假復甦下的全球投資 2017布局港股、黃金、石油 | 首席對策

本期《首席對策》專訪的是一位對宏觀經濟看法獨到，對微觀市場又有敏銳洞察，實戰經驗豐富的財經大咖€€€€韓同利。

韓同利，畢業於紐約大學，先後在德意志銀行及太平洋投資管理公司任職投資組合經理。在PIMCO總部，他作為新興市場基金核心投資團隊成員之一，管理約1,500億美元的債券投資。不到三十歲做上PIMCO最年輕的投資經理, 是比爾€€格羅斯(Bill Gross)、朱長虹等投資大師的得力助手。在2008年美國金融危機期間，他成為受美聯儲委託操盤救市的CPFF平準基金的三位創始投資經理之一。目前為深藍全球投資創始人兼首席投資官的他，曾任復星集團固定收益首席投資官、復星資產管理公司CEO，並曾擔任太平洋投資管理公司（PIMCO）基金經理。在他加入復星之前，其在香港發行和管理的全球債券公募基金業績在126支同類全球債券基金中排名第一。

如何判斷經濟的周期力量，周期是否已接近尾聲？

大類資產配置切換的時間窗口是否已經到來？

近期PPI的上行為何未完全傳導到CPI？後續通脹壓力是否已經加大？一季度PPI會否見頂？經濟會否隱含滯脹風險？

美國、，還有歐元區的通脹率都在攀升,「川普通脹」會否持續？

港股牛市是否仍處於蜜月期？……..

對於熱議的經濟周期問題，韓同利認為，這輪經濟復甦是「假復甦」。關鍵在於：本輪經濟復甦的推動力並非來自下游需求真正回暖，而是由去產能引發的大宗商品上漲、PPI回升、被迫補庫存、大宗商品繼續上漲的循環，繼而導致了價格上漲。但是這個循環最終將無法持續。PPI的上漲是不可持續的，他在《首席對策》中強調，研究模型預期在今年的第二季度，很有可能看到同比的PPI已經見頂，有可能出現一個回落的態勢。

在這一大環境下，如何做資產配置？如何著眼全球投資布局？韓同利在《首席對策》專訪中表示：做港股直通車是一個辦法。另外，作為投資者如果已經有資金放在海外了，如果已經有美元放在海外的話，那麼可以做一個全球性的配置，比較看好的幾大類資產，一是在2017年比較看好油價，我認為油價有可能到達70塊錢的水平。年底前油價應該會漲。OPEC已經開始減產，這比美國頁岩油增產產生的中短期影響更大，而且頁岩油產量要在5月份之後才會有明顯的提升，今年不大可能補上OPEC減產造成的缺口。所以油價有上升動力。第二個看好黃金的價格，那麼從國家的配置上來講，看好的包括英鎊資產、墨西哥本幣資產、馬來西亞本幣資產、和哥倫比亞、奈及利亞。這些國家的貨幣匯率都因為一些外在技術性原因被超賣了，實際上像墨西哥這種國家的基本面是很有價值的。其中，英鎊匯率向下的空間最多還有5%，而向上的空間有至少20%。實際上英鎊配置還可以作為對歐元區政治風險的對沖。

從國內投資者的角度來講，如果你的資金並沒有變成美元，還是人民幣的話，如果想要有效地對沖人民幣的貶值風險的話，第一個，建議買一些紙黃金，因為黃金的價格是和美元掛鉤的，紙黃金是以人民幣計價的，但是它的底層資產是和美元掛鉤的，可以有效地對沖人民幣的貶值風險。第二個，也可以做港股的直通車。

專訪視頻

一財 李策：我們看國內正在熱議的話題是這輪經濟周期是否見頂，我們看到天風證券最早論證「周期幻滅。」海通證券的觀點是認為「這輪漲價不可持續，也不靠譜。」方正證券喊出的口號是「要將這輪周期進行到底」，那麼您的觀點是什麼？為我們來詮釋一下背後的邏輯。

