企業盈利持續改善，美聯儲縮表或加快

文：方正宏觀任澤平，聯繫人：熊柴

企業盈利持續改善，需求穩定產能出清——點評6月工業利潤數據

事件：1-6月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長22%，前值22.7%；其中，6月工業企業利潤增長19.1%，前值16.7%。

點評：

1、核心觀點：6月規上工業企業利潤增速回升，主因銷售和生產持續加快、價格貢獻、產能約束及出口持續改善等。分行業看，上中下游盈利均有所改善，其中鋼鐵汽車電子等行業突出。6月末產成品存貨增速連續第二個月回落，庫存周期從之前的弱補庫進入弱去庫階段。企業資產負債表持續修復，醞釀產能新周期。但需要注意的是，企業融資成本持續上升，6月企業財務費用同比增速擴大4.6個百分點至9.7%。

經濟步入增速換擋期「經濟L型」的一橫，正站在「新周期」的起點上，未來經濟二次探底可能幅度不深、斜率不陡。預計下半年四大周期支撐經濟L型韌性仍強：房地產從銷售向投資傳導的補庫周期，出口從衰退到復甦的世界經濟復甦周期，製造業投資從產能過剩到產能出清的設備投資復甦周期（朱格拉周期），商品從弱補庫到弱去庫的庫存周期。

2、6月規上工業企業利潤增速連續第二個月回升，主因生產和銷售加快、價格貢獻、產能約束以及出口持續復甦等。其一，6月規模以上工業增加值同比實際增長7.6%，增速比5月加快1.1個百分點；工業企業主營業務收入同比增長13.7%，增速比5月加快0.6個百分點。其二，產品出廠價格和原材料購進價格漲幅之差收窄。6月PPI同比5.5%、與5月持平，PPIRM同比7.3%、較5月回落0.7個百分點，二者之差為1.8個點，較5月收窄0.7個點。價格因素致利潤增加約809億元，比5月份多增加501億元。其三，鋼鐵有色等傳統行業盈利受益於需求穩定下的產能約束，還有部分行業可能受益於出口持續復甦（6月出口同比增長11.3%，較5月上升3個百分點）。

3、分註冊類型看，6月國企盈利增速繼續下滑，其他類型企業盈利增速均有不同程度上升。6月，國有企業利潤同比增長20.7%，較5月下滑15.2個百分點。集體企業、股份制企業、私營企業、外商及港澳台企業利潤同比增長7.7%、19.8%、18.3%、18.9%，分別較5月上升5.4、1.8、5.4、3.2個點。從累計增速看，1-6月國有企業、股份制企業利潤累計同比增長45.8%、23.6%，分別較1-5月下滑7.5、1.1個百分點；外商及港澳台企業利潤累計同比增長18.9%，與前值持平；集體企業、私營企業利潤累計同比增長4.9%、14.8%，分別較1-5月上升0.5、0.8個點。

4、分行業看，上中下游盈利均有所改善，其中鋼鐵汽車電子等行業突出。6月份，上游、中游、下游利潤同比增長38.9%、10.5%、13.1%，分別較5月上升1.1、1.8、3.1個百分點。其中，鋼鐵、汽車、電子等行業利潤增長明顯加快，合計影響全部規模以上工業企業利潤增速加快4.1個百分點。由於需求偏穩、供給收縮，6月鋼材價格漲幅明顯擴大、加之上年同期盈利下降等影響，黑色金屬冶鍊和壓延加工業利潤同比增長1.1倍，而5月則增長5.7%。因汽車生產銷售普遍向好、去年同期部分車企計提大額質保金引起今年6月份銷售費用由升轉降等原因，汽車製造業利潤同比增長19.6%，增速比5月加快15.6個百分點。受銷售回升、一些企業集中結算收入等影響，計算機、通信和其他電子設備製造業實現利潤696億元，同比增長22.9%，增速比5月份加快0.5個百分點。

5、庫存周期整體從弱補庫進入弱去庫階段，企業資產負債表持續修復。6月末，工業企業產成品存貨同比增長8.6%，連續第二個月下滑，意味著庫存周期進入主動去庫存階段。本輪補庫存周期從去年7月開始，庫存峰值為4月末的10.4%，明顯低於之前幾輪補庫存峰值（08年8月的28.5%、11年10月的24.2%、14年8月的15.6%），未來去庫壓力可能不大。分行業看，雖然工業整體面臨去庫，但部分行業如鋼鐵煤炭庫存仍低、存在補庫需求。此外，去槓桿延續，應收賬款回收期繼續縮短，產成品周轉繼續加快。6月末，資產負債率為55.9%，同比下降0.8個百分點，環比下降0.2個百分點；產成品存貨周轉天數為13.7天，同比減少0.8天，環比減少0.5天；應收賬款平均回收期為37天，同比減少1.1天，環比減少1天。

