央行貨幣政策報告釋放三大信號！

摘要：中信固收認為，這三大信號為：近期將推出新的操作工具，流動性將更趨平穩；同業存單納入MPA資管監管逐步推進，存單對長期債券替代作用將有所緩解；勞動收入佔比下降導致通脹低迷，貨幣政策將保持緩和。

本文作者明明，中信固收首席研究員。文章原名為《央行釋放三大信號！最深度的貨幣政策執行報告點評，嚴監管和寬貨幣的組合確立》。

8月11日，人民銀行公布了《2017年第二季度貨幣政策執行報告》。此次央行貨幣政策執行報告透露出政策思路符合我們之前的分析：嚴監管與寬貨幣的全新政策組合。特別是央行釋放出三大政策信號：一，近期將推出新的操作工具，貨幣市場利率穩定性提高利多長端利率走勢；二、同業存單納入MPA和資管監管逐步推進，存單對長期債券替代作用將有所緩解；三、勞動收入佔比下降導致通脹低迷，貨幣政策保持緩和。

具體來看：第一，擬將同業存單納入宏觀審慎評估同業負債佔比指標，並適時考慮推廣至全行業全口徑，以及對資產管理業務五大風險點的揭示和六大對策的提出，加強對資產管理業務的監管，促進資產管理業務規範健康發展。第二，央行強調M2增速新常態和超額準備金率走低的正常化，表明央行對市場流動性水平較有信心；二季度穩健中性的貨幣政策得到延續，公開市場操作工具靈活化、精細化的改變將進一步深入，未來貨幣政策將更顯連續和穩定，流動性水平將更加中性平穩。第三，人民幣兌美元匯率中間價逆周期因子的引入扭轉了貶值預期，人民幣階段性升值，有助於緩解海外緊縮因素對國內債市的衝擊，加速了人民幣國際化進程，預計將大大減輕的資本外流壓力，甚至導致資金流向的反轉，有助於保持國內流動性充裕，利好國內債市。同時，債券通的啟動對於吸收外資、緩解資本外流影響顯著，境外投資者的進入會倒逼國內債券市場制度的不斷完善並且與國際債市接軌，提高在全球債市的競爭力，利好債市。第四，國內經濟向好受外部經濟復甦拉動，但隨著海外主要央行貨幣政策轉向正常化，勞動收入佔比下降帶來的消費增長受阻、政治不確定性提高等因素影響，導致通脹低迷。詳細點評如下：

一、貨幣政策維持中性偏松，創新工具即將推出

1、工具創新箭在弦上

在報告第13頁，央行明確提出「研究豐富逆回購期限品種，繼續提高靈活性和精細化程度。」報告中，央行提出為避免市場由於特定階段資金面波動而引發對穩健中性貨幣政策方向的誤讀，將研究豐富逆回購期限品種，進一步提高公開市場操作的靈活性。這意味著央行後續將繼續加強公開市場主動投放和回籠流動性的靈活性和精細化程度，通過各類期限工具投放和回籠的節奏、力度的搭配，形成各類期限流動性投放組合，更加靈活精準地進行流動性調節，滿足央行穩定資金面水平、削峰填谷熨平擾動的意圖。下半年市場流動性水平將更加趨於平穩，波動將更小更少。

我們認為，從目前的逆回購工具搭配來看，7、14、28天是主要工具，但「削峰填谷」需要種類更加豐富的工具配合，因此很有可能近期央行會從長短兩個方面進行創新，比如短期的逆回購操作，將前期推出的SLO操作常態化（1至3天的操作），另一方面由於目前MLF的操作期限集中在1年期，所以逆回購操作有可能會填補28天至3個月的空白，即推出2個月和3個月的逆回購，補充市場的中期流動性供給。應該看到，短期、中期限公開市場操作工具的頻繁使用，有利於降低資金的加權平均成本，有助於降低實體經濟成本，使金融市場更好地完成服務實體經濟的使命。特別是在目前市場存在流動性結構性不均衡的背景下，公開市場工具創新將進一步穩定市場利率。我們在此前的報告中也指出，在貨幣政策穩健中性背景下，貨幣市場利率穩定性提高就將對債市形成支持，利多長端利率。