首席 韓同利：好的，謝謝！非常感謝邀請，也很榮幸在這裡和你交流。我的觀點，「把周期進行到底」這句話，我覺得聽了以後非常的有意思的一句話，但實際上把周期能不能進行到底，這不是根據人的意志而轉移的，周期肯定是要到底的，周期本身是一個塞口，有向上，有向下這樣一個過程，只不過在周期的這個階段，就是現階段的這輪復甦能夠持續多久，我覺得根據時間軸的長度有不同的答案，如果時間軸限定在2017年，我是比較悲觀的，主要的原因，因為這一輪大家認為整個的經濟需求起來，主要是因為看到一些PPI的上升，你知道PPI上升主要是我們生產的原材料成本的上升，它的一個根本的邏輯是因為我們去年開始的供給側改革，造成了一些結構性的，在某些生產鏈上某些環節出現了一個瓶頸，然後就造成了一個漲價，漲價以後又帶上來一個漲價的預期。所以說企業被迫的進行補庫存，因為之前大家把庫存降低到歷史非常非常低的水平，就是因為大家都覺得全球都是一個產能過剩的情況，所以預期價格還會繼續下降。當你這個價格趨勢反轉的時候，大家又補庫存，但這又有一個反升性，因為你補庫存的庫存周期又會進一步刺激價格的進一步上漲，那麼會進一步增加很多人的補庫存的需求。所以是這樣一個循環，但是為什麼說這個循環是不可持續的呢？我覺得有兩方面的原因，第一方面的原因，今天新鮮出爐的CPI和PPI的數據，2月份的數據大家看到了，同比CPI上升了0.8個百分點，PPI是上升了7.7個百分點，之所以這麼懸殊，大家可以看到其實就是PPI上升帶來的反面的負面的效果，因為PPI代表的是你的生產成本，你生產成本價格的漲速高於你生產產品的價格漲速，那麼也就是說通脹的傳導出現了一個問題，為什麼出現問題呢？仍然是因為需求不夠，需求不能承接這麼高的供給。所以現在的經濟周期，我認為本身它不是一個需求帶動的，不是一個可持續性的實體經濟的持續性的需求帶動的，而是因為庫存周期的短期性的需求。

那麼第二方面的原因，你也知道我們主要是大宗商品的進口國，因為我們去年的大宗商品的價格上漲，實際上造成了國家外匯儲備的大量浪費，因為我們進口，我們要花更高的價錢從外國進口這些原材料。同時我們在人民幣貶值、匯率調整的進程中，又遭受到了來自於美國，來自於西方世界很多的阻力，所以說我們產品在全球的競爭力，從匯率這方面來講，我們的競爭力是不能夠進行自我調節的。同時如果說我們的通脹起來，那麼會使得的實際匯率更加升值，也就是說我們的產品在全球的競爭力進一步被削弱。所以從這個角度來講，我相信政府也會對PPI的一些政策進行一些調節和控制。

所以從這兩個方面來講，我認為PPI的上漲是不可持續的。再有一個因素是基數效應的因素，所以說我的模型預期在今年的第二季度，我們很有可能看到同比的PPI已經見頂，有可能出現一個回落的態勢。

一財 李策：也就是說經濟復甦不可持續，並不是一個趨勢性的觸底回升？

首席 韓同利：不是，因為趨勢性的底部的回升，是需要不論是來自於消費還是來自於投資需求的長期性的、可持續性的需求的提振，我們沒有看到這個東西。

一財 李策：那麼我們看到現在美國、，還有歐元區的通脹率都在攀升，到底是因為寬鬆的貨幣政策的刺激還是因為復甦？背後的原因是什麼？對於通脹，包括「川普通脹」，您有什麼樣的看法？

