渾水做空輝山乳業報告全文

文/栗施路 特許金融分析師，美國經濟協會成員

我們沽空輝山乳業控股（06863），因為我們認為它的價值接近零。我們認為輝山就是一個騙子公司，在這份關於輝山的第一份報告中，我們將詳細說明我們的結論以及事實支撐。

至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來誇大利潤率。但我們發現大量證據表明，該公司長期以來都是從第三方購買大量苜蓿，因此我們毫無疑問地認為，該公司存在財務造假。

輝山乳業在其奶牛養殖場的資本開支也存在欺詐行為，我們估計誇大程度在8.93億到16億元（人民幣，下同）之間，資本開支造假的主要目的可能是為了掩蓋其在收入報表中的欺詐行為。

輝山楊主席至少從公司竊取1.5億元資產，實際數字很可能更高。當中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬公司及相關牧場。

即使輝山財務不存在欺詐，該公司也似乎處於違約邊緣，因其槓桿過高。即使以面值計，該公司的信貸指標也高得可怕。輝山乳業在2016財年使用了太多槓桿，其審計師似乎已經停止予其「持續經營」資格。鑒於我們給出該公司利潤具欺詐這一結論，我們對明年輝山不會出現債務違約沒有信心。有明顯跡象表明該公司面臨巨大財務壓力，包括輝山試圖採用的融資類型以及中止的項目。我們認為，該公司資產負債表的資產方面被大量誇大，因虛報的利潤及現金、高估的生物資產以及某些高度可疑的資產賬戶。

儘管與完全零資產相比，該公司仍具有「真實業務」，但其巨大財務槓桿使得我們認為，公司股票接近無價值。在我們看來，該公司資產價值及業績報中的利潤被大幅誇大，現金亦被大量誇大。至於誇大的程度尚不清楚，可能還存在其它類似的資產賬戶。評估輝山真實的股票價值，需要了解其賬戶真相，而輝山的真實賬戶信息供應缺乏。

香港交易所中央結算系統（CCASS）數據顯示，輝山在外流通股有相當一部分已經被用作融資質押。如果我們是正確的，那當借款人無法滿足追加保證金的要求時，股權長期持有人將面臨巨大風險。

我們對輝山的調查已持續好幾個月。在此期間，我們的調查人員訪問了35個牧場，5個生產設施基地（其中包括1個中途停工的基地）和2個完全沒有建設跡象的生產基地。此外，我們的調查人員通過無人駕駛飛機對輝山基地進行選址，並聘請了三位乳業專家，其中兩位在奶業領域有著深厚的背景。我們和調查員於三個不同省份，與苜蓿的供應商及進口商進行了談話，其中一些省份的供應商正向輝山出售苜蓿。此外，我們對輝山的營收進行了廣泛盡職調查，將在第2部分中討論。

通過虛報苜蓿自給自足以虛假誇大利潤

我們的結論是，輝山至少於2014財年開始通過虛報苜蓿自給自足，誇大其毛利潤及利潤報告。輝山認為，苜蓿生產自給自足是其毛利潤領先業界的主要驅動力。我們的研究表明，輝山在苜蓿方面從未自給自足。相反，輝山從第三方購買了大量苜蓿，價格高於其所宣稱的生產成本。該公司還聲稱，通過減少飼料成本以保證利潤，我們認為這亦存疑。2016財年開始，輝山開始宣稱正在降低苜蓿配給量，以在低價格環境中降低產奶量。我們認為，這一解釋站不住腳，並認為這是對掩蓋其苜蓿供應造假的一次愚笨嘗試。

什麼是苜蓿？

苜蓿是一種蛋白質和維生素豐富的草，能提高牛奶產量和蛋白質含量，也是影響原奶銷售價格的關鍵決定因素。它就是輝山宣揚的「從牧草到餐桌」完整一體化模型中的「牧草」。

輝山宣稱苜蓿生產為自給自足

輝山表示其苜蓿為自給自足，這早在其2013財年報告中就表示苜蓿有剩餘，2015財年年報幻燈片中也重申這一說法。

輝山所謂的苜蓿自給自足為其利潤基石

事實上，輝山已經從第三方購買了大量的苜蓿，所以它的利潤被大量誇大。據輝山稱，公司不需要從第三方供應商處購買苜蓿或安排長途運輸，因此輝山財報中的利潤巨大。其IPO招股說明書中，輝山聲稱其生產成本為70美元/噸（約437元人民幣/噸），而進口苜蓿則為約400美元/噸（約2500人民幣/噸）。輝山強調其物流成本和質量優勢，鑒於其苜蓿養殖場靠近飼料加工廠和奶牛場。短供應鏈也被認為，能改善牧草蛋白質含量的保留狀況，否則在運輸和處理過程中該成分將會降解。我們估計，基於2014財年財報上的產量，輝山公布的苜蓿短供應鏈能節省成本0.83億至1.1億元人民幣（相當於600-800元人民幣/噸）。

