觀富資產詹凌蔚：專業投資者的選股時代

觀富資產詹凌蔚：新經濟、新監管、新藍籌——專業投資者的選股時代

作者：觀富資產CEO 詹凌蔚

綜述：

8月19日，格上財富2017下半年投資策略報告會在北京舉行。多位明星基金經理共聚一堂，就全球資本市場，經濟新形勢等問題進行了深入探討並剖析了一級市場、二級市場、海外市場當前表現及未來發展趨勢。觀富資產CEO詹凌蔚受邀出席，從「新經濟、新監管、新藍籌」三個角度對二級市場投資的宏觀形式進行了分析。

感謝格上財富的邀請，非常榮幸有這個機會在這裡跟大家彙報一下我們對宏觀經濟，對股票市場投資策略的一些基本看法。

我不是研究宏觀經濟的專家，這裡肯定是班門弄斧了，格上交給我的任務是在宏觀方面做一些觀點的闡述，並且要講一講下半年的投資，這點其實正合我意，我從做投資的角度對宏觀經濟中比較關心的一些問題，給出一些我們的看法和視角。我們對宏觀經濟沒有全面的鋪開式大而全的論述，我們會更關注結構性的一些問題，以及關注大家沒有關注到的一些風險，在這些方面跟大家做一個討論。今天再把這個討論延伸到對下半年，甚至更長一些時間，二級市場包括A股市場、港股市場的投資線索和看法。

今天彙報的題目是「新經濟，新監管，新藍籌」，這個題目是2015年底第一次作為觀富資產的投資經理路演的時候提起的，當時有一種很朦朧的感覺，覺得應該往這個方向走，後來隨著時間的推移，結合當時的很多看法，感覺題目中的三個詞還是比較準確的概括了過去這一年半經濟中的一些現象。

今天主要講三個部分：第一，新經濟，主要講周期的幻滅與經濟結構升級，這點需要看到經濟在結構升級方面的進步；第二，新監管，我們正在經歷十年未有之大變局；第三，新藍籌，在這個部分我們可以看到專業投資者的選股時代已經到來。

第一部分，我們談一談對於新經濟的看法

最近關於新周期的探討，我們的觀點比較明確，周期是幻滅的，結構是升級的，現在其實討論的重點不應該放在有沒有周期，或者有沒有新周期這個問題上，更重要的是要看到全球以及經濟在結構轉換方面的一些進步，看到一些新的東西。這是我們對整個宏觀經濟中的一個基本看法。

一般來說，我們做研究，從我作為基金經理的角度，或者說投資總監的角度來說，我們喜歡看宏觀視角，我們認為宏觀本身是一張網，宏觀視角是一個聚焦點，這個聚焦點最重要的是要發現結構的力量，而不是發現總量的力量。我們覺得，研究經濟大概要看五個東西：一是康波周期；二是朱格拉周期；三是國際經濟博弈；四是經濟的基本盤；五是潛在增長率與表觀增長率的異化關係的理解。這些都是需要大家去理解和了解的線索。現在就在這樣的框架下，我簡單的把我們對現階段宏觀經濟的看法做一個彙報。

第一個觀點是，我們認為經濟總量上沒有新周期，但是更沒有硬著陸。新經濟既不是好經濟也不是壞經濟，它是一種平穩的經濟，這標誌著中周期級別的經濟增長方式的轉變，所以我們的觀點比較明確，如果一定要說是總需求拉動的朱格拉周期，這種東西就是很牽強的。但是一定要說沒有產能的周期也不對，確實在供給層面上出現了產能的調整，如果你把產能周期作為一種波動的話，可以承認存在產能周期，但是產能周期很難直接推動總需求的新變化，這是一個辯證的問題。

現在之所以在爭論有沒有新周期，實際上就是這張圖，我們看見從去年開始的工業生產品價格指數見底大幅回升，這是2011年以來沒有過的，價格是經濟的先行指標，所以一看到價格的上漲，有的研究者就認為有新周期，但是也有的認為這個價格的上漲不是需求端驅動的，所以沒有新周期。我們覺得這是一個客觀事實，但是更多的卻是產能層面的調整。這對我們做投資來講，很有指導意義。

