做空摘要與反擊回顧

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