2、加強公開市場操作靈活性，提高「削峰填谷」精細度

二季度央行堅持穩健中性的貨幣政策，通過搭配使用短期限的逆回購工具和中長期限的MLF操作，結合企業繳稅、金融機構繳准、流動性工具到期等客觀因素，合理把握公開市場的操作力度和節奏，提高公開市場操作的前瞻性、靈活性和精細化程度，「削峰填谷」熨平臨時性的流動性波動。目前央行對流動性水平的擔憂有所降低，前期穩健中性貨幣政策維持了銀行體系流動性的平穩，報告中提出保持政策的連續性和穩定性，央行在保持穩健中性貨幣政策取向的前提下，將加強對流動性水平波動的熨平。

8月以來，央行進行多日完全對沖當日到期量的公開市場操作，在貨幣政策總體中性的背景下，短端利率難以全面回落。但隨著央行的操作更加豐富，削峰填谷有效性提高，那麼短端的穩定性提高。2016年三季度以來，代表非存款性金融機構融資成本的R007波動率擴大，進入2017年，存款性金融機構融資成本DR007的波動幅度也大幅提高。但在央行「削峰填谷」熨平流動性波動的市場操作下，市場平靜地度過了預期流動性緊張的6月和企業集中繳款的7月，DR007和R007的波動率下降，資金面漸漸平穩。投資者融資成本平穩有利於穩定和增長長端債券的需求，即使前期利率受商品市場過熱情緒衝擊，債市仍保持一定「韌性」，央行靈活的市場操作有利於保證短端利率穩定和長端利率的企穩回落。

短期限逆回購工具使用頻繁，提高流動性投放的靈活性。二季度央行連續三個月實現公開市場凈投放，維持了銀行體系流動性的平穩和中性適度。與一季度相比，二季度公開市場操作更加傾向於使用逆回購工具，便於在各監管政策疊加情況下對市場資金面進行預調和微調。其中，二季度僅通過開展5次MLF操作完成到期續作，操作次數僅為一季度一半；28天逆回購操作次數為25次，較一季度減少19次；7天逆回購和14天逆回購次數兩季度操作次數相近。短期流動性投放工具的頻繁使用彰顯了央行增強流動性投放/回籠主動性和靈活性的意圖，有利於熨平流動性的臨時性擾動，維持銀行體系流動性平穩，保持貨幣市場利率穩定，DR007利率中樞穩中有降。

綜合考慮繳款、資金到期、政策疊加等客觀因素，公開市場操作更重視穩定市場預期。二季度以來，在「一行三會」頻頻發文提高監管力度的背景下，市場預期出現貨幣政策轉緊的變化。為了穩定市場預期，央行提前對沖MLF到期以保證跨季資金充足；綜合考慮企業繳稅、金融機構繳准、流動性工具到期、財政支出力度加大等因素，把握公開市場操作工具投放的力度和開停節奏，對流動性總量進行「削峰填谷」；通過公開市場交易公告加強與市場溝通，穩定市場預期。

二、M2增速放緩和超額準備金率走低無憂流動性

1、M2增速低位穩定或成新常態

2017年以來，隨著監管機構持續推進金融去槓桿，M2同比增速自年初以來連續下滑屢屢創近年低位，基礎貨幣總量也略有下降。6 月末，廣義貨幣供應量 M2餘額為163.1萬億元，同比增長9.4%，增速比月末低1.2個百分點，基礎貨幣為 30.4 萬億元，較年初減少 3048 億元。M2增速從去年11月至今同比增速一直保持下降趨勢。