我們認為，拋開總量、拋開價格，我們更需要關注的是經濟的主線。2014、2015、2016、2017年以來，的主線就是供給驅動需求，服務業為代表的第三產業早早超過了50%，的出口占整個GDP的貢獻已經弱化到個位數，這就是整個結構升級的變化。這種結構升級會帶來我們長期擔心的問題的解決，國際為什麼一直唱空經濟？無外乎是針對兩個問題，一是房地產問題，二是債務周期的問題，由通縮導致的債務周期的黑洞般的惡性循環。我們看到結構升級和價格走出通縮泥潭會帶來債務周期問題逐步的解決。進入下半場，我們更需要關注再通脹和槓桿轉移，圖上可以看到槓桿率逐步開始走平，這跟去年下半年經濟工作會議提出金融去槓桿，以及抑制資產泡沫是相關的，今年以來再通脹擴展到了中下游的更多行業，這是解決債務周期短期很有效的辦法。鋼鐵每噸賣白菜價還是每噸賣4000元，除了考慮下游的承受力之外，以及對消費者有點損害之外，我們看到對債務方、債權方以及經濟的槓桿率來說，那毫無疑問是把鋼鐵價格拉出盈虧平衡點的水面要有利得多，所以我們打著供給側結構性改革的旗號，很快的把大宗商品的價格拉出了水面，拉出水面就是再通脹。沒有川普上台也是搞再通脹，從去年到現在這種再通脹比較有效，當然不能脹過頭。

剛才講到了國際投資者唱衰經濟，一個是房地產，一個是債務周期問題。我們下面來看看房地產。

三四線房地產的平均價格在過去半年上漲了大概40—50%，這本身不是壞事，我們擔心的是三四線房地產在去庫存，價格上漲之後重新驅動房地產開發商購地的熱潮，那就是未來潛在的風險。房地產投資下半年我們不用擔心，我們認為房地產投資還能維持在8%左右的投資增速，但是對未來三四線城市房地產市場確實有擔心。希望隨著房地產行業集中度的迅速提高，大部分的一線房地產商能夠吸取5—6年之前的教訓，不會再在三四線市場重新積累庫存。

對房地產行業我們的理解是在高位鎖定流動性，鎖定換手是現在對房地產現存泡沫比較好的解決辦法。這是決策制定者和時間賽跑，解決房地產泡沫的明智之舉，房地產略有泡沫的狀態下不能出現崩盤，只能是高位鎖定流動性。

下面說說我們對宏觀經濟政策的理解。新政府上台以後，宏觀經濟政策的作用發生了很大的變化，我們理解當前甚至更長一段時間，宏觀經濟政策應該是貨幣政策主穩，財政政策主調，產業政策主攻，應該從這個角度去理解它。不要被平時盤面上的一些壓盤的動作，財政部的一些具體政策所迷惑。把這三句話理解透了，應該說我們還是抓得住宏觀政策整體的脈絡。一是貨幣政策是主穩，不要太擔心貨幣政策會收的很緊，但是肯定不會放鬆。所以強監管+流動性的削峰填谷，今年下半年將環比略顯寬鬆。二是財政政策主調，現在地方債務置換、營改增都是為了提升效率，盤活存量。財政政策不是用簡單的「積極的」財政政策這個詞能夠概括的，他們的積極主要體現在結構調整上，體現在促進結構升級上。三是，政策真正主攻的是產業政策，經濟體已經走過了成熟的工業化後期，即將要推動的是攻克后工業化的堡壘。成功走過中等收入陷阱的國家，基本上都實現從成熟的工業化後期到后工業化堡壘突破的階段。所以正在這個階段，在這個階段中只有產業政策是有效的。日本上個世紀70年代，韓國在亞洲金融危機后的舉措，包括上個世紀80年代，看德國的產業政策，一直都是在推動後進國家怎麼樣實現工業化后的攻克堡壘。這是我們對宏觀經濟情況的理解，十八大以後最高層提到宏觀要穩，微觀要搞活，社會民生政策要托底，這是一些新的變化，也是我們研究的框架。

看國內的經濟，我們的總結是，周期是幻滅的，沒有可持續的新周期，但是結構升級是正在進行的，這會指導我們在資產配置、二級市場投資方面的方向。為什麼這麼看？我們用三句話：一是傳統有韌勁；二是新興有潛力；三是外圍有呼應。美國要跟打貿易戰，實際上美國也有自己的軟肋，所以雖然總體上看外圍環境有所惡化，但並不是最差的時候，主要是美歐經濟體本身在周期上也受到庫存周期的向上推動，帶來一個相對好的階段性的環境。在這種情況下，國內主要做什麼事兒？兩句話：一是調整生產關係，也就是供給側改革，要調整潛在增長率結構，恢復要素的有效配置。二是經濟涅槃的最後一環是妥善處理好債務問題和房地產問題。