輝山的生物收益預設了所謂的苜蓿產量，如下表所示，從2013至2016財年，苜蓿的生物收益占輝山稅前利潤的19%至24%。2011-2013財年期間，這些低生產成本，是乳品業務部門利潤率由42.7%提高至59.8%的催化劑。2013年，一家大型投資銀行估計，輝山苜蓿種植園為其奶牛養殖業貢獻EBITDA現金的22%（扣除生物虧損）。

大部分輝山可比同業公司沒有宣稱種植大量的苜蓿，因此，輝山公布的毛利率以及EBITDA大大高於同業。然而，輝山在苜蓿生產方面並沒有實現自給自足，因此其超額利潤報告是虛構的

輝山似乎試圖通過公布苜蓿生產成本上升，以掩蓋利潤虛報。苜蓿生產成本由2013年的70美元/噸（約422人民幣/噸）提高31%至2014年的92美元/噸（約579人民幣/噸），2015年提高16%至107美元/噸（約656人民幣/噸）。從公司的生物資產估值表來看，我們估計，輝山預期2016財年苜蓿價格每噸增長14%至122美元/噸（約合773人民幣/噸）。

輝山謊稱苜蓿自給自足

輝山至少自2014財年以來一直在謊稱自己苜蓿自給自足。

我們的調查人員發現，輝山從美國安德森（Anderson Hay & Grain）進口苜蓿，安德森的代理確認稱，輝山自2013年以來是其重要客戶。

九家牧場的員工亦證實，輝山從海外和黑龍江的第三方採購苜蓿。

一家黑龍江苜蓿經銷商也證實，其公司長期供應輝山羊草和苜蓿。輝山一家「展示牧場」的標誌亦顯示，其餵養奶牛的苜蓿為美國進口。

2014年，一家輝山投資機構也通過對其進行盡職調查后，向我們提供了他的調查人員拍攝的輝山養殖場的照片，證明輝山苜蓿為美國El Toro所生產。

從表現上來看，輝山聲稱的苜蓿產量也很難令人相信，鑒於遼寧牧場存在洪水問題。

我們在輝山苜蓿產量報告中發現了一危險信號，自從IPO以來，其苜蓿產量已經急劇下降，這再次支撐了我們的結論，即輝山的苜蓿產量報告造假。

我們的調查人員發現輝山一直是安德森的重要客戶。據悉，安德森苜蓿供應量相當於輝山2014財年苜蓿產量的一半。 我們的調查員在輝山牧場拍攝了下面的照片。

我們聯繫了安德森在的進口商代理，證實輝山已做了它三年的客戶。據該代理提供的數據，輝山從安德森的裝貨量於2013年開始，當年約7萬噸，2014年- 2015年，因牛奶市場疲軟，下降至3-4萬噸/年，2016年略有改善。據安德森銷量報告顯示，該公司單在2013年給輝山的供應量相當於輝山2014財年消費總量的一半（2013年4月1日至2014年3月31日）。該進口代理商還提供了苜蓿當前市場價格，基於大連港報價，報2330元人民幣/噸（約合345美元/噸）。

輝山亦從國內第三方購買苜蓿。一家黑龍江經銷商證實，他們已經為輝山連續好幾年供應苜蓿和羊草，並與輝山的採購經理「關係」良好。

輝山牧場的標牌與其申報相矛盾。去其「展示牧場」的參觀者被告知，牧場餵養小牛的為美國進口的優質苜蓿。

2014年，對輝山進行了廣泛盡職調查的投資機構給我們提供信息，亦證實了我們調查員的工作。該投資機構的調查員於2014年訪問了共養殖16000頭奶牛的7個牧場。調查員報告顯示，這些牧場廣泛採購進口苜蓿（因為我們沒有參與這些調查，因此我們只能引用他們的調查結果證明我們自己的研究，我們相信這些投資者和他們的盡職調查是可信的，但我們不能證明他們研究的準確性）。