報告第1頁，央行就目前M2增速相較過去低一些做出了解釋。原文表述為：「一是過去 M2增速高於名義GDP增速較多與住房等貨幣化密切相關，而目前住房商品化率已經很高，貨幣需求增長相應降低。二是近些年M2增長較快還與金融深化有關，主要體現為同業、理財等業務發展較快，但金融深化進程並非是線性的，為了興利除弊也會有一定起伏，近期 M2增速有所降低正是加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。」最後報告提出，「預計隨著去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加複雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注。」

一方面，對比歷史情況來看，從以家庭為對象分配住房改變為以職工為對象分配貨幣后，住房貨幣化使得居民對貨幣需求提升，而隨著94年住房商品化推進，相較於過去來說M2增速放緩。同時，房地產融資與銷售等因素會帶動貸款及存款的變動，進而對M2產生影響。房地產銷售自16年初至今增速呈現下降趨勢，且房地產投資也在今年4月見頂回落，在一定程度上帶動M2增速回落，也在一定程度上反應國總需求減弱的情況，故而對於貨幣政策而言或將依然保持「不緊不松」的狀況。另一方面，對於近些年的情況來說，過去資金空轉情況較為嚴重，且資金鏈條較長，使得M2同比增速較高，但隨著金融監管加強和去槓桿的深化，M2比過去低一些的增速可能成為新常態。

2、超額準備金率指標解釋能力弱化

與M2增速下降、基礎貨幣減少相呼應的是銀行超額準備金率的一路走低。從央行公布的超額準備金率數據來看，3月末銀行的超儲率為1.3%，較去年年底的2.4%下降1.1個百分點，為近年來最低；6月末，隨著市場流動性的逐漸補充，銀行體系資金面情況得到緩解，金融機構超額準備金率上升到1.4%。

報告第2頁的專欄1中，央行解釋了銀行超額準備金率的內涵及其近年來的變化趨勢。超額存款準備金作為銀行用於支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金，其充裕程度的變化一直以來被作為衡量銀行體系資金寬裕與否的重要指標，超額儲備金率持續走低引發了市場對銀行體系資金面緊張程度的擔憂。在專欄1中，央行強調，隨著現代支付體系地不斷發展，加快了貨幣的流通速度和資金的清算速度，加之商業銀行融入資金更加便利、流動性管理更加科學有效，銀行對超額儲備金儲備需求逐漸降低，造成了超額準備金率的下降，這是金融市場發展的大勢所趨，「這種下降並不意味者銀行體系流動性收緊和貨幣政策取向發生變化」，並不必過度解讀。顯示央行對目前流動性水平的信心，希望通過對超額準備金率內涵及其變化的詮釋釋放貨幣政策信號，避免市場對信息的誤讀，穩定市場預期。

此外，近年來，央行通過不斷深化改革存款準備金考核辦法提高銀行流動性管理的靈活性空間、開展SLF操作等為市場提供流動性支持、提高公開市場操作頻率等方面及時應對市場流動性衝擊，釋放出央行保持貨幣政策穩健中性的政策信號、穩定市場預期，維持銀行體系流動性平穩的決心依舊。

總體而言，M2增速穩定在低位、超額準備金率出現下行並不會對市場造成明顯的流動性壓力。正如我們之前所測算的，6月超額準備金率較前幾月稍有回升，說明在央行6月份的大規模流動性投放影響下，銀行體系流動性較為平穩，央行將繼續堅持「不緊不松」、穩健中性的貨幣政策，穩定市場預期，維持市場資金面的平穩。

三、去槓桿取得進展，監管政策逐步推進

1、逐步加強同業存單監管

在報告第52頁指出「去槓桿取得進展，全社會槓桿率高位有所趨穩，金融體系控制內部槓桿也取得階段性成效。」央行對今年以來的去槓桿政策效果進行了定調，應該看到央行對當前去槓桿效果還是比較滿意的，並沒有流露出進一步嚴厲的態度。

