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版權：來源 HTFICC宏觀固收研究 ID：HT_FICC 作者： Haiyan Gu

2014年以來，外有寬鬆貨幣政策護航以及兩年多的債券牛市加持，內有銀行信用擴張、以同業負債為發力點擴表，債券委外迎來了長達兩年多的盛宴。但快速擴張的背後隱藏的是同業鏈條過長導致的流動性風險和信用創造失靈的危機，始於2016年下半年的監管風暴，逐步拆解了同業鏈條。債券委外的盈利邏輯被瓦解，市場在狂舞：對於委託人而言是真金實銀的損益，對管理人而言是有負客戶所託，對通道而言是權責不對等，對於企業而言是融資成本提高，對於債市而言是剛兌打破、流動性風險和信用風險集聚，還順手拖了把股市和大宗商品的後腿。

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1 盛宴：債券委外擴張脈絡及驅動因素

債券委外業務是近年來銀行信用擴張、以同業負債為發力點擴表的結果。債券委外贖回是金融去槓桿的過程，與債券委外擴張周期是逆向的，怎麼膨脹的，大抵就要怎麼縮回去。討論債券委外贖回之前不妨用逆向思維，首先搞清楚債券委外擴張的時間脈絡、驅動性變數以及內在結構。

債券委外擴張的脈絡及驅動變數

債券委外不是一個專有名詞，而是主要針對銀行委託券商、基金等外部機構投資固定收益產品這一市場行為的通行說法。債券委外興於2012年前後，盛於2015年、2016年上半年。

債券委外擴張在過去兩年多的時間內可謂佔盡天時。從負債端來看，債券委外資金來源既有銀行自有資金，也有理財資金，主要擴張變數分別為同業存單發行以及同業理財、表外理財。外有2013年「錢荒」之後的三年間寬鬆貨幣政策護航，內有大資管環境驅動下，銀行主動負債能力不斷提升，同業存單、同業理財、表外理財規模呈指數級增長。

截至2016年末，銀行業理財產品存續餘額29.05萬億元，較年初增加5.55億元，同比增長23.63%。其中，從投資者類型來看，銀行同業理財存續規模為5.99萬億元，同比增長近一倍。從收益類型的維度來看，非保本理財（也即表外理財）存續餘額23.11萬億元，佔比高達79.56%，較年初增加5.68億元。由此得出兩個量化指標：1、2016年同業理財較年初增加2.99萬億元，增長近一倍；2、2016年理財增量全部為表外理財。同業存單趨勢類似，2016年累計發行12.99萬億元，同比增長145.26%。

從資產端角度來看，債券收益率進入快速下行通道，持續了兩年多的債券牛市進一步牽引著機構加槓桿的動力。以委外戶最常見的配置品種3年AA城投債收益率曲線為例，2014年開啟下行通道，2015年下半年加速，並延續至2016年12月。但是，最初資產端擴張速度沒跟上，且中間伴隨著非標受監管、2014年底至2015年上半年城投債遇冷，債券市場「資產荒」顯現；其後2015年下半年，城投債、地產債以及同業存單開閘放量，債市供需兩旺，進一步助推了2015-2016年兩年間債券委外業務的繁榮。

債券委外的規模有兩個測算維度，一是從銀行資產負債表中債券持倉，結合估算的委外比例來推算；二是從委託機構的持倉來測算，但由於委外產品多存在嵌套，所以委外規模多大，包括監管機構在內的市場主體都不能全面、精確地知道。從各機構推演的情況來看，有個基本共識，即債券委外規模不低於4萬億。

圖表來源：《銀行業理財市場年度報告（2016年）》

委外的方式，從最初的純投顧，即由外部機構向銀行發送包含詳細投資交易要素的投資建議，由銀行投資團隊人員操作，但這種方式受限於無獨立的擔任估值清算的第三方機構以及銀行本身的人力限制，難以大規模擴張。因此，債券委外的主流方式逐漸發展成為由銀行認購資管計劃/信託計劃，外部機構擔任管理人（以券商資管、基金為主）或者投資諮詢顧問（主要是券商固收）。大資管業務也迎來了「黃金時代」，以債券型基金為例，截至2016年末，債基資產凈值1.79萬億元，同比增長153.20%。

實踐中，出於獨立核算的目的，同時有的機構為了規避監管對銀行理財資金池業務和投向的限制，債券委外產品結構多表現為資管計劃-資管計劃或者信託計劃-資管計劃等嵌套形式。

