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2021/12/25
「我不想留在一個地方也不願有人跟隨」
上一次經濟ke，我們寫了融創630多億收購了萬達旗下76個酒店、13個萬達文旅城的故事。該文的最後是一個問題：「資本市場十大未解之謎」之一的「萬達還能撐多久」，到底是個流行的段子，還是個嚴肅的命題呢？
今天我們就來聊聊這件事。
畢竟，王健林因為賣資產、而不是買資產上頭條，這種事的確有點罕見。
反常
生意場上有買有賣，本不稀奇。但這次王首富的邏輯，確實讓很多人看不懂——要知道，就在交易發生前10天，也就是6月30日，他才剛剛為哈爾濱萬達城的開業站了台。剛剛過去的6月份，萬達也分別在昆明、濟南拿了大宗地塊，用於文旅項目的建設。
過去一段時間，萬達城幾乎是王健林的另一張名片，時刻掛在嘴邊。《經濟周刊》曾在多個場合，聽王健林親口描述萬達城的宏圖大業，比如「要讓上海迪士尼樂園10-20年內贏不了利」；酒店項目更是王健林的「招牌菜」：「我有一個夢想，要把酒店品牌打到全世界」。
言猶在耳，這些心頭好怎麼就突然賣給了別人？畢竟，雖然文旅項目和酒店投資回收期長是業內皆知，但王健林曾多次表示看好旅遊業，認為這是「能發財」的投資。再說了，按正常邏輯，萬達養著這些項目也並非難事，不是嗎？
邏輯
柳傳志曾經評價王健林說，其在產業選擇上「極具前瞻性而且決策果敢」。
柳傳志的原話是：「2000年萬達開始做商業地產，當時國內還沒有商業地產概念，不僅外人看不懂，企業內反對聲音也很多：住宅地產發展那麼好，為什麼要自討苦吃？但健林一旦看到住宅地產的局限，就堅決轉型做商業地產。現在，萬達商業已成為全球最大的商業地產企業。2010年，萬達商業地產做得正紅火，健林又一頭扎向文化旅遊，而且投資之大、動作之快，讓人嘆為觀止。」
就在人們看到王健林為文化旅遊產業鼓與呼之際，他已抽身而出。變賣之決絕、動作之迅速，同樣令人「嘆為觀止」。
算上此次變賣，再加上2016年將旅行社業務轉讓給同程旅遊，萬達現在基本將旗下文旅業務全部脫手。以至於一位旅遊業人士覺得挺遺憾：「萬達這樣的企業在做旅遊，對行業的帶動和影響還是比較大的。以前王首富太高調了，大家的期望值還是比較高的。」
那麼，萬達這麼做，是對文旅業務「突然」失去興趣了嗎？似乎也不太可能。萬達這樣的企業，每一個動作都會經過深思熟慮、精確計算。
那麼，有沒有一種可能，萬達通過文旅項目在二三線城市核心地段低價拿地，之後準備套現不幹了？
拿地
眾所周知，萬達文旅項目在地方上拿地往往是以「底價」中標。這是因為，萬達文旅項目能帶來大量投資，帶動當地經濟發展，給地方政府帶來政績。因而，地方政府對萬達幾乎是「定向供地」。
不信來看：
6月7日，萬達以74.77億元底價，拿下昆明市西山區24宗商住用地，總面積約92.66萬平方米。而這次土地出讓公告的條件中，無論是「具備五星級酒店開發經營的經驗」、「持有文化旅遊項目不少於50萬平方米」，還是「競得人須建設大型綜合文化旅遊項目」、「規劃方案必須包括兩個室內主題樂園、一個不低於五星級標準的酒店、一個旅遊小鎮」——都似乎是為萬達「量身定製」的；
而在去年8月，昆明市政府官網就曾發文稱，西山區將建萬達城，總投資300億元；
6月30日，萬達同樣以底價66.75億元，拍得濟南歷城區潘田片區的16宗地塊，摺合樓麵價僅為2800元/平方米。而據估算，目前歷城區的房價約在1.5萬元/平方米。
過去，萬達以文旅項目的名義，拿了不少低價地塊。但未來，這種低價拿地的模式，很有可能越來越難操作。