二季度貨幣政策報告中尤其值得注意的一點是，報告要求做好將同業存單納入宏觀審慎評估（MPA）同業負債佔比指標的準備工作，擬於2018年一季度MPA正式對資產規模5000億元以上銀行發行的期限1年以內的同業存單進行同業負債佔比指標考核。該要求預示著從年初同業存單爆髮式增長後市場就普遍猜測的同業存單將被納入同業負債的新規已大概率臨近落地。自2013年推出之初，為培育同業存單的健康發展、發揮其利率市場化作用，在127號文中未將同業存單納入同業負債；但當時為其營造的寬鬆發展氛圍也為其今天的非理性野蠻生長埋下了伏筆。作為今天整個同業加槓桿、加風險資金鏈上的重要源頭，將其納入監管已經變得刻不容緩。該信息透露著監管思路是先在MPA考核中部分地執行將同業存單納入同業負債的佔比考核，主要針對規模5000億元以上的銀行，期限1年以內的同業存單。通過統計2016年底各上市銀行資產規模總計，共16家上市銀行資產規模超過5000億元。之後可能會再逐步推廣至全行業全口徑，以及推廣至127號文的考核。

從市場影響的角度看，我們認為對存單市場的監管有利於長端利率。因為存單量價高企導致去槓桿面臨兩難境地，即去槓桿導致負債和資產期限同時被壓縮，存單成為融資和投資的主要追逐對象，反而出現了一種新的資金脫實向虛情況。從託管量數據來看，在去槓桿啟動前的2016年6月份，同業存單餘額為4.94萬億，債市去槓桿啟動后，截至2016年底同業存單餘額快速升至6.28萬億，而截至今年7月末進一步升至8.43萬億，較去年6月末的餘額增速達70.1%。同業存單的迅猛增長，對債市投資機構的資產、負債期限結構都產生了相應影響，體現在自去年下半年企業債期限結構日益趨於短期化，2016年6月末，企業債餘額中3年以下、3-5年、5年以上期限佔比分別為28%、37%、35%；而到了今年7月末，企業債餘額3年以下、3-5年、5年以上期限佔比分別轉變為38%、32%、30%，期限結構日益短期化。

把存單納入MPA后降約束銀行過度依靠存單融資的行為，從而回歸居民零售市場；另一方面存單發行量的下降也可緩解其對中長期債券的替代，推動非銀金融機構，如債基、貨基更多投資利率債、信用債，發揮支持實體經濟的作用。

2、促進資產管理業務規範健康發展

規模龐大的資產管理業務。目前的資產管理業務主要分為以下幾類：銀行表外理財產品、證券公司資產管理計劃、信託公司受託管理的信託資產、基金及其子公司資產管理計劃、私募基金、公募基金和保險資產管理計劃。除金融機構開展的資產管理業務外，非金融機構的資產管理業務也極為活躍，例如貨幣基金藉由互聯網金融的渠道吸引了大量公眾閑閑置資金，餘額寶、理財通都在此列。資產管理業務規模非常可觀，根據人民銀行的測算，各行業資產管理業務總額規模超過60萬億元。

監管方面認為，目前資產管理業務存在五大風險。資金池操作存在流動性風險隱患；產品多層嵌套導致風險傳遞；影子銀行面臨監管不足；剛性兌付使風險仍停留在金融體系；部分非金融機構無序開展資產管理業務。而這五大風險都指向了同業鏈條。同業鏈條的產生是由於投資範圍、資本計提、分級槓桿等監管標準在不同行業存在差異等因素，出現了不同金融機構相互合作、多層嵌套的資產管理業務模式，當套利空間不斷縮小時，同業鏈條不斷加長，槓桿層層累加，金融系統風險高企。今年7月4日公布的《金融穩定報告》就曾詳細列舉了上述五大風險，此次又再度強調，各機構還需謹慎對待，正視銀行理財、同業存單套作同業理財、委外和債券的套利模式恐難以為繼的現實。

