總體維持震蕩格局

A股市場的季節性特徵，可以概括為春季躁動。四月決斷、五窮六絕七翻身，其背後的核心邏輯是經濟基本面預期演繹的規律。春季樂觀的經濟基本面預期暫時無法證偽，四月是經濟數據驗證期。2009年之後，四月經濟證偽是常態，五月悲觀預期進一步發酵，六月達到極點，七月「政策和經濟的交誼舞」開始發揮作用，穩增長政策明確，市場預期修復。而2017年「五窮」的核心原因是金融去槓桿的預期持續發酵，所以今年分析「六絕」的著眼點也是去槓桿預期的展望。金融去槓桿的擾動依然存在，但未必是「六絕」，市場大幅回調之後，震蕩整固，逐漸確認「底部區域」的概率較高。我們從兩個角度論證「底部區域」：一方面，機構投資者的倉位前期已系統性下行，而市場對於金融去槓桿最終形態的看法逐漸回歸中性，系統性「縮表」發生的概率並不高，進行銀行體系的「債務置換」才是大概率。市場實際上在低倉位等待，這其實是一種穩態。另一方面，我們看到A股市場估值總體處於合理狀態，尋找有絕對安全邊際的錯殺板塊並不容易，但同樣不存在明顯高估的板塊，在我們看來，估值合理+低倉位=底部區域。關注6月兩個敏感節點，6月12日商業銀行自查結束之後，政策預期演化的情況；另外關注6月底季末MPA考核能否平穩過關，擾動因素餘波未平。儘管面臨不確定性，但6月總體維持震蕩格局的概率較大。

當前市場在結構上的主要矛盾是，「漂亮50」和其他3000支股票之間顯著的相對收益差距。我們能夠看到「漂亮50」的微觀結構正在積累一些問題，公募基金一季度對於龍頭股的配置已逐漸接近2012年的高位；而龍頭股的交易金額佔比，以及兩融買入額佔比也已處於歷史的相對高位。但對於現階段「漂亮50」的判斷我們強調兩點：一是「漂亮50」標的的基本面風險相對可控，業績出現超預期下行的概率並不高。相對基本面趨勢的角度，創業板等代表性替代資產的相對業績增速也處於下行通道中。二是無風險利率和風險溢價同步上行的環境對於「漂亮50」的支撐作用客觀存在，金融監管趨嚴也推動了價值投資權重提升，這些支撐因素中短期依然有效。所以我們認為，「漂亮50」依然能夠贏在當下，而這一判斷很重要的基礎是下一個驅動A股大幅上行的驅動力(我們認為只能是無風險利率的下行)仍需要耐心，疊加A股總體業績逐季下滑是大概率事件，投資者對於A股市場潛在收益率的預期不宜過高。這意味著期待新熱點，可能不如繼續嚴守已有的基本面趨勢。

6月低位震蕩夯實底部區域是大概率事件，但必須承認不確定性依然存在。這種情況下，建議保持景氣和拐點行業作為底倉，參與純粹超跌反彈的方向可能只有交易性機會。景氣和拐點行業方面重點推薦環保、火電、蘋果產業鏈、新能源汽車的上游以及航空的投資機會。另外，股價和估值提供了安全邊際的方向也作為配置的重點，該邏輯下首推「一帶一路」當中的國際工程承包和國防軍工板塊，股份制銀行和龍頭城商行可等待監管預期悲觀的時刻逢低配置。