輪動又到大金融：銀行+保險+券商

"目前行業輪動較快，看好金融成為下一個輪動板塊。我們回溯了近15年各申萬行業與大盤的相關係數，從過去的數據可以看到，基本上各個階段都有部分行業的相關係數處於0.85以上高位。但當前的時點，有些不一樣的變化：我們看所有的行業與滬深300的相關係數一起大幅下滑到了0.75左右的位置，這意味著，各個板塊的輪動速度在明顯加快而且和大盤的偏離度較高（明顯的快漲快跌），市場的博弈成分佔比很大。綜合考慮過去一段時間的表現與估值，我們認為金融板塊有望成為下一個輪動的板塊。"

近期市場震蕩向上，板塊間輪動加速，市場博弈情緒高漲。風格來看，周期隨近期對經濟預期鈍化而持續轉弱，消費表現亮眼但投資者不樂意追高，成長有所修復但業績預期仍現分化。在這個時點，綜合考慮過去一段時間的表現與估值，我們認為金融板塊有望成為下一個輪動的板塊。長江策略特聯合大金融行業為您詳述，這個時點為什麼我們推薦大金融板塊！

策略

當前，行業的表現也有明顯分化:周期股隨著近期對經濟預期的鈍化而持續弱化；消費表現亮眼，但估值已處高位，其它行業、主題則持續快速切換，持續性較差。找到下一個輪動的板塊將成為超額收益的重要來源。

目前行業輪動較快，看好金融成為下一個輪動板塊：我們回溯了近15年各申萬行業與大盤的相關係數，從過去的數據可以看到，基本上各個階段都有部分行業的相關係數處於0.85以上高位。但當前的時點，有些不一樣的變化：我們看所有的行業與滬深300的相關係數一起大幅下滑到了0.75左右的位置，這意味著，各個板塊的輪動速度在明顯加快而且和大盤的偏離度較高（明顯的快漲快跌），市場的博弈成分佔比很大。綜合考慮過去一段時間的表現與估值，我們認為金融板塊有望成為下一個輪動的板塊。

金融板塊缺席本次行業輪動：回顧2016年11月至今的行情，以採掘、鋼鐵為代表的周期性行業在經濟復甦的預期下，從2016年底至2017年2月表現的較好；以家電和食品為代表的消費行業則在整個一季度持續走高；以計算機和電子為代表的成長行業2月開始有間歇性表現；大金融則一直未參與到輪動中。

金融板塊估值處於低位：進一步的，我們比較各個板塊所處歷史的位置：目前消費股龍頭PEG已經處於合理的水平；相比之下，周期的ROE水平還較低仍未見頂，成長的PEG已經調整到歷史中值以下，而金融板塊的估值也處於歷史低位。為此從估值的角度來看，周期、成長和金融相比之下更「便宜」。

考慮到目前的市場環境並不利於成長板塊估值的提升，而周期板塊在春季躁動行情中已經有所表現，我們認為結合博弈狀態下的輪動特性和板塊自身的基本面，我們認為未來金融板塊大概率將有所表現。

非銀

建議加大券商保險板塊配置。

建議配置保險！

1）利率上移，保險行業獲利遠大於弊！利率上移50bp，保險估值提升空間約在5%-10%；同時通過影響投資收益和責任準備金計提，加速行業凈利潤拐點到來。目前5年期國債相較於16年最低時點上行約70bp，但保險板塊估值和股價基本上回到2016年上漲前水平，估值性價比高。

2）保險是未來2-3年最重要的金融消費！保險保費高增長將持續；購買保險產品需求增加說明行業消費屬性在提升，保險產品是唯一具有消費屬性的金融產品。

3）側面受益於行業監管和金融監管！MPA考核以及一行三會資管新規，保費不存在空轉、保險資金運用不存在期限錯配和通道問題，壓縮理財及嵌套反而均將為保險行業保費增長和資金運用騰挪更好空間；萬能險監管為大公司提升市場份額創造新機遇。

4）配置新華保險！新華保險，或締造版友邦保險！保費結構轉型力度最大 +負債成本控制邊際變化最優+17年到期資產重配置最受益，看好公司轉型戰略。

券商板塊相對收益！

1）券商在2017-2018年間行業將會發生較大變化，最大體現在收入結構中，投行+資管收入佔比將確定性超過經紀業務，而投行和資管盈利模式、生態、ROE以及估值方式明顯不同於經紀業務，所以未來1-2年券商應該有新一輪估值重塑，同時也會有新的市場格局。目前券商行業PB估值2倍左右。

2）短期來看，IPO提速會形成2017-2018年券商「直投+保薦」生態構建。首先，2017年券商最大的利潤彈性來自於IPO，IPO項目儲備豐富、利潤彈性較高的公司成為優選；其次，伴隨IPO提速直投迎來利潤釋放，同時隨著投行競爭激烈，直投參與成為重要競爭方式，「直投+保薦」迎來新市場環境，重視直投利潤釋放和業務布局；再次，IPO提速和再融資定價市場化倒逼投行從傳統資源導向向銷售導向傾斜，銷售能力極大依賴自身機構客戶和高凈值客戶儲備。

3）重點推薦IPO儲備豐富、直投布局完善和企業客戶資源優勢明顯的券商。主要包括國金證券、中信證券和廣發證券。其中階段性重點推薦國金證券，主要邏輯：定增倒掛+IPO收入彈性最高+互聯網金融券商，看好IPO業績釋放彈性。

銀行

看好銀行板塊，個股推薦招行以及工行、建行。

板塊推薦邏輯如下：①第一個，經濟沒有被證偽，行業確定性向上，板塊估值具備很強的支撐。今天公布了1-2月規模以上工業企業利潤，比去年同期增加31.5%，增速較2016年全年的8.5%加快23個百分點，這個企業盈利的數據變化對應的是銀行真實不良率的大幅改善。估值方面，經過3月份的調整，目前板塊對應2016/2017年每股凈資產分別為0.9X/0.8XPB，自2016年銀行板塊估值始終在（0.9-1.0）倍PB波動， 現在估值已到達經濟沒被證偽前的估值下限。②市場對MPA考核帶來的流動性擔憂3月過後會暫時消退，壓制估值的這一層面因素會消除。③前期公布的部分銀行2016年業績低於預期，主要是管理層主動暴露存量風險加大撥備計提力度所致，根據銀監會公布的全行業經營狀況，2016Q4商業銀行凈利潤增速較2016Q3是有提升的。

招商銀行推薦邏輯：①公司是內生增長能力卓越的代表，在MPA考核趨嚴的背景下，零售業務見長的招行擁有同行無以比擬的內生增長能力。零售業務凈息差更高，不良率也會相對比較低，比如招行2016年零售不良率1%左右，並且2016年還是環比下降的。②資產質量出現一階拐點，小企業貸款問題消化完畢並且重新啟程。2012/2013年公司兩小業務迅速發展，2014/2015年經濟低迷風險開始暴露，在此期間公司主動放緩兩小業務步伐，小企業貸款餘額逐年下降。直至2016年底小企業貸款餘額三年來首次正增長，這意味著存量問題的消化已經到位。③預計公司真實ROE應該高於上市股份行平均ROE的30%-40%，即應享有30%以上的估值溢價，合理估值中樞為1.20X-1.30XPB，目前為1.20XPB，繼續看好和推薦。更多內容參見2016年12月30日深度報告《招商銀行：多個第一締造的王者》和2017年3月26日的《招商銀行年報點評：行業與公司雙拐點共振，繼續推薦》。

風險提示：

1. 經濟超出預期下行；

2. 監管政策持續收緊。