債券委外的盈利模式

債券委外有兩個盈利點：利差和槓桿，這是債券委外業務擴張的內在動因。債券委外業務的負債端基石是同業鏈條滾動下充裕的資金流動性和較為穩定的資金價格中樞，資產端基石是債牛行情下通過加槓桿博取更為豐厚的利潤。我們可以在負債成本（同業存單收益率、理財兌付收益率）、資產收益（仍以3年AA城投債收益率曲線為例）、槓桿資金成本（以銀行間質押式回購利率R001為例）基礎上測算債券委外業務的盈利空間。

圖9：銀行業封閉式理財產品加權平均兌付客戶年化收益率走勢

註：加權平均兌付客戶收益率按募集金額加權計算。圖表來源：《銀行業理財市場年度報告（2016年）》。

圖10.銀行間質押回購利率走勢

資產端槓桿比例合同約定一般不超過200%，由於各家機構運作風格不一致，以較為常見的140%槓桿比例估算。由此，粗略推算出過去三年債券委外盈利均值在150~250bp。

表1.債券委外盈利估算

註：1、上表系基於資金端無優先-劣后配資，也即平層結構下的估算;2、盈利估算未考慮託管費、管理費等各項中間費用。

2 風暴：債券委外贖回的現狀與原因

債券委外贖回本質上是由於嚴監管導致的同業鏈條斷裂，盈利模式被打破。我們可以看到監管思路同樣是基於債券委外擴張路徑逆向發力的，其著力點是同業、理財業務，拆解方式是去通道、防嵌套。

債券委外中的同業鏈條

搭著大資管業務的東風以及同業負債支撐下的銀行擴表，債券委外急速擴張。從債券委外中的同業鏈條來看，「同業存單-同業理財-同業存單」的閉環空轉已經形成。實踐中，甚至出現了企業發債融資用於定製銀行機構理財，銀行理財委外購買信用債的「信用債-機構理財-信用債」的閉環空轉。上述兩種空轉形式都是金融脫實向虛的典型表現，也終將損害信用創造。

圖11.債券委外中的同業鏈條

債券委外贖回的導火索：嚴監管

2017年一季度，國內外經濟回暖，也為國內政策調整迎來了難得的喘息期。貨幣政策由穩健寬鬆轉為穩健中性，年初，央行通過上調MLF、SLF、逆回購利率，變相「加息」。二季度又通過MLF鎖短放長，提高資金價格中樞；同時配合公開市場操作減少28D逆回購投放，改為7+14D組合投放為主，增強市場流動性把控力，增加機構加槓桿的政策不確定性，以期溫和去槓桿。

央行MPA考核將表外理財納入考核，並在2017年一季度考核中落實。同時傳聞銀行負債擴張的另一重要工具同業存單也擬納入同業負債考核，引發銀行在2月、3月兩個月份突擊發行同業存單。其後，在金融安全提供到政治局會議高度及一行三會協同監管的背景下，銀監會率先發動，在3月底至4月中旬兩周多的時間裡，密集發布八項監管文件，劍指理財、同業業務、產品嵌套等核心問題，至此行政監管的力度已經讓市場無縫可鑽。同時監管加大政策執行力度，隨著各地銀監局進駐現場檢查，多數銀行業務幾近停滯。

債券委外同業鏈條面臨斷流，贖回傳聞幾乎同步伴隨著銀監發文節奏。4月中旬，市場傳聞工行、建行、招行、興業等大行出現大規模委外贖回，債券委外的多米諾骨牌遭遇兩年多爆髮式增長后的首次嚴重危機，債市脆弱的情緒再度受挫，其後0421、0424債市連續兩個交易日深跌，並波及股市、大宗商品。

債券委外贖回的本質原因：同業鏈條斷裂

驅動嚴監管的本質原因為大資管業務擴張下銀行業激進擴表，但速度背後隱藏的是同業鏈條過長導致的流動性風險和信用創造失靈的危機。同業鏈條一旦被強制性截斷，無論是同業存單主導的自營資金鏈條，還是同業理財主導的理財資金鏈條都將面臨斷裂。而在零售理財又很難短時間大規模新增的情況下，債券委外的負債端率先出現委託人資金贖回，其本質仍是同業鏈條斷裂后資金斷流，流動性風險爆發，商業銀行的信用創造失靈。