首席 韓同利：其實我也一直在說的，全球的通脹的改善是一個自然規律，也是2008年金融危機以後，經過了將近10年的發展到現在，其實全球的經濟已經進入了周期的下一個階段，你知道美國已經非常接近於充分就業的水平，這個失業率雖然沒有到達充分，但已經接近充分就業，那麼充分就業之後的一個周期階段就是經濟過熱，經濟過熱的一個標誌性的現象就是通脹會起來。所以說從美國的角度來講，大家現在對通脹的擔心，我覺得是合理的，雖然我並不認同這個市場普遍的預期，認為今年美國通脹就會達到一個比較高的水平，這是我不認同的。但是把時間軸拉長來看，經濟已經進入了周期的下一階段。那麼從日本，從歐洲的角度來講，現在它的經濟實際上是落後於美國的經濟周期接近於半個周期，也就是說什麼呢？美國的經濟實際上是在這個經濟周期的頂部的左側，馬上就要到達頂部了。歐洲和日本是在底部的右側，也就是說剛從底部爬起來，那麼我覺得更多可能的情況是在底部的左側，實際上我們還沒有看到觸底反彈的跡象，就這樣的一個情況。所以綜合起來來看，全球的通脹，如果從根本的來源上，它是一個自然規律，它是進入到了這樣一個周期的階段，有通脹壓力出現了。但是同時，為什麼我認為市場對通脹有一個過高的期望呢？也是因為受到了PPI的暴漲的一個誤導，因為全球的投資者引發了一些遐想，他覺得PPI起來是因為的經濟已經非常觸底，並且強勁反彈了。實際上我們仔細地看一下這個數據的話，我們發現這個PPI的反彈是一個暫時性的，而且實際上對經濟，對我們的體制是有害的一個東西。所以說一旦的PPI見頂回落以後，全球對整個通脹的預期實際上也會回落，是今年這樣一個周期的情況。到2018年以後，我相信全球會出現一個可持續性的通脹。

一財 李策：在所謂的「川普交易」中，我們看到美股的表現令人驚嘆，它的推動力是不是因為市場對於川普政策，刺激經濟以及通脹的預期？美股的後市怎麼樣？

首席 韓同利：對，其實川普當選之前，美國總統大選之前，我就一直在講，我覺得美國的大選很多都是噱頭，對於之後現象的解釋很多是大家在事後找原因，但事後找的這個原因可能並不是一個根本性的原因，為什麼我這麼說呢？我剛才講了，經濟周期往往是一個自然規律性的現象，受人為因素的影響，但是沒有那麼大的影響，其實美國大選不論是誰當選，美國的經濟都已經接近於成熟，接近於充分就業了。那麼其實也就是說歐巴馬種的樹，現在川普過來摘桃子而已，並不是因為大家對川普有過高的希望。另外，你說川普？

一財 李策：政策刺激經濟。

首席 韓同利：為什麼股市這樣漲？股市漲起來，首先從美股的估值上來看，我是不認同市場上大多數人的觀點，認為美股非常貴，因為根據我自己的量化模型，三個不同角度的量化模型來看，從歷史上來看，美國股票現在的估值水平是處在一個比較中性，比較合理的水平。

一財 李策：現在介入美股已經過高了嗎？

首席 韓同利：現在介入美股，如果從一個公允價值的角度來講，是有一點高，但是不是過高，是有一點高，因為市場也是一個周期，它以前是從一個低估值，剛剛爬過來均線，現在有點高估值，但是它並沒有到觸頂開始回落的那個階段，還沒有高到頂部要回落，這是一個方面。另外一個方面，美股之所以有這麼強勁的表現，這幾個月的表現尤其強勁，你們也看到，這個原因主要是技術面的因素，並不是基本面的因素。首先我說從估值的基本面上來講，美股並不是很貴，所以說它並不反對美股向上繼續升值的趨勢。那麼從技術面上來講，供需的角度來講，因為美國大選以後，大家覺得川普的政策會加速美國經濟周期的進程，會縮短這個周期，所以這個通脹的預期會提前來臨。因為通脹預期的來臨，導致了一些大資金的投資者，一些恐慌性的開始轉移資產，從資產輪動，從債券類的資產輪動到股票類的資產，他怎麼做呢？他去贖回債券基金，把贖回來的錢放股票基金裡面，所以根據我們模型的監控，我們就發現一個特點，就是股票基金的倉位這幾個月一直處於非常低的水平，與美國股票指數一直在往上走，相反的一個趨勢是股票基金的倉位反而在一個比較低的水平，為什麼是這樣呢？就是因為這些股票基金持續有資金的流入，資金流入以後就像一鍋粥一樣，你不停地往這個粥裡面注水，你自然會稀釋股票的倉位，股票倉位被自動稀釋掉，基金經理並沒有進行特別的及時的回補倉位，所以就造成了市場上現在技術面的驅動，就是有一點逼空的感覺，所以我們看到現在股票這樣一個強勁的反應。

