那些年，被渾水狙擊的中概股們

廠長的話

這個周末，輝山乳業股價崩盤的事件仍在發酵。不過廠長今天要說的是事件的另一個主角——渾水，看看那些年，被渾水狙擊的中概股，以及渾水是如何調查企業的。

如果說港股是dealer的加盟店，那麼在很多老A股里則是dealer的直營店，當然，沒有漲跌停板限制，襁褓中的A股實控人儘管在IPO放閘、再融資限閘、併購重組限嚴的大環境里但還是多少有些略顯「安逸」，畢竟「玩具太少」，直到有一天琳琅滿目的A股超市裡貨比三家，投資者用腳投票后，才會回歸到價值本身。

廠長曾經有個比喻說給過投行同仁聽，的老A股市場，就像一間教室，黑板就那麼兩三塊的時候，許多「佬」們都在搶黑板話語權，在上面亂塗亂畫放衛星講故事。直到有一天，班導看不下去了，告訴大家從今天開始操場上有上百塊黑板，黑板「殼」不值錢了，你們講的好的留下，講不好的下來，於是，IPO開始放閘了……哈哈，不過，現在看來次新股的高潮，只能說明金融市場投資品種太少，股票/股指做空工具以及期權等衍生品太少，小散/大散/牛散/機構散各類散戶還是無處釋放充滿暴富賭性的荷爾蒙，所以，還是老樣子，要麼做dealer，要麼與dealer玩上一玩。

今天刷屏的主角雖然是6863，但人們都把目光聚焦在Muddy Waters身上，許多人認為A股市場缺少MW這樣的專業揭短的唱空公司。事實上，你沒有真正全局審視A股，好公司怎樣？不好的公司又怎樣？沒有做空機制，才是本質問題。這意味著冒險家的冒險機會成本太低，所以他們至少在目前不會像6863大股東及實控人今天這樣如坐針氈。

其實，證券市場穩定的政治需求、商業個體利益的高度維護需求、財經媒體商業化需求等等，導致暫時無法誕生渾水這種公司。假想，如果渾水來研究A股上市公司，只有一個結局：寫不完的唱空報告。但這又怎樣呢？而且唱空與沽空完全是兩種業務，沒有交割利益，唱空有什麼用？在A股，個股日內跌幅90%簡直是個笑話。但回過頭來，今天，我們仍然有必要了解和學習渾水公司調查公司的基本方法論（但廠長需要提醒的是，調查企業這個事情，不是越全面就盡調的越充分，老司機遠不是展現出來的技多不壓人，而是他在同一個行業閱企無數的積累和多個行業的觸類旁通）。

渾水狙擊的中概股包括：東方紙業(AMEX：ONP)、綠諾國際(NASDAQ：RINO)、高速頻道(NASDAQ：CcME)、多元環球水務(NYSE：DGw)、嘉漢林業(TSE：TRE)、分眾傳媒(NASDAQ：FMCN)和新東方(NYSE：EDU)。

Muddy Waters創始人：卡爾森·布洛克

Muddy Waters

渾水調研公司創始人卡爾森·布洛克，2005年從法學院畢業后就來到了。過去幾年裡卡森·布洛克一直在淘金。卡森·布洛克能說點普通話，而且也實踐了一年的法律知識，為對沖基金作研究調查。34歲的卡森·布洛克創辦了渾水研究公司，主要是曝光在美上市的小公司的虛假財報和欺詐行為。"一次偶然的機會 ，我發現了一公司存在欺詐行為，而它也正好是一家反向收購公司。於是就誕生了Muddy Waters Research（渾水調研公司）。

渾水公司官方網站上面並未披露公司的辦公地址、聯繫電話等相關信息。但該公司在香港辦事處的註冊地址位於九龍尖沙咀柯士甸道122號麗斯廣場19層D室，成立於2010年6月28日。從一份渾水公司在香港的登記註冊信息登記表上得知，渾水公司的創辦人員為一名叫CarsonCutlerBlock的美國人。不過這份信息登記表上顯示Block的住址在上海洛川中路1158號1號樓3層。據接近Block的人透露，在沒有成立渾水公司之前，Block曾做過物流相關的產業，但因種種原因都沒能成功，在機緣巧合之下，才開始從事專門做空中概股的工作。而正是做空了多家公司之後，渾水公司才逐漸在這趟「渾水」中慢慢浮現出來。