曾經被王健林如此看重的產業，為什麼突然就不好乾了？
難干
首先，文旅項目投入巨大，且回收周期長。「讓上海迪士尼樂園10-20年內贏不了利」的豪言還沒過多久，上個月落戶上海一周年之際，迪士尼即宣布，2017年Q2財季「小幅盈利」，預計2017財年結束時可以「收支平衡」。同期，作為競爭對手，萬達城僅少部分開業運營，「群狼斗好虎」之勢尚未形成；已經開業的幾家，業內人士也委婉評價，「與迪士尼還有很大差距」。
也就是說，在文旅綜合體方面，萬達的運營能力、經驗值，和其在商業地產上的表現，是不好比的。
同時，地方政府在萬達文旅項目中要求配建的五星級酒店等設施，會不會讓萬達不勝其重？要知道，目前萬達城大多選址二三線城市，但並非所有城市、所有地段都適合建五星級酒店、並能帶來盈利。
數據上看，酒店板塊早就是萬達的「後腿」。從融創的收購公告中也可看出，這次收購的76家酒店組成的酒店項目，2016年ROE（凈資產收益率）僅為2.61%；萬達酒店發展2016年年報也顯示，該公司年度營業額銳減82%。
更重要的是，廣泛「鋪攤」帶來的負債高企，也成為萬達實實在在的壓力。一旦國家加強對房地產行業金融信貸政策的調控，萬達就可能面臨較大資金壓力和財務成本壓力。換句話說，萬達已經到了不得不「去槓桿」的階段。
也難怪有人戲謔：「當孩子養，當媳婦誇，當豬賣，乃首富之道。」
對於融創來說，這次收購的目的，已經在公告中直言不諱——此次合作，以合理的成本，「為本公司補充大量優質土地儲備和物業資產，將為本公司未來持續健康發展提供巨大的支撐」。
說白了，看似買文旅項目，實則買入的是土地儲備。
也許有人會說，公告里說了，文旅項目交割后，維持「品牌不變、規劃內容不變、項目建設不變、運營管理不變」，「項目運營管理仍由萬達公司負責」，並不能說萬達放棄了文化旅遊。
但說真的，未來是不是繼續由萬達來運營，還真不好說。畢竟，萬達和地方政府簽的協議是一體化的，由萬達來投資、運營。如果說走就走，怎麼對地方政府交待呢？浸淫商場多年的王健林，能不深諳此道？
上市
若說萬達放棄這些項目僅僅是因為不好乾，那還是就看小了。至於原因，江湖上有各種傳說。其中，著急把萬達商業送上A股市場，或許是一種比較靠譜的說法。
王健林明確說了，這次回收資金，全部用於還貸；萬達商業計劃今年內清償絕大部分銀行貸款。通過這次資產轉讓，萬達商業負債率將大幅下降。
萬達商業究竟有多少債務，以至於要著急變現呢？答案是：截至2017年一季度末，5446.03億，資產負債率70.61%。此次交易獲得的631.7億元，可以讓萬達商業負債率降低8個百分點。
2014年12月，萬達商業曾在香港上市。後由於在港股被低估， 2016年9月正式完成私有化，繼而尋求在A股上市。目前，萬達商業正在A股排隊IPO，排在第65名。
這次交易能怎樣幫到萬達商業的A股之路？至少兩個方面：一是下調資產負債率，二是剝離地產相關資產，以此獲得更好的資產評估。此前，萬達集團管理層就對外說過，萬達商業「不希望被划入房地產板塊」，因為目前房地產公司IPO發行幾乎處於停滯狀態。
然而，留給萬達的時間並不多了。據《萬達商業私有化募資推介書》顯示，如果私有化完成兩年後（2018年9月底）不能登陸A股主板，萬達集團將面臨回購款、利息以及相關費用的支付，這對萬達短期流動性是巨大威脅。
這或許可以一定程度上說明萬達的「焦急」。與融創的聯合公告寫道，「雙方同意在7月31日前簽訂詳細協議，並儘快完成付款、資產及股權交割。」
這距離雙方交易，也就是一個月而已。
海外
