現在上車內房股，還來得及嗎？

最近反思發現自己過往投資歷史中有多次因為偏見而錯過牛股，遠的有13年搜索高成長股發現安信信託，因為是金融股而放棄跟蹤，近的有神霧環保神霧節能，總是莫名的覺得其技術有那麼厲害嗎而沒有去研究。偏見常常是下意識地發揮作用而不自覺，有時察覺了也不以為然，也許放過了幾個牛股不是什麼大事，但若重倉股中有過度的正面偏見就可能會導致業績不佳。除去個股之外，之前對港股市場也是有些偏見的，覺得風險更大，老千肆無忌憚，外資掌控話語權，更難掙錢；不過再仔細想想的話，那麼多高手在做港股，必然是風險與機會並存，尤其是最近開始了解了一點內房股的情況后發現，外資的估值體系對內房股是有長期的極大偏見的，而近期似乎已經迎來了修正偏見的趨勢，這應是很好的投資機會。研究一番后，決定買入，手機上花兩分鐘開通了港股通，周一早盤騰出部分倉位入場了內房股，主要的思路歸納如下：

一、一眼胖瘦的邏輯

贊成@小兵oo9 的PS邏輯，目前主流的民營內房股的PS在0.2-0.3，同時銷售額還在大幅成長，而銷售凈利率一般在10%左右，嚴重的低估，附上@正合奇勝天舒 的統計數據：

2016年權益銷售 RMB市值（截至周一）

1恆大 3550億 843億

2萬科 2600億 2270億

3碧桂園 2350億 1282億

5中海 1875億 2400億

6保利 1614億 1200億

7華夏 1200億 808億

9融創 1012億 318億

10華潤 929億 1300億

二、詳細的分析

1、估值

外行長期看空經濟，看空房地產，房地產中又尤其看空民營房地產中負債高擴張比較兇猛的，造成內房股現狀就是萬科這樣的估值比較接近A股，其次是碧桂園這樣經營比較穩健一些的民營，然後是恆大融創這樣高速擴張負債高的估值最低。

然而在房地產市場不崩潰的情況下，這樣的估值是嚴重低估的，是否崩潰後面分析，這裡先按不崩潰來分析下估值。房地產存在兩個特點：（1）高額的遞進稅收，結果是暴利中絕大部分被地方政府收走，房企的利潤率對房價變化其實沒有直覺想象中的那麼敏感，有興趣的可以看看這個帖子及評論；（2）高槓桿高周轉率，高槓桿是行業共性，高周轉是部分企業的打法。由於房屋預售與交房存在時間差，交房時才能確認營收和利潤，而費用提前開支了，這就導致高速增長的房企，其利潤大幅滯后，當期利潤數字可能不好看，但後續利潤將暴增，這一點在融創和恆大上可能最明顯。綜合來講，以當期權益銷售額來評價房企的未來利潤規模是更為合理的，例如毛估估恆大今年3550億大概對應有300億利潤在未來兩年體現，融創1012億大概對應有120億利潤在未來兩年體現（融創利潤率高一些）；17年各房企預期銷售額比16年仍將大幅增長，內部目標甚至接近翻倍，打個折扣的話可能幾個龍頭還是可能有30%-50%的成長，這種情況下5pe或0.5ps可能也是低估的。

2、成長性

地產白銀時代的成長性邏輯，一般認為是這樣的：16年是房價暴漲疊加人口高峰，銷售面積可能是峰值，隨著調控收緊和適齡人口下降，行業總體空間已經觸及天花板，後續將逐步收縮，同時行業整合加速，龍頭集中度提升（正在進行），而其中最受益的是那些看準了周期前幾年加速擴張的大型房企。同時，幾大都市圈的興起和人口流向趨勢決定了前兩年在這幾個都市圈和二線城市大規模囤地的房企更為受益，後續增長更有保障。