截至目前，渾水己狙擊了東方紙業(AMEX：ONP)、綠諾國際(NASDAQ：RINO)、高速頻道(NASDAQ：CcME)、多元環球水務(NYSE：DGw)、嘉漢林業(TSE：TRE)、分眾傳媒(NASDAQ：FMCN)和新東方(NYSE：EDU)。受其攻擊的公司大部分股價均出現大幅下跌，其中綠諾國際和高速頻道己退市。

概覽

渾水沽空的股票，總體來看，分為三類：

第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；

第二類是有一定經營實體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業、綠諾環保及高速頻道；

第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞（CITRON）負面評級的奇虎360。

渾水做空紀錄

2010年6月28日，渾水公司的香港辦事處於九龍尖沙咀柯士甸道122號麗斯廣場19層D室登記註冊。2010年6月28日，該機構發布了一份有關東方紙業的報告，明確指出東方紙業存在嚴重的欺詐行為。2010年11月10日，渾水公司發布了一份研究報告，公開質疑綠諾科技存在欺詐行為。2010年12月3日，大連綠諾環境工程科技有限公司收到美國納斯達克市場的退市通知。2011年2月3日，渾水公司發布做空高速頻道的報告。2011年4月4日，渾水公司發布多元環球水務的做空報告。2011年4月21日，多元環球水務被紐約股票交易所停盤。2011年6月2日，渾水公司發布針對嘉漢林業的做空報告。2011年6月28日，渾水公司發布了對展訊通信的質疑報告。2011年11月16日，嘉漢林業國際有限公司發布獨立委員會調查結果，駁斥渾水公司。2011年11月22日，渾水公司對分眾傳媒發出質疑，其股價一度暴跌60%多。

渾水的作業流程

渾水這類空方研究機構對中概股的布局、攻擊和獲利過程大概可以總結如下：

首先通過一些外部信息，如朋友、做空機構提供的線索，或者憑藉一些公司作假的共同特點如：頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識等尋找做空標的。在確定可疑標的后，便從商業模式、經營情況、資產規模等方面尋找公司的問題，然後對各個問題進行取證，手段有查賬（多數以公司提供給美國證監局的報表與工商局報表對比）、現場調研以及調查產業上下游情況。在有基本結論后，開始賣空股票並聯繫有意購買研究報告的對沖基金，在布局完成後正式對公眾發布報告，待股價下跌后平倉獲利了結。

我們具體就渾水做空的中概股進行了分析，就其被渾水指認的幾類問題以及我們的觀點總結如下：

1. 商業模式存在問題

渾水攻擊的中概股中，嘉漢林業是從商業模式上就欺騙投資者的問題公司，在渾水眼中，嘉漢林業就是一個龐氏騙局。

嘉漢林業自買自賣的商業模式：渾水認為嘉漢林業的商業模式存在問題，「活立木」是嘉漢林業的主要業務，在複雜商業模式下，「活立木」所有權幾經周折，先由採購代理人售往海外，而後輾轉賣回國內，中間商銷售後又離奇地將款項直接轉給採購代理人以買入更多的「活立木」所有權，周而復始。巧妙之處在於，嘉漢通常不負責砍伐和運輸這一異常「艱辛」環節的諸多事宜，嘉漢商業模式的本質就是不停倒騰「活立木」所有權。

渾水公司關於嘉漢林業的盡調報告摘圖

報告配圖原文：Essentially, TRE』s assumed risk was that a meteor would destroy the wood while at the AI』s facility(assuming that the contracts lacked force majeure clauses).For this invaluable service, the AI paid TRE a fee on a 「net basis after withholding of applicable taxes by the AI.」 In other words, there was no tax documentation that can be used to confirm whether TRE actually received any money in this way. Believing that TRE actually generated substantial revenue this way strikes us as akin to believing in the power of diving rods to find precious metals. However, TRE was able to apply the same principles to a model that allowed it to raise billions of dollars more. The model is dealing in standing timber.

2. 誇大經營規模

與嘉漢林業的龐氏騙局比起來，多數中概股公司確實在從事實體經營，存在的問題多數是惡意誇大經營規模，具體來說主要是捏造經營業績和誇大資產規模，渾水的調查方式主要有：

（1）現場取證

比如渾水對ONP（東方紙業）的現場調查特別關注了廠區的生產經營活動，從物流的情況來看90分鐘內僅1、2量車出入，與其財報所示的銷售規模不成比例。MW對CCME（高速頻道）宣稱的廣告投放網點進行了勘察，結果認為其廣告投放效果很差且無特別的技術壁壘。

渾水公司員工在東方紙業現場的調查取證圖片

報告配圖原文：Even worse – the brown corrugating medium line that we suspect was not even producing anything.