一財 李策：明年年美元的后勢怎麼樣？因為在技術上它呈現頭肩頂形態。

首席 韓同利：我不看好美元，我認為美元從一個價值投資的角度來講，美國的匯率大概率是要往下走的，兌其它國家，尤其是歐元，兌日元、對英鎊，除了兌人民幣。我剛才也講了，因為美國的經濟周期領先了歐洲和日本半個周期，是什麼意思呢？美國的經濟周期已經接近於觸頂，觸頂以後開始回落，也就是說它的實際增速開始回落，實際增速回落的時候代表著美國的資產實際的回報率，實際上是比前幾年要不如的，實際上是在下降的。那麼歐洲和日本觸底開始反彈，未來它的周期進入一個加速向均值回歸，直至越過均值，一直到觸頂這樣一個過程，它的經濟是在加速的一個周期。所以說從這個角度來講，歐元和日元的資產，主要是它的股，以它的貨幣作為標的的一些資產，它的實際回報率是高於美元資產。所以從這個角度來講，從價值的角度來講，兌美元應該是升值的。那麼從技術面的角度來講，其實市場一直在做空歐元，做空日元，去投資一些美元這種高息的貨幣，這種做空日元和做空歐元的倉位已經比較低了，做空的倉位是比較高的一個水平，那麼在這樣一個高水平的情況下，是要回落的，自然規律是要回落的。所以從技術面的角度來講也支撐美元走弱。

一財 李策：美版的4萬億的刺激會帶來擠出效應嗎？

首席 韓同利：對的，首先我覺得川普的財政擴張的政策，4萬億的政策，我並不是很樂觀，因為美國體制是三權分立，也不是說美國總統乾綱獨斷的一個權利，所以說他必須要得到國會的通過和認可，大家也都知道美國的政治現狀。為什麼說川普直到現在一直在喊口號，我要減稅，我要增加支出，我要這樣要那樣，但是我們到現在還沒有看到川普一個具體的實施計劃和時間表，為什麼呢？就是因為他心裡也沒底，他必須要得到國會的認可和通過，他才能夠實施。所以首先從這個方面來講，我對美版的4萬億，我覺得很有可能是大家預期過頭了，不能順利推出，至少在預期之內。如果順利推出的話，即使它順利推出，就像你講的它會帶來一個擠出效應，因為本身我說它這是屬於倒行逆施，為什麼呢？因為財政擴張是一個逆周期的政策，也就是說當我的經濟有很大的產出缺口的時候，我的產能很過剩的時候，我要用政府的手來撐起這個需求，增加這個需求。但是我剛才也講了，美國的經濟已經接近於飽和，接近於完全復甦，接近於充分就業。在這樣的一個情況下，你說我再去增加需求，那麼你只能帶來擠出效應，公共的開支擠出私人部門的需求。所以說它並不能從長期來講，從根本上提高美國的潛在經濟增長率。