圖13：理財資金委外贖回

圖14.自營資金委外贖回

3 狂舞：債券委外贖回的路徑及影響

債券委外贖迴路徑如何演變？誰在贖回？債券委外贖回到底動了誰的乳酪？債市「寒冬」還有多長？

相比於大行大規模、主動贖回傳聞，實踐中大多數銀行的「贖回」路徑是被動、漸進式的，債券委外去槓桿的路徑基本可以分為以下三個階段：

圖15.債券委外贖回的路徑

階段一：抬升資金成本，力續到期同業負債。在個人理財很難短時間新增以及同業理財遭遇成本抬升、監管打壓的情況下，銀行選擇了個人理財優先給存續的老戶，新增同業理財則在資金價格抬升中給老戶續資。以上述同業存單到期收益率曲線為例，2017年一季度，銀行1年期同業存單收益率中樞從4.0%快速拉升到5.0%（參見圖6）。

階段二：同業負債有價無市，資產端槓桿緊繃。進入4月，隨著銀監監管加碼，且各地銀監局紛紛入駐銀行現場檢查，多數銀行出現了業務停滯的情況，同業存單、同業理財有價無市，應者寥寥。銀行開始不得不抉擇，有限的糧草配給到哪個戶的問題。對於過去兩年已經委託在外的老戶而言，尤其是對於先前合作融洽度不高、以同業理財為主要資金來源的戶，採取逐步縮減規模的方式。管理人在資金動態縮減的情況下，首先選擇了在資產端用足槓桿。

階段三：槓桿用滿仍不足以彌補資金缺口的，拋售資產。對於原先槓桿用得較足、騰挪空間不大的機構或者集中到期壓力較大、主要依靠銀行資金的某些小集合戶而言，在資金缺口較大的情況下，不得不選擇拋售部分或全部資產。

以銀行理財發行機構類型來看，值得關注的是2016年農村金融機構存續餘額1.64萬億，較年初增長79.87%，農商行、農信社等農村金融機構增長強勁。但從絕對值的角度來看，五大國有大型銀行和12家股份制行[1]仍為理財發行的絕對主力。由此可見，位於同業負債鏈條頂端的國有大型銀行理財基數大、但擴張動力是最弱的。

但從贖回意願來看，儘管市場傳聞中某些大行是「決絕」的，但市場中多數機構仍然選擇扛過「冬天」。對於多數委託人而言，與其看到報表上赤紅的虧損，不如抱著一絲僥倖心理等著監管鬆動、債市回調，以時間換取空間。但是，由於大行「講政治」且規模大，其委外贖回舉動能在較大程度上反映出監管層意圖和政策動向，對市場參與主體形成較為直接的信號引導，市場情緒易受擾動。

由於最初的債券委外戶以配置+持有至到期為主，且債牛行情里成本法估值對委託人更有利，所以估值方法引起的爭議並不大。但在債券收益率曲線上行、債市走熊的行情下，一旦面臨被動拋券，真正有意義的既不是合同里規定的估值方法（成本法、市值法、攤余成本法等），不是靜態收益率（買入收益率+槓桿成本測算），也不全然是託管行給的資產凈值，而是實際交易價格。過去半年，債市收益率曲線整體上行了200bp左右，基本又回歸到2015年上半年的水平，也就是說開始於16年12月末的債市回調，半年吃掉了兩年的牛市收益。奶油蛋糕上的奶油融化了，但是只要配置時預留了較厚的利差，流動性能續接上，持有至到期，同樣可以分到蛋糕吃。

現在嚴監管把整個同業鏈條的運作強行邏輯打破了，乳酪沒了，對於委託人而言是真金實銀的損益，對管理人而言是有負客戶所託，對通道而言是權責不對等，對於企業而言是融資成本提高，對於債市而言是剛兌打破、流動性風險和信用風險集聚，還順手拖了把股市和大宗商品的後腿。

同業鏈條還能撐多久？債券委外贖回是否會逐步向第三階段拋售演變？打破銀行理財剛兌、債市大規模信用違約，抑或實體經濟下行壓力，哪個將會成為監管轉向的臨界點？金融去槓桿不可能「關門打狗」，其效力必然會從金融蔓延到實體。面對著Shibor持續攀升、至與貸款基準倒掛，信用債發行市場再現9.0%票面利率、企業融資成本抬升， 5月補庫存進入尾聲、經濟下行趨勢基本確立，金融去槓桿之路能走多遠？監管的容忍度在哪裡是影響後市的關鍵。從官方表態來看，淘汰殭屍企業，減少無效金融供給，實體經濟對金融的適應或許亦是本輪金融去槓桿的題中之義，債市調整或遠未見頂。

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