我們認為，輝山種植的苜蓿不能滿足其需求的一個原因是，東北不是種植該作物的適宜之地，儘管遼寧是「苜蓿生長最適宜的種植區之一」，但該地區的氣候面臨著嚴峻的挑戰。輝山很多的苜蓿養殖場位於遼寧昌圖縣，2014年1月，關於昌圖在租賃給輝山的土地爭議上，法院判決強調了這些問題：該地段守著遼河，承包的時候有風險，後來轉包給輝山乳業，所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收。

第三方投資機構的調查人員於2014年冬季對昌圖縣進行了實地走訪，其考察報告提到，通過與當地農民對話了解到，2013年夏天，輝山的耕作地受洪水嚴重影響，估計造成損失約4000萬元人民幣。2014年夏季，苜蓿養殖場又再次遭遇乾旱，生產再受影

因此，輝山報告的苜蓿產量與畜群規模的比例令其自給自足之說存疑。自從IPO以來，供求增長率已出現明顯分歧。雖然報告顯示，泌乳奶牛數量增加了一倍，而且在過去四年中，小牛數量增加了近三倍，但是苜蓿年產量和種植面積仍然跟不上。

按每頭奶牛消耗的苜蓿量計算，基於公司的產量、結餘，小牛及泌乳奶牛數量表明，從2013財年起，每年泌乳奶牛的自營苜蓿可用數量呈下降趨勢。2014財年自營苜蓿的可用配給量同比下降約9%，2015財年為24%，2016財年為53%。如下圖所示，輝山2015年（2016財年）苜蓿產量由2013財年的絕對數字下降了25%，並且自IPO以來，每年每頭泌乳奶牛的苜蓿供應量基數連續下降。

宣稱通過降低飼料成本以提高利潤缺乏科學依據

我們認為，輝山正試圖通過改變其飼料組合來掩蓋其產量虛報。如果該公司實際產量在減少，輝山如此操作將虧損，利潤率將收窄。因此，我們認為這種做法旨在試圖掩蓋其欺詐行為。面對原奶平均售價下降，輝山聲稱通過降低飼料成本來提高利潤率，公司原料奶產量略有下降，2015財年下降9.1%，2016財年下降8.6%。2016年11月下旬發布的中期報告顯示，輝山聲稱故意將集團的平均每頭泌乳牛產奶量調低到7.8噸，「以進一步降低原奶成本並控制產量」。

通過與及美國奶製品專家爭論這種行為背後的邏輯、智慧及商業可行性，專家們指出，這種做法與過去十年裡使用的最佳措施背道而馳，並很可能導致利潤率下降。2006年研究飼料配給質量調整對於邊際成本和盈利能力影響的作者發現，在錯誤追求降低成本的過程中，可能失去顯著的利潤機會，故意限制泌乳奶牛的能量攝入從經濟角度上來看不是明智的。

通過對輝山財務數據分析得出，由於銷售下降導致的收入下降超過了通過飼料配給調整節省的成本，這也證實了專家們的觀點。輝山2015財年財報顯示，公司泌乳奶牛共74389頭，飼料成本為9.461億元，2016財年泌乳奶牛共96339頭，飼料成本約10.5億元。雖然該公司稱每頭奶牛的飼料成本節省了1646元，但每頭奶牛的銷售價格卻減少了2208元，這相當於每頭母牛凈邊際利潤損失562元人民幣。

我們預計輝山奶牛場資本誇大額高達16億元

我們估計，自IPO以來，輝山奶牛場建設資本支出誇大了8.93至16億元。我們的結論是基於我們的調查員自輝山IPO起，在已開始或已建成的17個奶牛場進行的考察， 廣泛研究的政府記錄以及通過行業專家進行的諮詢。輝山資本支出誇大屬典型欺詐。當一家公司利潤虛報時，該公司存在「資金造假」問題。大多數審計中唯一的反欺詐手段是現金盤點。雖然許多造假案中，將現金結餘偽造，但這樣做面臨挑戰。因此，這些造假案可能傾向於購買資產以及誇大資產支付金額。這就為其現金與實際報告的利潤不相符合提供了借口。我們認為，輝山也是以此模式誇大其資本支出。

