東興證券：王府井推薦評級

王府井2016年實現營業收入177.95億元，同比上升2.70%；歸屬上市公司股東凈利潤5.75億元，同比下降13.07%，扣非后凈利潤3.51億元，同比下降38.12%；基本每股收益0.891元/股，同比下降18.93%。分紅預案為每10股派發現金4.3元(含稅).

觀點：

行業回暖+門店擴張助力營收增長。公司2016年實現營收177.95億元，同比增長2.70%，系新開門店和中西部地區銷售逆勢增長導致；但是同店銷售下降1.57%，仍受宏觀因素和電商衝擊影響。分季度來看，Q1-Q4分別實現營收47.33億元、39.55億元、40.25億元、50.82億元，同比變動-5.02%、-2.91%、3.27%、16.20%，增速持續攀升，業績表現超預期，主要是行業回暖及新開門店的影響。分地區來看，華北、華中、華南、西南、西北、華東地區分別實現營收62.73億元、28.38億元、6.82億元、40.76億元、28.45億元、2.44億元，同比變動-3.32%、5.10%、-9.57%、-1.00%、26.95%、-15.08%，營收佔比分別為36.99%、16.74%、4.02%、24.04%、16.78%、1.44%，除華中和西北地區以外均出現不同程度下滑。2016年公司新開7家門店，包括3家奧特萊斯、3家購物中心和1家購物中心主力百貨店。截至報告期末，公司門店已進駐17省2市，全國共計38家門店，總建築面積200萬平米，涵蓋綜合百貨、購物中心、奧特萊斯三大業態。其中自有物業有8家，建築面積56.3萬平米。2017年公司計劃新開門店4家購物中心，藉助王府井的品牌影響力，不斷擴大零售經營版圖。

毛利率下滑+費用率攀升拖累公司業績。2016年，公司綜合毛利率為21.38%，同比微降0.05個百分點。其中，華北、華中、華南、西南、西北、華東地區毛利率分別為18.84%、15.93%、17.39%、19.31%、16.61%、11.31%，同比分別變動-0.31、-0.09、0.07、-1.48、-0.47、-0.85個百分點。期間費用率提升0.47個百分點至15.82%，主要系新開門店帶來的人工租金成本推動以及財務費用增加；其中，銷售費用率、管理費用率及財務費用率分別為11.62%、4.09%、0.12%，同比變動-0.46%、0.49%、0.43%。綜合來看，雖營收增長，但毛利率降低及費用率攀升，2016年歸屬於上市公司股東的凈利潤為5.75億元，同比下滑13.07%，扣非凈利潤為3.51億元，同比下降38.12%。公司2017年經營計劃：實現營收180.58億元，同比增長1.48%。

「商品+顧客」經營促轉型升級，區域擴張培育規模優勢。1)回歸「商品+顧客」的經營本質，實行精細化管理。商品經營方面，強化重點資源和自營能力建設。比如引入小米體驗館、名創優品、兒童體驗店等；與百聯、利豐集團組建合資公司，開發家居、兒童集合店、時尚女裝品牌；與千百度、瑞錦尚品合作，掌控國際商品資源。加快全渠道建設，全方位覆蓋客戶。2016年微信服務號廣泛搭建、beacon平台廣泛應用、微信商城實現多渠道銷售，公司獨有線上流量平台初見規模。2)「新設+收購」加快擴張，規模優勢凸顯。公司同時公告以51.23億元購買大股東持有的貝爾蒙特100%股權，共計12家門店，建面28.6萬平米。此外公司收購開元商業100%股權，將春天百貨、賽特奧萊和開元商城收入囊中，並在銀川、陝西、鄭州、南充、福州、哈爾濱等地通過新設和收購布局門店，觸角進一步向西北、西南、東南地區延伸。截至2016年底，公司38家門店遍及17省23市，初步構建了由點及面的門店網路布局：北京6家，西安4家，省會和副省會級城市19家，二三線城市9家。3)加碼購物中心和奧特萊斯，構建合理門店梯次。2016年公司新開7家門店中，有6家為購物中心或奧特萊斯業態，目前已形成「傳統百貨+購物中心+奧特萊斯+超市」的多業態連鎖格局，門店層次佔據高中低檔，能夠滿足不同消費需求。

結論：

王府井是全國布局的百貨龍頭，近來通過「新設+收購」擴張版圖，培育規模優勢。加碼購物中心和奧特萊斯新業態，構建合理門店梯次，形成「百貨+購物中心+奧特萊斯+超市」的多業態連鎖格局，未來率先受益行業弱復甦。作為北京國資旗下企業，定增引入三胞集團作為戰略投資者，優化股權結構；收購貝爾蒙特實現整體上市，國企改革持續推進，未來在股權激勵等方面的預期強烈。預計公司2017-2019年的每股收益分別為0.77元、0.86元和0.96元，對應的PE分別為21.12X、18.92X、16.93X，維持「推薦」投資評級。

風險提示：

轉型進展低於預期、新業態經營未達預期、擴張導致費用高企等