很多觀察都已經點出，現在的萬達，一方面在在國內賣賣賣，追逐輕資產運營，八成項目已經出售；一面卻在國外買買買，加緊布局。
其實，隨著萬達戰略轉型，對相關資產的剝離早已在進行。
比如，2015年8月，萬達商業公開披露了3次股權轉讓及輕資產合作框架協議，先後累計出售常州、梅州、連雲港等地15個萬達廣場項目的全部股權，交易對價總計約131億元；2016年10月，萬達將旗下旅行社資產整體轉讓給同程旅遊。
現在回想王健林關於「輕資產運營」的論述，可能又別有一番深意——他說，企業經營的最高境界就是「空手道」，是有了品牌，有了能力，一分錢不出憑品牌就能掙錢。要做到這個境界是極難的。
王健林曾經對《經濟周刊》表示，萬達正在向跨國企業轉型。當海外利潤達到三分之一左右的時候，這就是萬達成為跨國企業的標誌。
實際上，自2012年5月收購全美第二大院線AMC以來，僅根據公開信息梳理，萬達海外收購及投資就超過2300億人民幣；2016年則成為萬達海外併購最多的年份，一共併購了十幾家海內海外企業。
如此看來，萬達更多地將其雄心壯志投向了海外？
就拿這次賣掉的文旅項目來說，萬達已經在法國巴黎、印度哈里亞納邦，分別布局了萬達城；其中巴黎項目總投資超過30億歐元，是歐洲最大的旅遊投資項目；印度項目也是印度目前的最大投資。不出意料的話，萬達今年還會在「一帶一路」沿線兩個大國再落實兩個萬達城，投資均有望超過百億美元。
再說酒店，現在萬達已是全球最大的五星級酒店業主，開業了100多家五星級酒店，在建的還有一百多家。在倫敦、芝加哥、洛杉磯、悉尼等城市的地標地段，都有萬達酒店。只不過，現在萬達的logo要從國內撤下，更多地掛在海外的門面上了。
繼續？
萬達與融創631.7億元的交易金額，足以清償萬達商業絕大部分銀行貸款嗎？同時，萬達集團也將大幅減債，計劃三年左右清償集團層面金融機構債務。那麼，萬達會繼續出讓資產嗎？
如果萬達繼續出讓資產，則有可能放大外界對萬達的債務壓力的想象。試想，假如一個經營30年、資產8000億規模、在商界舉足輕重的企業遭遇了這種情況，背後會是什麼原因？
這不得不讓人聯想到6月22日那天萬達遭遇「股債雙殺」的風波，雖然這部分我們之前已經寫過了（【經濟ke】萬達、復星股票驚魂背後：金融監管再升級）。
其實，略微留意就會發現，不只是萬達在改善負債率，也不只是萬達在賣賣賣——
恆大通過引進戰略投資者，努力降低負債率，截至6月底贖回了全部「永續債」；7月4日，SOHO宣布啟動北京光華路SOHO、上海凌空SOHO兩個項目的整售；而過去一直給人以「買買買」印象的復星，最近也在「整體降低負債率」、「負債結構得到了很大改善」（郭廣昌語）。事實上，去年12月，復星就30億美金出售了美國特種險Ironshore100%股權、同時作價53.3億出售上海外灘置業50%權益。
春江水暖鴨先知。這一次，最聰明的商人們預知了什麼？
文／《經濟周刊》記者姚冬琴
融創對萬達兩筆收購合計金額達到631.7億元，創下融創一次性收購資產金額新高。
從今年初150億元注資樂視，到現在630億元接盤萬達項目，孫宏斌旗下的融創給予外界「財大氣粗」的感覺。據統計，2016年至今，融創對外併購耗資已逾1300億元。截至目前，在香港上市的融創市值577億港元；2016財年實現營收353億元，凈利潤為29.4億元。融創大舉「買買買」背後，它的錢從哪裡來的？
一年半併購花掉1355億
昨日，孫宏斌對媒體表示，交易涉及資金完全來自融創自有資金，截至2017年6月30日，公司賬上還有900多億元現金。融創哪來這麼多錢？