因為輝山沒有明確披露奶牛場建設金額，我們必須對其進行估算。輝山的招股說明書似乎試圖誤導投資者，稱其用於每個牧場的計劃花費約4520萬元。 然而，我們估計，從2014-2016財年，輝山預設其建設的32家養殖場中的每個養殖場建設費用大約為8900萬元，總額為30億元。我們認為，輝山實際上支出的金額大大低於這一數字。此外，好幾次我們還碰到有擠奶廠缺乏擠奶設備，並且還未完工，這再次令我們質疑該公司迄今為止實際部署的總資產。

輝山試圖掩蓋其奶牛場資本支出花費

輝山對其奶牛場的資本支出一直表述模糊。雖然IPO招股說明書不包括平均建設成本，但據收益用途披露似乎表明，45個新牧場的平均資本支出為4520萬元，包括土地、建築、機械及設備。（這個數字與我們諮詢的行業專家所認為的牧場成本範圍是相符合的。）

招股說明書似乎給輝山在奶牛養殖場的花費預留了大量空間。在招股說明書的其它地方，該公司表示有補充資金，用於計劃增加奶牛場的支出。在與關聯交易有關的段落中，該公司表示，完成五個牧場的計劃總開支約為8900萬港元（約7000萬人民幣），大大超過了收益使用披露的金額。然而，在整個招股說明書中，關於未來支出資金來源披露的措辭各不相同。在許多地方，招股說明書規定IPO資金為公司融資的唯一來源。在涉及新的液化奶廠（年產量為36萬噸）、奶粉廠（年產量為3.3萬噸）及將於遼寧建設的2座飼料加工廠的預設支出披露中，公司重複以下說辭：

在每個牧場成本支出超出IPO募集資金用途披露的章節中，關於奶牛場建設資金使用的討論「完全」沒有提供公開信息。

我們估計，從2014-2016財年，輝山預設每個奶牛場的資本支出為8900萬元，2016財年資本開支似乎已膨脹至1.07億元。

根據輝山的現金流披露，我們估計，輝山在2014-2016財年期間的奶牛場的平均支出成本為8900萬元。我們估計，2016財年，輝山預設的平均支出為1.07億元。如果我們的估計大致正確，2016財年支出增長可能與輝山不斷增加的財務壓力有關。政府環境影響報告顯示，總投資為9000萬至9999萬元的每個牧場主要為生產原奶，總投資為6400萬至8100萬的牧場主要從事小牛繁殖及飼養（不需要擠奶設備、設施也較少）

我們基於輝山披露的現金流來估算奶牛場的平均資本支出。輝山的年報詳細介紹了固定資產（PP&E）支出所使用的現金流，並在報告分項中突出資本支出。通過公司披露的數據，我們估計從2014-2016財年用於32個牧場建設的PP&E支出金額，通過計算得知，這三年期間，每個奶牛場所謂的平均支出成本很有可能為8900萬元。

我們首先扣除現金流中用於PP&E支付部分，如液體奶和奶粉加工廠資本支出，以及機動車輛的PPE支出。這樣便將奶牛場的PP&E部分隔離出來。奶牛養殖部門仍然包括種植業務，飼料加工以及奶牛養殖。因此，我們基於公司年度收益支出表變化（其全部資金完全來自IPO募集資金），估計飼料加工廠的PP&E，以及種植園的額外PP&E，其中一半用於採購IPO的設備清單。然後將在建工程的支出變化計入總額，對已建成牧場PP&E總資本支出提供估算。

我們認為這個估計是保守的，因為：

注1：種植園建築物的PPE沒有具體披露。我們以飼料加工廠與種植園建設費用的2：1比率估算，因為我們認為加工廠將比種植園棚，倉庫和辦公場所需要更高的資本支出。在2016財年，種植園沒有擴張，因此很可能沒有新建築，因此，費用分配為2014和2015財年的45%，僅為2016財年的10%。據公司公告，2017財年上半年，公司將種植面積減少9萬畝。如果公司考慮到這一可能性，2016財年的新投資很可能已進一步縮減。

工廠資本支出包括PP&E和土地租賃費。由於PP&E不包括土地，因此用於單獨建設工廠的額外支出將低於其總資本支出。這就為公司高估工廠PP&E支出提供可行性，從而導致每個乳牛場估計較低。

