【光大固收】轉債周報：光大轉債上市定價分析

1、專題：光大轉債上市定價分析

光大銀行 （601818行情資料評論搜索）3月30日發布公告，光大轉債將於4月5日(明日)上市交易，代碼「113011」。

1.1、公司基本面分析

光大銀行是國內主要股份制商業銀行之一，截至2016年12月末，光大集團、中央匯金、香港中央結算分別持股25.15%、21.96%、14.70%。目前市值1865億元，位列A股全國性股份制商業銀行第6位。2016年光大銀行資產負債業務保持較快增長，資產總額達到4萬億元，負債總額3.77萬億元。

16年年報業績小幅增長。3月31日光大銀行公布2016 業績：營業收入940.37 億元，同比增長0.9%；歸屬母公司凈利潤303.29 億元，同比增長2.7%，對應每股盈利0.63 元。凈利息收入653 億元，同比降1.8%，主要為凈息差的下降，同比降47bp至1.78%，主要受2015 年降息後生息資產重定價及「營改增」等影響。

中間業務收入穩步增長。2016年中間業務收入同比增長6.9%，其中，銀行卡業務、代理業務收入同比分別增長13.8%、58.6%；作為最早推出理財業務的銀行，報告期末理財產品餘額1.36萬億元，增長11.48%；全年理財產品累計發行3.95萬億元，比上年增長28.25%。

不良貸款率依舊偏高。2016年光大銀行不良貸款餘額287.02億元，比上年末增加43.27億元，不良貸款率1.60%，比上年末下降0.01個百分點。2016年光大銀行逾期貸款率2.87%，同比下降1.22個百分點，關注類貸款率3.78%，同比下降了0.61個百分點。

資本充足率存壓力。2016年撥備覆蓋率152.02%，資本充足率10.80%，一級資本充足率9.34%，核心一級資本充足率8.21%，雖符合監管要求但處於同行業低位，存在較大的資本補充壓力。

1.2、條款分析

債底85元。光大轉債發行期限6年，票面利率為第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%，到期贖回價105元。債券信用等級為AAA，按照2017年4月1日6年期AAA企業債到期收益率4.47%計算，債底價值在85元，低於所有存量轉債債底。

平價為100.3元，股本稀釋率14.73%。光大銀行3月31日收盤價為4.11元，初始轉股價值94.3元。發行規模300億元，如果以初始轉股價4.36元，對公司總股本的稀釋率達到14.73%。

下修條件形同虛設，未設置主動回售條款。由於初始轉股價4.36元是按15年度每股凈資產而定，且16年度每股凈資產為4.72，基本17年度並無下修條款觸發的機會，對投資者保護偏弱。對於回售條款，僅在改變募集資金用途時投資者才有回售權，並無提前回售條款。贖回中規中矩，贖回條款為15/30,130%,面值+應計利息。

1.3、上市定價分析

光大銀行目前的年化波動率在14%~15%之間，假設未來年波動率為13%，按3月31日正股收盤價4.11元和6年期無風險利率3.16%，運用二叉樹定價模型進行測算，得到光大轉債的理論價值約為102~104 元，對應轉股溢價率8.2%~10.3%，純債溢價率20.0~22.4%。

分析以前大盤轉債上市當日初始轉股溢價率可以發現，初始轉股溢價率普遍偏低，其中中行轉債(11%)、工行轉債(15%)、石化轉債(19%)、民生轉債(12%)、平安轉債(2.9%)。將光大轉債平價與當前轉債個券比較，結合當前轉債估值普遍下行，我們預測光大轉債上市后的轉股溢價率在8%~12%之間，則上市價格應在101.8~105.6元之間。結合上述轉債理論價值，光大轉債上市價格預計在103元左右。由於光大轉債的中籤率為0.5%，若上市價位在103元，那麼打新7天年化收益率為7.82%，覆蓋資金成本無虞。

2、擬發行跟蹤

3、私募EB跟蹤