一財 李策：港股表現相對強勁，但是A股遜色很多，為什麼會有這樣的差距？是不是因為流動性還是其它原因？

首席 韓同利：是因為流動性的原因，我認為是因為流動性的原因，大家知道香港的經濟基本面實際上是附著於內地的經濟基本面的，為什麼港股的表現，今年和A股的表現是分道揚鑣的表現呢？主要是因為流動性的原因，首先我們看內地的市場，我們在講監管趨嚴，去金融風險，你去金融風險，因為前幾年我們的金融行業，我們內地的資管行業的確有一些亂象，槓桿實際上加的很高，我們可能看到的是名義上的槓桿率，但是實際上的槓桿率，隱藏的槓桿是很高的。現在我們的監管部門是要把這個隱藏的槓桿打掉，你打掉這個槓桿的過程，起到的效果是貨幣和信用緊縮的效果，這個貨幣乘數是在下降的，當你這個池子裡面的水變少的時候，自然會影響到股票資產的價格。香港的情況是恰恰相反的，現在內地有比較普遍的人民幣要貶值的預期，所以大家有很多對沖人民幣貶值的需求。與其你去把人民幣全都換成美元，你要消耗我們國家的外匯儲備，不如創造一個港股的直通車，但實際上它並不消耗外匯儲備的對人民幣保值的方式，因為我把人民幣變成了港幣投資到港股裡面，過了一年或者兩年以後，人民幣貶值到位以後，我再把股票賣掉，再把港幣通過直通車再換回來，換成人民幣。其實從國家外匯儲備的角度來講，這是兵不血刃的，使得普羅大眾，各種企業能夠有效地對沖人民幣貶值風險的一個辦法。所以說大家也逐漸意識到這一點，所以說資金是從北向要往南向去流動的，主要的驅動因素，一個是對人民幣貶值的對沖，出於這個原因。第二個主要原因，是因為我們的保監會，我們國家的保險行業有一個權益法的制度，也就是說你去買一個股票，佔到股票5%的份額，派一個董事，一個席位，那麼你就可以用權益法計價，相當於你可以合併報表了，你就不受價格波動的影響，所以說這裡面有一個監管套利的需求，保險公司很多的保險資金願意去香港買一些估值非常低的大藍籌，這樣你的獲利就很高。

一財 李策：目前推高港股的是南下的資金比較多，還是因為海外資金更看好「中字頭」股票？

首席 韓同利：我認為目前都有，但是南下的資金還沒有大規模南下，儘管如此，因為國際上一些「聰明錢」，一些熱錢，大家已經意識到，提前預知了北面的資金有大量的對沖匯率貶值和做監管套利的需求，所以國際上的一些炒家，大家已經開始提前行動了，先把港股給它買起來，是這樣一個情況。

一財 李策：目前來看，港股行情是已經差不多了，還是像我們國內很多研究報告說的是開啟了五年的大牛市，現在剛剛是「蜜月期」？

首席 韓同利：這個趨勢是會持續下去的，至於有沒有五年，我不知道，我可能沒有那麼樂觀，但是2017年應該是個牛市，這裡面有一個風險，也就是說如果的保監會修改它的保險的規則，這個權益法，因為權益法的監管，實際上在全球範圍來講是一個獨樹一幟的監管方法，如果這個方法有所修改的話，那麼就會削弱北邊的資金向南向流的一個邏輯的最根本的原因。港股在這樣的條件下，會有一個暴跌的風險，所以這個風險點是我們做投資要去持續關注的一個點。

一財 李策：為了對沖人民幣貶值的需求，有些投資者想購買海外資產，但是現在對於個人購匯有限制，而且一二線城市又在限購限貸，在您看來，現在有沒有好的配置資產的建議？

首席 韓同利：我剛才講了，我覺得首先港股直通車是一個辦法。另外，作為投資者如果已經有資金放在海外了，如果已經有美元放在海外的話，那麼可以做一個全球性的配置，我今年比較看好的幾大類資產，一個是我在2017年比較看好油價，我認為油價有可能到達70塊錢的水平。第二個我比較看好黃金的價格，那麼從國家的配置上來講，我比較看好英鎊的資產，墨西哥比索的資產，馬來西亞林吉特的資產，還有哥倫比亞、奈及利亞，看好這幾個國家。從國內投資者的角度來講，如果你的資金並沒有變成美元，還是人民幣的話，我覺得一方面，如果想要有效地對沖人民幣的貶值風險的話，第一個，你可以去買一些紙黃金，因為黃金的價格是和美元掛鉤的，紙黃金是以人民幣計價的，但是它的底層資產是和美元掛鉤的，可以有效地對沖人民幣的貶值風險。第二個，也可以做港股的直通車。