在建工程（CIP）的變化也包括工廠的變化，然而我們採用的假設為所有的CIP都是奶牛場。同樣，機動車輛包括牧場和非牧場操作。我們假設這一類別中的所有PP&E都適用於奶牛場。這為公司低估分配給工廠的CIP數量提供可行性，從而導致每個奶牛場的估計較低。

2016財年，非奶牛場投資和建設活動減少，種植園土地亦沒有增加，沈北廠房已完工，江蘇廠也幾乎完工，因此對加工廠的投資顯著減少。2016財年，輝山完成了13個經營牧場。基於2016財年的數據，我們計算了每個牧場資本支出的平均值約為1.07億元（見下表3），表明2016財年奶牛場資本支出膨脹上升，可能是因為輝山的財務壓力（可見輝山的流動性即將處於危險邊緣，鑒於其可疑資產，以及2017財年上半年財年現金流很可能存在欺詐）

遼寧政府的文件也與我們的估計相符合。我們對2014年和2015年遼寧省公開可見的環境影響報告的審查發現，許多情況下輝山聲稱建設新牧場，其總投資與我們的現金流分析確定的範圍相同。報告列出，主要生產原奶的單個牧場總投資為9000至9999萬元（其中包括約500萬至600萬元的土地租賃費用），主要養殖和飼養小牛的養殖場支出為6400至8100萬元。我們認為，輝山誇大這些報告的金額，以獲得地方官員的更大支持，並支持其審計師提供該資本支出。

我們的結論是，輝山的每個奶牛場的實際支出大大低於我們對於報告支出的估計。

我們諮詢了兩名奶牛場專家，了解牧場建設成本，以協助估算輝山奶牛場實際建設成本。我們提供了調查員對公司IPO后建成的7個奶牛場的考察照片和視頻，專家A認為，輝山每個擠奶場最大花費只有6000萬元（假設3000頭奶牛），專家B認為，這種牧場最高僅需3500萬元。根據我們對奶牛場建設成本的估算，自上市以來，輝山平均奶牛場資本支出誇大約三分之一至逾一半，即2900萬至5400萬元。我們估計，實際建築成本遠低於PP&E支出分析所計算出的成本，其證據是：一個IPO后牧場的經理，目前正在建造的一個牧場的建築承包商，以及其他兩個IPO后牧場的招標文件。

估計牧場建設成本的常用方法是估算每頭奶牛預算。我們的專家提供了一個2500頭擠奶牧場的合理建設預算的估計，根據三個質量標準：低，中和高。（估計預算見附錄1）。按標準估計的每頭建築成本如下：

通過與「展示牧場」登仕堡牧場比較，這些農場的成本都高了，我們指的「展示牧場」是登仕堡牧場與八家子牧場，這些牧場的建造標準比我們調查人員考察的其它牧場高得多，輝山在宣傳資料和投資旅遊方面介紹了這些牧場。登仕堡被稱為最好的牧場，擁有最先進的乳品設備。因此，很難證明其它規模較小的農場可能與其具有相同的成本結構。截至2016年9月，根據環境影響報告以及登仕堡牧場遊客中心的標牌得知，該牧場的總投資為9990萬元，容量為6950頭，是其它IPO后建設牧場的兩倍。

根據我們的估計，在遼寧環境影響報告的支持下，輝山報告每3000頭擠奶場花費9000萬元至9900萬元，每頭消費支出為3萬元至3.3萬元，而4000頭的奶牛養殖場的花費為6400至8100萬元，相當於每頭為1.6至2.03萬元。

我們的專家認為，我們的調查員訪問的IPO后牧場的建設質量和建設並不高端。這些牧場的設備顯示，這些牧場充其量屬中檔標準。專家A認為，新型擠奶場建設成本的上限估計為每頭人民幣20000元（3000頭牛牧場成本為6000萬元）。專家B說，「從圖片上，我可以告訴你，這些牧場建造起來非常便宜」，每個牧場的最高支出為3000-3500萬元，每頭奶牛成本大約1-1.2萬元。

非擠奶奶牛場的上限估計為每頭15000元，低端的為10000元/頭。位於Boyu Shoushan的 Jinxing 牧場，專家A認為，由於缺乏自由通風系統，小棚屋和作為一個小牛或干牛農場（沒有擠奶設備），在高放養率情況下，每頭牛的成本只有幾千元。