針對五大風險，央行提出了六大對策。首先，分類統一標準規制，逐步消除套利空間，目的是希望減縮短資金鏈條，引導資金脫虛向實，降低企業融資成本，維持經濟穩定增長，這也是與金融去槓桿工作治理「監管套利、空轉套利、管理套利」的目標相吻合的。其次，是引導資產管理業務回歸本源，有序打破剛性兌付。資產管理業務本是「受人之託，代人理財」，受託人只收取相應的管理費用。但如今層層嵌套之下資管業務已經異化，剛性兌付扭曲了資金價格，影響了金融市場的資源配置效率，加劇了道德風險。其三，加強流動性風險管控，控制槓桿水平。本次報告提出要強化單獨管理，隔離風險；嚴控期限錯配，統一同類產品槓桿率，一定程度上縮小套利空間；鼓勵金融機構設立資管子公司，縮短同業鏈條，降低金融系統風險。其四，消除多層嵌套，抑制通道業務。目前資管行業存在的產品嵌套現象較為普遍，嵌套產品結構複雜，穿透性不強，致使底層資產難以辨認，機構風險增加，同時，由於金融機構的加槓桿套利行為，更是讓金融體系流動性風險加大。其五，加強「非標」業務管理，防範影子銀行風險。此次強化對銀行「非標」業務的監督，規範銀行信貸資產及其收益權的轉讓業務，目的是引導金融機構加強對錶外業務風險的管理，督促機構加強投前盡職調查、風險審查和投后風險管理。其六，建立綜合統計制度，為穿透式監管提供根本基礎。銀監會53號文「四不當」專項整治檢查，要求銀行自查同業業務方面，是否對特定目的載體投資實施了穿透管理至基礎資產，是否存在多層嵌套難以穿透到基礎資產的情況。此次報告，是「四不當」專項整治行動政策落地的開端，提出要加快建設標準統一綜合統計體系，體系建成后，將成為實現對底層投資資產和最終投資者穿透識別的強有力保障。

四、通脹長期低迷的原因：勞動收入佔比下降，經濟復甦持續性存疑

在報告第39頁，央行指出：根據最新數據，2015年勞動者收入佔比達到50%，是2000年以來的新高。但從全球範圍來看，勞動者收入對GDP的貢獻卻是下降的。早在上世紀90年代，美國勞動者收入對GDP的貢獻程度高達56%，但此後卻呈現出趨勢性下降的態勢，2017年一季度，這一數據僅有53%，處於歷史最低水平。歐洲的勞動者收入常年在47%~50%的範圍內波動，目前也正處於47%的低水平。勞動收入佔比自2004年以來逐漸由45%上升至2015年的50%。但近來，企業利潤增速較高，而居民收入增幅長期不振。由於供給側改革推高原材料價格，今年工業企業利潤同比增速大約是去年的兩倍，但生產方面的火熱卻未能傳導到需求端，居民可支配收入增長緩慢，導致居民消費不振，2015年一季度以來，城鎮居民人均可支配收入累計同比增速均在8.5%以下，且近三個季度這一數值都未能達到8%。勞動收入佔比降低意味著企業經營收入、資本性收入的佔比提高，會惡化貧富差距問題，不利消費的持續性增長。從通脹水平來看，在居民收入不振的背景下，通脹可能長期低迷，這也是全球經濟面臨的主要風險。