2010年赴港上市之初，融創全年的銷售額僅有83.34億元。2016年底，這一數據變為1506億元，6年間暴漲17倍。7月5日，融創公布半年銷售業績，上半年實現合同銷售金額1118.4億元，完成2100億元年度目標的53%。
融創短時間內作大規模的法寶就是「買買買」。如去年以138億元收購聯想控股旗下地產公司獲得的42個物業項目，總建築面積約1801萬平方米，可售建築面積約730萬平米。
融創在2016年年報中披露，2016年至今年3月，公司共對外發起16筆收購，涉及資金595億元。16起併購中，除上述的138億元接盤聯想控股地產全部業務，還有斥資超60億元爭奪金科股份控股權，26億元入股鏈家等。
2017年1月，融創150億元入股樂視系公司讓評級機構擔憂。在中誠信對融創房地產公司債券的跟蹤評級報告中，中誠信稱，投資樂視導致融創集團負債水平承壓，而投資涉及的業務領域與融創集團主營業務差異較大，未來樂視相關業務的發展情況以及雙方合作情況均存一定不確定性。
在2017年5月12日，融創再以102.54億元，收購天津星耀80%股權及債權。5月31日，融創附屬公司21億元收購華城富麗60%股權及相關債權。如果加上此次632億元收購萬達項目，一年半時間，融創對外併購的開支已經高達1355億元。
融創錢從哪來？
不斷地「買買買」，孫宏斌的錢從哪裡來？通過剖析融創旗下的融創房地產可見一斑。申萬宏源作為融創房地產公司債託管人，其提供的託管報告顯示，截至2016年12月末，融創房地產總資產餘額為2669.63億元，較2015年末增加1767.28億元，增長195.85%。
2016年融創房地產籌資活動產生的現金流量凈流入較2015年增加577.67億元，籌資凈流入634.14億元，主要是由於2016年公司通過直接融資的方式，在上交所和深交所非公開發行190億元的公司債券。
同時，為了迅速擴大規模，融創房地產借款凈增量較去年同期增加460.03億元。籌資活動產生的現金流量凈額的變動是導致了期末現金及現金等價物餘額較2015年增長了158.46%的主要原因。截至2016年末，融創房地產賬面資金為450億元。
國泰君安的託管報告顯示，截至2016年末，融創房地產凈資產354.67億元，借款餘額921.31億元，截至2017年4月30日，融創房地產借款餘額1291.90億元，累計新增借款金額370.59億元，占凈資產的104.49%。
融創融資術：銀行+信託
在融創房地產2016年公司債跟蹤評級報告中，融創房地產於2015年發行了一筆5年期60億元的公司債，扣除發行費用后的47.3億元用於償還金融機構借款，剩餘部分用於補充公司營運資金。
在償還金融機構借款明細中，銀行是主要的借款方。如上海銀行、交通銀行、光大銀行、農業銀行，均有過借款給融創及其下屬企業。融創2016年年報也顯示，截至2016年底，融創共取得銀行授信820億元，尚有530億元授信額度未使用。在非即期借貸中，融創有抵押的銀行借款311.78億元。
向融創房地產借款的金融機構除傳統的銀行外，信託是另一主要渠道。如在融創房地產的還款計劃中，大業信託、華潤深國投信託、平安信託在列，涉及借款11.8億元。
今年以來，先後有榮享22號（融創團泊湖）信託、融創深圳債權投資信託、安泉109號融創申城信託、融創盈潤股權投資計劃先後成立發行，合計規模在30億元左右，這些信託資金使用方，均為融創系公司。
公司債券也是融創融資的渠道。融創房地產披露的情況顯示，截至2017年6月底，僅其與控股子公司便對外發行了合計250億元的債券；融創則成功發行了225億元低成本境內公司債及ABS（資產證券化）。