白銀時代可能不會太長，幾年之後估計龍頭企業也將達到天花板。

3、確定性／風險

借鑒馮柳的可預期、可展望、可想象三個維度來評估。

可預期對應16-17年的銷售情況，這個基本比較明朗，17年主要房企銷售額仍將大幅增長。

可展望對應18-20年的判斷，這其中關鍵就是房價的走向，橫盤？回調？崩潰？再漲？現在就認定某種未來是不夠理性的，需要具體地分析、概率地看。關於內地土地制度和調控策略，有個帖子可能比較接近真相，，關鍵詞「邊際定價」、「新房錨定」、「穩定第一，降金融風險第二，控房價第三」。內地的土地政策和歐美日有根本的差別，歸根到底，政府一頭掌握著信貸調節購買力，一頭掌握著土地供給，再加上各種政策和窗口指導，掌控力十足，各地政府也積累了不少的經驗。長痛還是短痛的問題，政府選擇的是長痛，寧願損傷經濟活力，也要維持穩定。據此，從概率上來講，後續幾年房價穩定或小幅回調的概率較大，繼續暴漲或崩潰的概率較小。暴漲和暴跌都是極其危險的，目前看先漲的深圳處於回調縮量僵持狀態，推測繼續暴漲可能性極小，即使出現也可能招來政府強力干預，因為再暴漲的話後面暴跌的概率就大了；暴跌的話，由於高首付比例的控制，跌個30%-40%也不會導致銀行體系風險，而跌那麼多后的價格看起來又不算貴了，那麼大概率是不會跌到那個地步的。對於房企來說，只要不是在房價高位時高價拿地，即使房價回調20%對利潤率影響也是不太大的，只是對去化速度有影響，主流房企可以應對。

可想象對應長期階段各企業在天花板后的發展，主要是看各企業的轉型和多元化預期，實際上不用要求太高，只要長期階段能保持利潤規模穩定就可以了。

4、催化劑

催化劑很重要，因為港股長期存在很多相對A股大幅折價的情況，沒有外力打破均衡的話是很難改變的，而近期有兩個主要的催化劑，一是深港通開通以後，資金南下又更加便利了一點，而目前A股估值窪地基本填得差不多了，越來越多的資金將目光放到了港股中的窪地，這對整個港股低估群體是個催化劑；二是恆大回A越來越近，引入內地戰投對應的估值在2000億人民幣以上，與港股市值存在巨大差異，這個差異太過顯眼，將促進恆大及一眾內房股估值修復，近期外行也開始調轉風向了；3月份集中年報和高額派息也是一個催化劑。

三、個股盤點

匯總觀點，自行評判。

恆大：

正面觀點：1、回A股成功概率大，同時引入戰投300億，對應恆大地產板塊估值約1980億人民幣，不包括金融、旅遊地產等板塊；可能繼續追加150億戰投，可能還有600億優先股；未來三年業績承諾888億，對外公布的銷售目標17-19年4500億、5000億、5500億，對內目標17年5700億+800億旅遊地產。2、許博士與政府關係良好，每年10億精準扶貧，燒錢搞足球宣傳效果好還為國分憂，介入萬科股權之爭向深圳市示好，典型的成績好又聽話的學生，這些都有助於恆大的直接低價大塊拿地模式。3、高負債將收益留在公司而不是像合作拿地模式那樣分給合作方。4、多元化開展及時，在發展中試錯，布局全面，金融、文旅、健康都不錯。5、高速發展期仍堅持高額分紅，為此物業重估且並未高估。6、外行做空數億股面臨軋空。7、儲備土地對應貨值超過2萬億，還有深圳舊改項目，足夠支撐未來數年銷售，拿地價格低，拿地已經淡化三四線，一二線佔比超過70%且將繼續提升。

負面觀點：1、高負債吞噬利潤，房價不好就要倒；2、物業重估虛增資產維持龐氏騙局；3、許和政府走太近容易出事；4、盲目多元化，燒錢太快；5、回A股可能受阻於證監會。

融創：

正面觀點：1、增長之王，未來有望躋身前三甲，儲備權益貨值超7000億，目前市值小；今年銷售目標對外是2100億，對內是3000億。2、操盤能力強，主攻一線，不懼房價調整；3、參股樂視、鏈家，可能有益於未來布局。

負面觀點：1、孫的不確定性太大，第一次創業進牢房，第二次創業把公司搞破產自己卻金蟬脫殼；2、樂視可能是個坑；

碧桂園：

正面觀點：1、經營穩健，未來前三甲的概率大；

負面觀點：1、森林城市受外匯管制影響大；2、市值相對大，估值相對恆大融創高；

雅居樂地產：1、儲備土地價值非常低估；2、利潤表即將修復；3、分紅慷慨

新城發展控股：

正面觀點：1、商業地產對標萬達； 2、港股通持續買入；

負面觀點：1、AH之間不公平；2、擔心二三線商業地產佔比過大，若未來形勢不好難以脫困；

另外附上乾貨哥的內房股合集