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公允價值「估值幻影」:SOHO中國2.6倍PE實際為33倍?

本文選自「雪球」,作者「明資道」,原標題《公允價值「估值幻影」》。

歷史成本原則,又稱實際成本原則,是財務會計核算所要遵循的一般會計準則之一,與財務會計核算的「謹慎性原則「、「保守性原則「可以說是一脈相傳的。可是隨著公司的業務越來越複雜,公司的會計核算也變得越來越複雜了。公允價值的廣泛使用就是其中之一。

所謂「公允價值「,是指市場參與者在計量日發生的有序交易中,出售一項資產所能收到或者轉移一項負債所需支付的價格。所謂有序交易,簡單來講就是正常、活躍、非受迫性的市場交易。具體而言,公允價值可以按以下三種方法確定:

1) 市場價格:資產存在活躍市場,以市場價格為基礎確定公允價值。

2) 參照價格:資產不存在活躍市場,但同類或類似資產存在活躍市場,以同類或類似資產市場價格為基礎確定公允價值。

3) 評估價格:資產不存在同類或類似資產可比交易市場,採用估值技術確定公允價值。

在上市公司的財務報表中,最經常看到以公允價值計價的科目主要是「投資性房地產」和「交易性金融資產」。

如果上市公司管理層嚴格遵照會計準則的要求核算和披露,投資者也非常理解公允價值計價的利弊,使用公允價值計價本身是無可厚非的:因為這本來就是符合會計準則要求的。可是,在投資實踐中,公允價值計價往往很容易使投資者形成公允價值的「估值幻影」。

我們首先以港股上市的SOHO(00410)為例來看看:

表面看起來,SOHO2017年上半年的盈利40.3億,每股盈利0.767元,和每股4.5港元股價相比,簡單年化后(X2)市盈率僅有2.6倍! 當然,有經驗的投資者都會留意到其最大的「收益」其實是61.5億的「投資物業的評估增值」,如果剔除這個公允價值計價導致的「賬面浮盈」,「除稅前溢利」就僅有4.09億,按25%所得稅,「期間溢利」僅有3.07億,合每股收益5.9分人民幣,簡單年化後市盈率是33倍!

表面上2.6倍的市盈率,實際上是33倍!這可以說是「公允價值」在市盈率估值法給投資者帶來的第一個「估值幻影」了。

有經驗的投資者會說:33倍PE,你是說SOHO高估了嗎?不對吧,SOHO按4.5港元的股價,市值僅有230億港幣,而其賬上投資物業就有592.4億元人民幣,加上「已落成物業「,總值超過625.4億元人民幣,即使扣除負債和少數股東權益,股東凈權益也還有367.4億人民幣,與230億港幣的市值比,市凈率(PB)僅有0.55,看起來很便宜啊!

是的,這就是公允價值給投資者按照市凈率估值造成的第二個「估值幻影「: SOHO的」投資物業「592億的公允價值大概是沒有什麼問題的,因為公司在披露其銷售虹口SOHO項目的明細時,售價還要比重估價值高3.5%。

問題在於「公允價值「與「股東價值」的差距: 當我們說0.55的PB很便宜時,我們其實是在計算這些投資物業的」清算價值「,或者說是」股東價值「,而這與」重估價值(公允價值)「有巨大的差距,假設SOHO把所有投資物業象虹口SOHO一樣賣掉,賣價就等於賬面公允價值的話,我們可以來算算股東最後能拿到多少:

換言之,把SOHO的所有投資物業出售完,股東所能獲得的清算價值是227.5億元人民幣,與230億港幣市值相比,不過高出15%左右吧。我想,這也就是為什麼每次SOHO宣布賣出一個物業、派發特別股息時股價會漲到4.5元港幣,隨後又會慢慢跌落到4元以下的原因吧,因為按照持續經營假設持有物業出租的收益根本不足以支撐230億的市值,而清算價值反而比這要高一些。或許,這才是潘石屹在宣布成功轉型持有物業后,還隔三差五的賣一棟樓的真正原因?

由此可見,對於有大量、大金額的「投資物業」和「可交易金融資產」的上市公司,對於其用公允價值報告的「調整凈資產」,投資者在估值時需要擦亮雙眼。

免責聲明:智通財經網轉載此文目的在於傳遞更多信息,不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考,不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。



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