講完國內講一講國際上的情況，講一下我們粗淺的理解。

在國際方面有兩個問題，一個問題是全球刺激政策的退出，我們理解這是囚徒困境。在這場博弈中沒有失去先機，最痛苦的肯定還是歐洲和日本，美國稍微領先一些。美國的領先是不是足以能夠讓他毫無顧及的縮表和加息，從過去一兩年美聯儲在加息亦步亦趨的謹慎節奏看，肯定沒有到那個程度。大家最重要的是要看美聯儲的資產負債表，美國中央政府的負債從2004年的4萬億美元到現在20萬億美元，美國確實應該縮表，但是這個縮表如果造成美國中長期國債收益率的大幅上升，對於美國自己來說是承受不了的。所以我們認為，美聯儲縮表和加息的前提條件是弱勢美元。大家如果從因果關係看，美國加息好像美元就會升值，實際上美國要加息，或者美國要在9月份縮表一定要有弱勢美元才行。

為什麼說沒有喪失先機，因為壯士斷腕，率先啟動的是金融去槓桿，率先明確要在國內抑制資產泡沫，這是很好的。現在道瓊斯指數，美國市場的估值在歷史上看非常高，他們的資產泡沫是不是存在，仁者見仁，智者見智。從歷史比較來看，他們是有風險的，沒有失去先機，是因為在去年就提了這個問題。

講到國際經濟，要回到對人民幣匯率的看法。我們覺得，人民幣匯率正在做的事情是瓦解資本項目下貶值的預期。的經濟，的本幣在貿易項下沒有任何貶值的壓力，很多年是貿易順差國。的人民幣匯率確實有壓力，壓力來自於資本項下，來自於不可貿易品價格的比價關係的不合理。金融去槓桿越堅決，抑制資產泡沫越堅決，我們覺得人民幣相對來說穩定的基礎就越踏實。我們對人民幣匯率的看法是中短期內應該是區間交易，雙向波動，但是如果金融去槓桿，包括抑制資產泡沫做的好的話，做的堅決的話，同時又沒有引起實體經濟的崩盤，人民幣匯率會從美元弱勢背景下的被動升值逐步走向主動升值。

最後講一講經濟怎麼突破現在的新常態，怎麼樣走出L形的底部？對這個問題的理解是五個方面，從結構經濟學角度來看，我們覺得後面要做的事兒都是在生產關係、供給側方面的調整。

1、混合所有制改革是國企改革的特區，混改這塊兒和國企改革是兩個不同的概念，混改是自上而下推動的很堅決，要做領頭羊，就像當年深圳對經濟改革的地位一樣。所以混改的衝刺和蓄勢待發，大家一定要重視。它不僅僅是一個傳統的改革，它是一個榜樣。只有混合所有制改革和國企改革才能真正推動資源的有效配置，這次中央經濟會議，中央政治局討論下半年的經濟會議，明確提出要加大處置殭屍國企和地方政府債務的終身追責，這是信貸表上的源頭。過去所謂的寬信貸、緊信貸，從來沒有緊過這兩個源頭，一般寬或者緊彈性都體現在民營企業上，現在如果真正的推動混合所有制改革、國企改革，再通過處理殭屍國企和地方政府舉債用終身追責的方式給予降槓桿的源頭做一些處理，我們覺得這塊兒還是很慶幸可以看到有所突破。

2、結構調整與升級。這是自下而上，民間推動的，但是它不可能一蹴而就。過去一直到2016年底投資更多進入的是和消費與服務相關的領域，比如說物流，地產業是物流地產。另外居民收入佔比和歐洲、美國相比，的居民收入佔比的改善也比較明顯。