渾水公司員工在東方紙業現場的調查取證圖片

報告配圖原文：Sean Regan』s comment when he climbed back down was (referring to the Q3 2009 10-Q35) 「If this is worth $4.9 million, the world is a much richer place than I thought.」

（2）行業上下游調查

渾水調查了ONP前10大客戶（電話以及實地調研），認為按照客戶的收入規模，不能支持其從東方紙業的採購規模（附表1）。在對RINO（綠諾環保）的調查報告中，採用了同樣的方法，調查了公司宣稱客戶的安裝情況和規模，結果顯示出入較大。

（3）查存貨

在對ONP的調查中，對公司宣稱的存貨規模進行了現場勘察，並請通行專家進行評估。

（4）懷疑第三方諮詢機構出具報告的可靠性

某些中概股公司為使投資者相信他們的資產和經營情況，聘請了外部諮詢機構出具評估報告，渾水針對這些支持性的報告本身的可靠性提出質疑，比如嘉漢林業有誤導評估機構的嫌疑，高速頻道的評估機構未經查證妄下結論。

3. 利益輸送

通過虛報業績拉升股價，內部人士在二級市場套現出局。

通過給出高於合理價格的收購價向被收購公司持有人輸送利益，這是渾水攻擊分眾傳媒的要點。

4. 被做空的中概股存在的問題和渾水舉證攻擊方式梳理總結

我們對MW的研究的各家中概股問題進行了梳理，並對其判斷的可靠性進行了跟蹤求證如下：

以下是渾水攻擊的2家正常經營的公司，其中對展訊是以公開信的形式質疑公司的幾個問題。

渾水調查存在的問題

（1）不了解國情，主要體現在，渾水舉證時總是以企業報備工商局（SAIC）的財務數據和給美國證監局（SEC）的數據做對比，事實上，在少報利潤逃稅是十分普遍的現象，對於數額相差巨大的公司而言，這種舉證或許具有參考價值，但對於數額相差不是十分大的公司，或許遞交給SEC的財務數據反而更為可信。（這方面的問題參照專門探討這個問題的文章On SAIC and SEC Filings）

（2）報告的舉證有明顯的傾向性。主要體現在，對於同類事件，只選擇公司有問題或錯誤的事件，而忽略公司正確的選擇，比如分眾傳媒的併購案例。在現場調研時，或許存在錯誤選擇（如東方紙業）或者有傾向性地只向投資者展示不利於公司的圖片。

作為事實上先行持有空頭頭寸的利益方，渾水的報告雖然有傾向性，但也無可厚非，只是投資者在閱讀此類報告時，也要像閱讀賣方報告一樣去審視邏輯、求證數據。

渾水做空的風險

（1）經濟風險。雖然賣出評級的報告在投資者眼中一般都更有價值，但不同於做多，做空的盈利空間有限，很容易被短期波動爆倉，因此如果公司不是真的存在問題，報告的邏輯和求證不夠嚴謹，想要憑藉研報伏擊公司做空獲利的風險也很大。2008年對沖基金對大眾汽車的集體做空，是空方史上最慘烈的戰敗，彼時由於保時捷對大眾持股的增加，導致多方不肯賣出，空方又需要買入股票填補空頭頭寸，不然直接爆倉全盤皆輸，因此，空方不斷抬價買入大眾股票，大眾市值在兩日內一度從210歐元升至1005歐元，超過埃克森美孚成為全球市值最高公司。據統計做空機構共損失約350億歐元。

（2）法律風險。出具報告並做空的公司存在法律上的風險，包括分眾傳媒內的幾家中概股都表示將上訴渾水公司。但根據美國法律，如果證據本身是出自被做空公司自己發布的文件，即便是運用錯誤邏輯的引用，仍然不能算是犯罪。因此渾水這類公司只要不捏造證據，在法律上的風險也不大。

評價

被狙擊的公司，想要挽回損失，那就必須以更加透明公開的方式向投資者披露信息，使投資者恢復對公司的信心，事實上，做空機構的存在構成了美國資本市場健康的生態系統，在美國上市雖然不需要審批，但面對來自做空機構的火眼金睛和質疑，上市公司必須保持對投資者誠實的態度，中概股中這些妄圖通過借殼上市而侵吞或濫用投資者資金的垃圾公司以及幫助他們上市的中介機構都應該受到市場的懲罰，但目前中資公司的VIE結構以及概念的神秘面紗都阻礙了投資者利益的保障，這些也是法律和制度真正需要解決的問題。

本文來源金氪併購志，

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