近期市場對再通脹概念有所炒作，但央行同樣做出回應，在報告第52、53頁，央行指出「從國內看，當前經濟穩中向好一定程度上受全球經濟復甦背景下外需回暖的推動，企業效益改善仍多集中在煤炭、鋼鐵、有色等上中遊行業，部分短板領域瓶頸尚未打破，總槓桿水平仍然偏高，經濟內生增長動力仍待增強，結構性矛盾還比較突出」，這一點與我們之前的判斷一致，在居民收入沒有明顯上升的背景下，上游的過熱很難拉動總需求和通脹水平，更重要的是，貨幣政策是需求管理政策，那麼總需求沒有擴張貨幣政策不會也不應該收緊，其次決定名義利率的核心價格變數是消費者物價指數，如果全球利率仍處在「1」的時代，那麼相對較低的利率水平仍將持續。

五、完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，引入逆周期因子

本次報告中與逆周期因子有關的討論主要集中在「專欄2」中，其分析了逆周期因子引入的原因及作用。該專欄的內容可以歸納為以下三層意思：

年初美元走弱，而人民幣升值幅度過小，匯市順周期性強

2017年1-5月份，美元匯率持續走弱，歐元、日元、英鎊和澳元對美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場貨幣對美元匯率也分別升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。同期，人民幣兌美元匯率中間價僅升值1.07%，不符合經濟基本面和國際匯市變化，主因是外匯市場存在一定的順周期性。市場主體受非理性預期影響而忽視基本面向好對匯率的支持作用，從而放大了單邊市場預期並自我強化，增大市場匯率超調的風險。

逆周期因子的引入，有助於中間價更好地反映基本面、對沖順周期波動和提高透明度

2017年5月26日，「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制形成，有以下三點好處。首先，簡單的「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」可能導致中間價更多反映與預期方向一致的變化，少反映或不反映與預期方向不一致的基本面變化，呈現出一定的非對稱性，而在中間價報價模型中引入逆周期因子有助於校正這種非對稱性。其次，匯率波動可能觸發投資者「追漲殺跌」的心理，導致外匯市場出現順周期波動。引入逆周期因子可適當過濾匯市的「羊群效應」，將市場供求還原至與經濟基本面相符的合理水平，從而更加充分地發揮市場供求在匯率形成中的決定性作用，防止人民幣匯率單方面出現超調。最後，逆周期因子的計算過程中涉及的全部數據，或取自市場公開信息，或由各報價行自行決定，不受第三方干預，因此具有較高的規則性和透明度。

對此，我們認為：

短期來看，逆周期因子扭轉了貶值預期，人民幣階段性升值。811匯改后，人民幣貶值預期十分強烈，銀行結售匯逆差從2015年8月的435.36億美元飆升至9月的1091.60億美元，但實際上貿易一直保持順差，人民幣並無大幅貶值基礎。2017年初，主要經濟指標總體向好，出口同比增速明顯加快，同時美元匯率持續走弱，但人民幣升值幅度很小，貶值預期遲遲未消。而逆周期因子的引入扭轉了貶值預期，前期匯率超調得到修復，人民幣實現階段性升值。2017年6月30日，人民幣兌美元匯率中間價報6.7744元，較上年末升值2.40%，市場匯率收於6.7796元，較上年末升值2.51%。

中期來看，逆周期因子有助於緩解海外緊縮因素對國內債市的衝擊。2008年以來，各國為刺激經濟，實施了極度寬鬆的貨幣政策。目前全球經濟復甦苗頭漸顯，包括退出QE、加息、縮表在內的貨幣政策正常化或將逐步推進。7月美聯儲FOMC議息會議在聲明中將此前「委員會目前預計今年開始執行資產負債表正常化的項目」替換為「相對較早開始執行資產負債表正常化的項目」，預計若經濟發展符合預期，美聯儲將於9月公布啟動縮表。雖然目前美元受川普政策不及預期影響而「跌跌不休」，但美元後續仍有走強可能，而新的匯率中間價機制弱化了收盤價對中間價的影響，有利於緩解人民幣兌美元匯率的貶值超調，有利於人民幣匯率基本穩定，因此央行跟隨美聯儲步伐、採取緊縮手段的必要性不大。