3、傳統產業整合。在供給側結構性改革，「三去一補」的情況下推動的比較快，我們理解這是未來投資很重要的線索，今年上半年「漂亮50」，為什麼如火如荼？實際上產業層面的背景是行業集中度迅速提升，行業龍頭強者更強，這就是產業整合帶來的。為什麼在這個時點上出現了產業整合的熱潮？我們理解有四個方面：一是勞動力成本上升，小企業承受不了；二是環保成本上升，小企業承受不了；三是需求本身確實在放緩，總需求沒有大幅增長，如果總需求大幅增長是不可能出現小企業退出的，就像過去十年最成功的傳統行業的整合就是家電、空調，空調行業在過去十年，當行業增速很好，20%的時候，實際上格力電器是沒有利潤增長的，因為他要把費用拿去打價格戰。當行業增速5%以下格力電器就可以提價，2011年到現在每年給大家貢獻20%幾的市值增長和30%左右的利潤增長，這就是需求有助於行業集中度的提升，今年上半年最明顯的行業集中度提升的案例是房地產行業。四是反腐敗，反腐敗把地方保護主義對小企業的保護鏈條給徹底切斷了。的造紙行業在去年見了底，我們對這個沒有懷疑，化工產業都在見歷史的大底。這些污染嚴重的企業，其實過去能生存主要是官商勾結，沒有別的原因，現在反腐敗確實把這個鏈條給截斷了，至少很大程度的遏制住了。這種小造紙廠、印染廠、小原料藥廠、小化工廠的退出是不可逆的，是趨勢。所以要素成本的上升、環保壓力的加大、總需求本身的放緩、政治上的風清氣正，推動了傳統產業的整合，這也是我們看到的優質企業在過去一兩年A股市場上走出「漂亮50」的市場表現的基本面的理解。

4、產業政策推動新型戰略工業化。做成長股投資的人還是喜歡看這個，真正的未來在這裡，像軍民融合、人工智慧、新能源車、物聯網、裝備高端化，怎麼樣趟過後工業化的深水區，這個走不好就是中等收入陷阱。最重要的就是軍民融合，美國里根上台以後推動了軍民融合這件事兒，當時第二件事兒就是資產證券化，看起來政府不願意走資產證券化的路，還是要脫虛務實。不知不覺中，新材料，鈦酸鋰電池和鈷慢慢變成了的資本在控制，這些都是產業政策才能推動的事兒，這些人花錢，國務院辦公廳是不管的，國務院辦公廳管的是萬達，管收電影院。這就是產業政策，就是這個意思，產業政策要知道對外投資的方向，不能老去收電影院，而且是收虧損的電影院。

5、區域經濟戰略——新城市群。日本2億人口，有兩個經濟群，一個是東京，一個是大阪，13億人口，至少要有10個經濟群。這種經濟群正在孵化，目前京津冀、上海、深港澳，未來至少還有5—7個，成都、重慶、鄭州、杭州、南京、武漢，這種地方的經濟群一定要起來，為什麼要推雄安？有人說是政治上的要求，從經濟發展規律來理解要出一個樣板，未來5—7個城市群還能不能走商品房，政府賣土地的發展道路？能不能探索一條新的發展道路？這是雄安作為榜樣的探索。我們對房地產市場一直沒有特別悲觀，成都的房價1萬多，未來如果是經濟群的話，一定還有較大的上升空間。的房地產市場肯定就是一個結構分化的市場，你說它不是黃金時代我同意，但是至少是白銀時代，絕對沒有到青銅時代。如果經濟未來十個次級中心建起來，區域帶動的投資，帶動的城鎮化比例的上升，從最終的現在57%到日本的71、72%以上，這個時候我們才說重要經濟不再需要投資，沒有潛力了。

我們對經濟做了一個基本的彙報，我們不悲觀，如果說新周期的話，意思就是崩盤的概率會越來越小。講完對經濟的看法，再講一講我們對股票市場的看法，監管是跳不過去的。

第二，新監管：十年未有之變局

這一年多來，我們作為從業20多年的從業者，深深感受到在監管方面，包括對金融體系的價值取向和判斷上都發生了翻天覆地的變化。可以說在新時代，或者說最老的毛時代是消滅資本，過去的30年是依靠資本，新時代是要控制和駕馭資本，這是一個根本的價值觀的變化。對這些問題的理解，對金融行業從業人員的待遇、激勵機制、私募的地位、公募等等，反反覆復都要理解，我們進入了一個資本需要駕馭和控制的時代。

打個比方，如果說過去30年資本是五星紅旗上那顆最大的星，未來是要把它從那顆最大的星拉回到四顆小行星，新時代是創新，是華為，是製造業，不再是資本行業。所以監管一定要從這個角度理解，才能理解新監管。從這個角度來說，我們認為有十年未有之大變局，具體到證券市場，劉主席上來以後有三步曲：一是取消戰興板、二是推動退市、三是嚴格管理中概股回歸、借殼上市與跨界重組，新主席三部曲振奮人心。