縮表或加快12月加息概率低於50%，我們處在歷史上十分緩慢的加息進程中——點評7月美聯儲議息會議

事件：北京時間7月27日凌晨2:00，美聯儲宣布維持聯邦基金利率在1%~1.25%不變。

點評：

1、核心觀點：7月美聯儲會議宣布維持利率不變，但表示將相對較早執行縮表計劃。與6月會議相比，7月會議聲明還表明美聯儲對就業增長更加樂觀、對家庭消費進一步看好，但同時進一步承認當前通脹下滑。本次會議未對加息前景給出任何新線索，CME聯邦基金利率期貨預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。當前川普新政進展低於預期，明年國會中期選舉壓力加大。同時，上周四歐洲、日本央行7月會議均宣布維持利率及指引不變，但當時歐洲央行行長德拉吉及今日凌晨歐洲央行管委諾沃特尼發言表明，歐洲或在秋季考慮討論縮減QE計劃、並可能從2018年1月開始執行。美聯儲會議后，美元指數一度急劇下行至93.37、創一年左右新低，后回升。

我們可能處在歷史上最緩慢的貨幣政策正常化進程中，這次全球流動性「拐點」更像是「拐區間」，但對於邊際影響我們仍不能忽視。受美國經濟邊際走弱、川普新政低於預期、歐洲經濟超預期走強影響，2017年上半年歐元走強、美元走弱，美股創新高，工業商品價格大漲，美債低位波動，2017年上半年金融市場走勢與2016年底的市場一致預期完全相反。世界經濟復甦周期疊加緩慢加息進程，為經濟贏得了良好的外部環境，出口持續復甦，人民幣匯率穩定，外匯占款改善。

2、會議聲明要點：進一步承認當前通脹下滑但維持中期2%預期，縮表計劃將加快啟動、或在9月開啟。在本次會議之前，CME聯邦基金利率期貨顯示7月加息概率僅為3.1%。與6月議息會議相比，7月美聯儲議息會議聲明主要有以下幾點變化：1）對就業增長更加樂觀。7月美聯儲對就業增長的看法是「就業增長穩定」，而6月的措辭是「有所放緩但仍然穩定」，表明美聯儲對就業增長更加樂觀。2）對家庭消費進一步看好。7月對家庭消費支出的描述從6月的「在最近幾個月有所增加」變為「繼續擴張」。3）進一步承認當前通脹下滑，但仍維持中期穩定在2%的預期。7月聲明指出「衡量未來12個月整體通脹指標和剔除食品與能源價格的通脹指標已經下降，目前低於2%」，而6月為「衡量未來12個月整體通脹指標近期下降，剔除食品與能源價格的通脹指標目前在一定程度上低於2%」。4）縮表或在9月開啟，符合市場預期。7月表述為若經濟發展總體符合預期，委員會預計將相對較早地開始執行資產負債表正常化計劃」，這與6月表述「若經濟發展總體符合預期，委員會目前預計今年將開始執行資產負債表正常化計劃」存在明顯區別。這意味著美聯儲有可能在9月會議上宣布「縮表」的具體時間，最快有可能從9月開始。

3、本次會議未對加息前景給出任何新線索，市場預期美聯儲12月及2018年1月加息概率均在50%以下。在會議前，CME聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲在2017年9月、11月、12月的加息概率分別為8.4%、10.2%、47.3%；會議后，上述加息概率分別變為0、4.0%、43.7%。並且，2018年1月的加息概率也由49.5%降至46%。後市場預期有所修復，但12月和明年1月美國加息概率仍在50%以下。

4、川普新政不及預期，明年國會中期選舉壓力加大。當時川普醫改方案在參議院受阻、稅改基建等尚未正式啟動，9月將面臨債務上限調整。在美聯儲加息縮表壓力下，美國經濟走勢不及預期，川普及共和黨在明年國會中期選舉壓力加大。其中，在醫改方面，自5月美國眾議院勉強通過川普新醫改法案后，參議院共和黨因缺乏支持被迫推遲表決投票時間至7月下旬，並對新醫改方案進行多次修改。日前，在美國副總統彭斯行使參議院議長投票權及共和党參議員麥凱恩抱病參會支持下，美國參議院才以51:50的結果艱難開啟關於是否廢除歐巴馬醫改的辯論程序；但隨後，因有9名共和党參議員投票反對，川普醫改法案以43:57的結果（需要60票）初戰告負。

5、歐日央行7月會議均宣布維持利率及指引不變，但歐洲或在秋季考慮縮減QE計劃、有可能從2018年1月開始執行。7月20日，日本央行、歐洲央行先後宣布維持利率不變。其中，日本央行表示通脹預期仍在持續疲軟階段，推遲達成2%通脹目標的時間點至2019財年。歐洲央行表示經濟復甦正在擴張，經濟風險大體平衡，將在秋季檢視通脹並討論調整前瞻導引。北京時間今日凌晨，歐洲央行管委諾沃特尼表示，從2018年1月起削減QE規模是合理的。由於歐元區經濟前景強於美國，今年歐元/美元持續單邊上行；而在美元指數中，歐元權重接近6成，這對美元指數持續下行貢獻頗大。