長期來看，新的中間價形成機制加速了人民幣國際化進程，資本流入利好國內債市。一方面，「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制更好地反映了經濟基本面和國際匯市的變化，增強了人民幣兌美元雙邊匯率彈性，人民幣雙向浮動的特徵更加顯著。另一方面，逆周期因子的引入，提升了中間價報價機制的規則性、透明度和市場化水平，有助於穩定匯率預期。隨著中間價形成機制不斷完善，人民幣國際化向前推進，人民幣將迎來戰略發展期，或將持續穩步升值，「匯差+利差」的套利機會有望吸引大量增量資金入場，預計將大大減輕的資本外流壓力，甚至導致資金流向的反轉，有助於保持國內流動性充裕。

從計算過程來看，逆周期因子並非逆市場而行，不會改變外匯供求的趨勢和方向

根據央行公布的貨幣政策執行報告，計算逆周期因子時，先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除籃子貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期係數調整得到逆周期因子。逆周期係數由各報價行根據經濟基本面變化、外匯市場順周期程度等自行設定。由於適當對沖了外匯供求中的非理性因素，引入「逆周期因子」的中間價報價模型適當加大了參考籃子的權重，有助於保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定，但加大參考籃子的權重不等於盯住籃子，市場供求仍是匯率變動的決定性因素，逆周期因子通常只改變匯率變動的幅度而不改變方向。

逆周期因子很難模擬，但我們可以通過新舊公式對比，來觀測央行是否進行了逆周期調節，即逆周期因子=用舊公式預測的中間價-用新公式計算的公布中間價。具體來看，舊公式是第二日中間價=前一日收盤價+維持CFETS不變的隱含中間價-前一日中間價，納入逆周期因子后的中間價=前一日收盤價+維持CFETS不變的隱含中間價-前一日中間價+逆周期因子，二者差值即為逆周期因子。若差額很小，表明逆周期因子並非中間價變動的主要因素，若差額很大，初步說明逆周期因子調控力度較強。

逆周期因子引入以來，人民幣對一籃子貨幣保持穩定，但兌美元中間價升值較明顯，突破了多個關鍵點位，主要是美元走弱導致的收盤價變化所致，但逆周期因子也有一定貢獻，原因在於伴隨美元屢創新低，市場存在較濃厚的美元抄底情緒，美元越跌越買美元，導致人民幣「非理性」貶值。針對這種偏離基本面的貶值，逆周期因子偶爾會有較大幅度的升值來進行修正，目的是為了實現美元走弱基礎上人民幣的合理升值，並非為了「扭轉乾坤」，改變外匯供求的趨勢和方向。

六、「債券通」發展有利資本流入利好國內利率債，同時完善國債收益率曲線

債券通對於吸收外資、緩解資本外流影響顯著，境外投資者的進入會倒逼國內債券市場制度的不斷完善並且與國際債市接軌，提高在全球債市的競爭力，利好債市。報告原文提到：「積極穩妥推進內地與香港債券市場互聯互通合作」，「進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場，銀行間債券市場對外開放穩步推進」，「推動符合條件的境外信用評級，機構進入銀行間債券市場開展信用評級業務，規範銀行間債券市場信用評級業務，促進銀行間債券市場平穩健康發展。截至 6 月末，共506家境外機構進入銀行間債券市場，包括境外中央銀行或貨幣當局、主權財富基金、國際經濟組織、港澳地區人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行、境外保險機構、RQFII、QFI等類型，總投資規模約 8500億元人民幣」。債券市場一旦與國際市場接通，債券發行與交易將在更大平台上進行，利率會向均衡發展，倒逼國內資金利率的下行，降低實體經濟融資成本。此外，關於債券市場完善方面，報告提出：「配合財政部開展國債做市支持操作，正式啟動國債做市支持機制，推動完善國債收益率曲線。」這將提高國債二級市場流動性，使得國債收益率曲線更能反映市場供求關係。