大家都知道，只要當隔壁老王買的股票不會比茅台漲的快，我們才能把錢配置到最優秀的公司，恢復資本市場存在的本質意義，這就是制度推動。這種制度本身是極其不合理的，甚至還有配套。這是過去資本市場的頑疾所致。所以新監管是十年未有之大變局，包括打擊內部交易、放開IPO，鼓勵源頭活會、退市逐步推進等等。

當然，在貨幣監管層面上，宏觀審慎的監管層面上做了很多金融去槓桿的舉措和政策。十年未有之大變局是自上而下的監管體系和監管價值觀的成熟，槓桿的監管、套利的監管、波動的監管、空轉的監管、核心是鎖定換手，遏制短期暴利。核心是要做時間的朋友，要跟長期投資、價值投資走在一起，這應該是我們去適應新監管的唯一的解決辦法。未來我們這行，包括做地產的特徵就是六個字，就是「不能炒，不讓跑。」一定要持有和時間做朋友的股票，用資金的方式，用內幕消息的方式，用外延併購的方式推動股價的暴漲和暴跌都不是監管希望看到的。

第三，新藍籌：進入專業投資者的選股時代

從長期來看專業投資者的選股時代已經來臨了。2002—2004年A股市場過去十幾年唯一的一次結構分化，以基本面推動的結構分化的階段，也是公募基金開始發端的階段，是一個黃金時代。當時也是指數沒怎麼漲，但是長安汽車、伊利、歌華有線、上海港這樣的公司都是幾倍的漲幅，當時叫五朵金花。當時我們預測2015年以後的兩三年都是這個階段。我們怎麼找新藍籌，現在主要是漂亮50的估值，適應了中短期基本面的變化，這個時間點上，我們認為會有風格的擴散，要真正的去尋找戰略性、工業化帶來的機會。恰恰這些股票無論是在次新股還是在中小創板塊，在上半年的拋售是比較嚴重的。

從基本面上看，經濟未來如果還有一個真正的新周期，成長引擎應該是農業現代化、服務業規模化、製造業的高端化和國際化，非常像2004年當時我們說的，經濟迎來的是城鎮化、工業化、消費升級三個引擎。我們覺得，未來如果真的有新周期，一定不是銅鋁價格的暴漲，一定是農業現代化、服務業規模化、製造業高端化及國際化。要在這個領域找新藍籌。

具體到市場和指數投資，我們認為選股不選市的時代到來了。格上覆蓋的很多私募，今年上半年30、40%的收益是有的，很像2003年，2003年當時第一名的是博時基金，是40%幾的收益。從滬港通、深港通的開通來看，的資本市場走向了國際化，到了A+H的新時代。5-10年回頭看，港股通於部分優質藍籌資產的意義堪比2003年「自由行」之於優質品牌商品。

下面我們看下半年的基本宏觀場景，那就是短端利率已經基本見頂。

我們看到這個線索對市場風格帶來的可能的變化。以A股和港股的市盈率水平來看，我們認為不會有明確的風格轉換，但是會有風格的擴散。會從最大的藍籌向二線藍籌，向確定性成長和優質公司做一定的擴散。這個擴散類似於過去一個月在白酒行業，從最高端的白酒向次高端白酒這種基本面支持的擴散。

對於未來的展望，像上半年那麼特殊的只有「漂亮50」的阿爾法的機會快要結束，要思考的是小型貝塔，貝塔本身就會上去就會回來，回來以後會再上去。貝塔就是波動，我們要考慮波動可能帶來的機會。同時要抓大行業，我們持續看保險、先進位造、消費升級。從細分來看，我們對保險比較看好，很可能像明年的白酒，或者說像去年的白酒，去年白酒賣早了。保險今年剛搞起來，明年可能再搞一年。另外看銀行，要關注息差、不良資產的持續變化，另外港股方面有一些折價。周期股可以主攻化工、印染、原料葯。必須消費品可以看調味品、次高端白酒、乳製品、超市。可以關注半導體產業鏈、光伏產業鏈。對於優質成長次新股，要理解就是大浪淘沙，但是沙里存金，是有可以關注的機會。另外對於醫藥板塊來說，現在觸及靈魂的改革已經發生，以前製藥第一要考慮的不是治病而是不能吃死人，但以後不同了，這樣政策層面的變化會引發大的變革和機遇。另外我們會看新能源汽車，關注鈷以及有競爭優勢的零部件提供商。