一財 李策：今年的宏觀經濟政策的重點是防範金融風險，抑制房地產泡沫，很多人說要到重慶去買房，是因為看好三四線樓市的前景，對於三四線樓市的前景，您怎麼看？

首席 韓同利：我覺得去庫存這個政策本身是沒有問題，比如說2016年，當時1月份的時候，我發表了一個觀點，是說我全球投資最看好的房地產市場，但是後來一二線城市暴漲，當時我認為去庫存可能去錯了，因為本身一二線城市，房地產庫存主要集中在三四線城市。如果我是政府的話，我會做的一件事情，我會把資金引向三四線城市，讓三四線真正給房地產去庫存，怎麼把資金引過去呢？其實很簡單，兩個辦法，第一個辦法，我從戶口政策上進行一些傾斜，而且我們也看到過這樣的跡象，一線城市的戶口收緊，外地人也好，還是農民工也好，進入一線城市越來越難，但是三四線城市的戶口放開，我記得去年我們已經出了一個政策，說2020年以前想把一億的農村人口引入到城市人口，城市戶口解決。我相信是用三四線城市的戶口給他們解決這個問題，人口來了，需求也就來了，而且我認為我們國家更適合引入農村人口的城市也是三四線，因為他們提供很多的生產型的工作崗位，因為我們大家看到比如北京、上海、深圳、廣州，實際上從事的基本上是商業和虛擬經濟、金融的活動，它的工廠是很少的，我們國家的工廠都散落在三四線的，這些工廠實際上能夠提供大量的工作機會給這些相對來講低收入的，勞動技巧，這個層次上工作的機會。第二個辦法，去三四線庫存的辦法，從房地產的政策上進行一些傾斜，比如說房地產稅進行一些傾斜，我把一線的稅加的高一點，三四線可能不收稅，或者收的稅很低，或者印花稅進行傾斜，或者說在以後整個財政支出上，我把基礎設施支出更加傾斜向三四線，使它更加宜居，大家更願意去，所以我覺得本身的需求，的大量人口中城的需求肯定是存在的，最起碼城裡是比農村有兩個優勢，第一個是教育，第二個是醫療，小孩的教育和老人的醫療會持續吸引農村人口流向城市。所以說從這個方面來講，我對三四線城市的房地產市場一直是比較看好的。

一財 李策：如果說現在去買三四線的房是不是一個很好的時點？

首席 韓同利：那就要具體問題具體分析，比如說是哪些城市，比如說海南，海南已經漲上天了，我覺得這時候我們去買，大跌的可能性不大，但是從一個資產回報率上來講，並不是一個最優選擇。我們去購買一些一線城市的三線地產，或者說三線城市的一線地產，我覺得這兩大類地產是今年的一個投資主題。

一財 李策：新出爐的政府工作報告中提出穩健中性的貨幣政策。考慮到前段時間央行上調再融資工具利率，您認為是否真的進入加息周期？債券市場是否還會出現去年底或13年6月的黑天鵝？

首席 韓同利：其實從債券市場的角度來講，我認為現在是一個非常好的投資時機，不論是人民幣的債券也好，還是美元的債券也好，隨時可能收益率會往下回落的，收益率的回落代表著債券價格的上漲。那麼從貨幣政策的角度來講，我認為現在的加息也好還是收緊也好，它只是一個權宜之計，為了矯枉過正，對前幾年的金融亂象整治的階段性的措施，但是從一個經濟的基本面上來講的話，並不支持我們長期的趨勢性的加息，因為我剛才說了，我們是在底部的左側，我們還沒有觸底，加息是要經濟過熱階段進行加息，我們離那個點還差了半個周期。所以說持續性的加息周期並沒有來，現在的加息，我們看到的收緊都是一個階段性的政策，權宜之計。