2016年年報顯示，截至去年底，融創總負債2577.72億，凈負債率121.5%。從2015年到2016年年底，融創借貸總額增加了710.45億，達到1128.44億。
觀點
融創年內或衝到3000億
億翰智庫董事長、首席研究員陳嘯天表示，融創收購萬達文旅、酒店，基於三大角度考慮。
首先，孫宏斌今年有可能衝到3000億元，但融創如果不與前十強企業收併購，慢慢積累很難達到，而通過收併購進行資源整合，可以更快趕超上萬科、碧桂園等企業；
其次，最近房企拿的地塊中，大量需要持有，這需要企業具備長期運營的能力，而融創這方面積累不多，但萬達在經營、管理、酒店、商業、團隊等方面有20多年積累，萬達能更好地彌補融創的不足；
第三，文旅城還有配套住宅，對融創而言，隨著地價往上走，這些土地非常值錢。
質疑
「融創潛在償債壓力增大」
對此次融創收購萬達相關資產，不少業內人士將目光傾注於融創較高的凈負債率和現金流安全性上。對此，孫宏斌此前曾表示「我們沒打算降低凈負債率，因為凈負債率指標不能完全反映現金流安全度，而銷售額和凈負債的比率則更能反映，從銷債率看，我們的現金流是安全的。」
在順馳時代，孫宏斌首創了「地產戴爾」模式：合理拖欠土地款、工程款、廣告款等諸多款項。在拿地、開工、開盤環節上，孫宏斌又實施「快」字訣，節節加快，爭取預售款提前回籠。孫宏斌創造的「並聯操作，四線對錶」：研發、開發、銷售、工程四個部門的快速聯動計劃，被業界同行視為預售款快速回籠的不二法門。在融創的發展模式上，高端住宅的單項目由於投資較大，建設周期較長，所以通常會面臨較大的資金風險。
在某研究院智庫中心研究總監嚴躍進看來，併購規模增大，需要做一些風險提示，當前融資環境不斷收緊，持續加碼的併購也會帶來很多成本，比如融資的成本提高，潛在的償債壓力增大，以及銷售回籠資金的節奏會放緩等，這都是融創需警惕的內容。
分析
「融創一邊拿地一邊轉型」
同策諮詢研究部總監張宏偉認為，對於融創來講，買萬達的資產包，是因為融創當前基本以住宅銷售為主，雖然規模化已經取得一定市場地位，但是，非住宅銷售業務很少，此前收購樂視的戰略投資結果不是太理想，現在萬達有一些不錯的資產整體打包出售，對於融創來講，一方面萬達資產包中有不少土地儲備，對於還處於規模化的融創來講也是必要的，同時，通過萬達的品牌，也可以增強投資拿地能力、融資能力等，還可以借力發力繼續做「大」。
「融創規模化已經達到一定階段，今年總銷規模預計在2000億-3000億，在這個階段，融創需要通過轉型規避風險。」張宏偉表示，融創風險主要來自於兩方面：一是住宅市場短周期調控帶來的企業運營風險；二是，收益過分依賴住宅銷售，非住宅銷售的收益幾乎沒有，企業中長期的抗風險能力會減弱。
從最近兩年來看，由於獲得土地儲備或項目的成本相對較低，股權收購的案例越來越多。「買地太貴就買公司股權」這種方式往往會受到善於資本運作的品牌房企的歡迎，比如融創等這樣的品牌房企。
「通過收購萬達資產包的外延式擴張顯然加速了融創轉型的速度，融創外延式擴張顯然要比內生式擴張來得快，並且也避免走很多彎路，也節省了自身探索帶來的成本，預計在宏觀經濟轉型期，房地產市場低迷期，融創仍然會利用好這個併購的窗口期通過外延式擴張實現轉型。」張宏偉表示，這或許是融創快速規模化與轉型的矛盾過程需要通過不斷發展要解決的問題。
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