國金證券：庫存投資貢獻下降，加大四季度經濟下行壓力

【宏觀視角】

庫存投資貢獻下降，加大四季度經濟下行壓力

上半年工業生產擴張帶動經濟增長超預期，庫存投資功不可沒。今年以來，經濟呈現「生產熱而投資冷」的格局。數據顯示2季度，工業增加值累計同比上升至6.9%，實際固定資產投資累計同比卻下降至3.82%。可見，服務業發展平穩下，工業生產大幅擴張是此輪經濟超預期回升的主要原因。工業生產大幅擴張依賴於PPI走高帶動工業企業主動加庫存。2016年啟動供給側結構性改革，推動煤炭、鋼鐵等行業去產能，導致工業供給收縮明顯。但2016年下半年以來，實際需求整體保持相對平穩，工業品價格持續上漲，企業主動補庫存意願上升，帶動工業生產擴張。從2季度數據來看，資本形成總額拉動GDP2.3%，比1季度高出1個百分點，然而，實際固定資產投資卻比1季度低1.3個百分點。資本形成總額包括固定資產形成總額和庫存增加，在資本形成總額拉動GDP上升，而實際固定資產投資增速下降的背景下，庫存投資對GDP拉動作用顯著上升，拉動GDP累計同比應該大於1%。

下半年PPI同比漲幅逐步回落基本確定，企業主動加庫存意願料下降。首先，大宗商品價格下半年難以出現超預期大幅上漲，寬幅震蕩概率較大。從宏觀面來看，海外貨幣邊際收緊和國內貨幣穩健疊加強監管為大概率事件，信用收縮跡象明顯；從供給來看，去產能力度難以超過去年；從需求來看，超預期增長概率較低。總體上，下半年大宗商品價格料保持寬幅震蕩，PPI環比漲幅可能保持相對穩定，但在高基數效應下，同比漲幅逐步回落基本確定。第二，信用收縮背景下，投資資金來源趨緊將對PPI形成下行壓力。我們的年中宏觀展望報告《信用收縮、增長下行與政策微調》中指出4季度甚至是明年1季度的經濟增長下行壓力比較大，其中一個主要的原因在於信用收縮背景下投資資金來源壓力較大，其中基建將受制於專項金融債停發的影響，房地產投資也將承壓棚改貨幣化的放緩，製造業中的民間投資資金來源短期內仍是掣肘因素，這將對4季度乃至明年1季度的PPI走勢產生下行壓力。我們判斷，今年4季度的PPI同比漲幅將加速下滑，而明年1季度可能進入負值區間。第三，PPI同比漲幅代表的價格上漲預期回落，將帶來企業主動加庫存意願下降。PPI是工業企業產成品庫存和存貨投資的領先指標。下半年PPI同比漲幅回落背景下，工業企業將會由主動補庫存轉為被動補庫存，甚至主動去庫存。從數據上看，6月製造業PMI中產成品庫存已經連續兩個月下降，而原材料庫存相對高位，原材料繼續加庫存的動力較弱，工業企業已經進入去庫存的前期階段。

庫存投資的貢獻度下降，可能加大4季度經濟增速下滑的幅度。從當前的增長格局來看，投資、消費和外貿增長有一定慣性，仍將對三季度的經濟增長形成支撐。但從時點來看，庫存投資的下滑，疊加其他因素的影響，整體上可能對4季度經濟增長造成較大的下行壓力，增大4季度的GDP增速下滑幅度，從而對政策預期產生影響。