我們的調查員證實，建築成本估計遠低於我們對報告金額的估計。在一家新建的遼寧輝山乳業集團卧牛石（Woniushi）牧業有限公司的牧場經理討論中，該牧場容量為3000頭牛，位於李家堡（Lijiapu），我們了解到，雖然作為「干牛」和「小母牛」牧場運作， 尚未完全運作。擠奶設備的交付和安裝已推遲。正如2015年9月的衛星圖像顯示，牧場建設已接近完成，我們發現這種長時間的延遲令人驚訝。

我們調查期間發現，這不是唯一的擠奶場在建設后延遲「運營」，並且在完成擠奶廳/或安裝所有必要的擠奶設備之前停止。這一發現是重要的，因為它意味著在PP&E的實際資本支出和從現金流分析得出的資本支出之間存在更大的增量。 然而，為了估計保守，我們沒有嘗試將其建模到我們的計算中。

牧場仍處於建設中期階段的發現，促使我們進一步討論建設成本。一名牧場經理透露了建築成本，根據這個牧場經理的說法，到目前為止建造的物理建築只需2000萬元，當所有與擠奶相關的設備（如廳，冷藏，測試等）安裝和牧場作為一個擠奶牧場開始運營，總成本仍然只有約4000萬元。

如果我們為預付土地租賃增加約576萬元，總額增加到4576萬元，幾乎等於IPO招股說明書「募集資金使用」中規定的平均成本。然而，這個數字仍然不及報告給遼寧環境保護局的項目總投資9620萬元的一半，也相當於我們對輝山報告的平均支出進行估計的一半。

瀋陽市郊建設初期的一個牧場的建築工人證實了我們對實際建築成本的估計。工人證實，該地塊將建設一個約200畝的輝山牧場，計劃容納3000頭牛。它將包含辦公室，宿舍，牛棚，生產設施等，據描述，該牧場將根據IPO后的標準進行設計，使用混凝土和鋼結構。根據其項目內容，該牧場不包括土地和擠奶設備的建築成本約為3000萬元。即使再增加2000萬元或更多的乳製品生產相關設備，總額仍接近其環境影響報告中公布的典型建造成本的一半。預計建設成本約為我們對輝山報告的平均支出的8900萬元的估計的一半。

招標文件

IPO后，輝山2個牧場的招標文件亦支撐我們對牧場實際建設成本的估計。輝山不時發出邀請承包商投標新建築項目。以下是2014年發布的為輝山的子公司遼寧世領自營牧場有限公司瀋陽石山子建設3000頭奶牛場。在273000平方米（410畝）的牧場建設面積約61000平方米，這將是輝山最大的牧場。報告的建設成本估算只有3000萬元

招標文件包括外牆，磚，鋼和合金鋼，建築材料，防火牆，管道和廢水排水系統，通風，空調，照明，圍欄，牛床施工，沉澱池，厭氧反應器，以及冷庫，飼料設備，疾病預防檢測設備。招標公告還包括一份說明，即「由於項目所需的設備和材料範圍廣泛，要求不是一一列出，項目的具體細節可能有所不同。」

這期間的另一份招標文件，是當時的輝山子公司輝山投資富裕瀋陽牧業有限公司的4000頭養殖場。建設面積6.5萬平方米，預計建設費3500萬元。作為肉牛養殖場，設計應該沒有擠奶設備，因此建造成本將更低。這個牧場項目很重要，因為它是四個肉牛牧場轉移至未披露關聯方的其中一個，從事養牛牧場和屠宰，營銷，牛肉和小牛肉銷售。

這4個牧場建成后，隨後轉移出集團的控制，他們可能不會出現在每個報告期內公司運營的標準化牧場數量的總數中。然而，它們部分地解釋了輝山的資本誇大之說。如下所示，即使四個牧場總計1.4億元，也只是新牧場建設所帶來的總資本支出差額的一小部分。

我們估計，輝山牧場資本支出誇大額高達16億元。

在IPO之後開始或完成的32個牧場中，我們通過實地考察發現，大多數牧場是為更新設計而建造的。其中之一是規模更大的登仕堡牧場，將建成一個更複雜的設計。我們認為其報告的建設成本為9990萬元，有可能是準確的，因此我們將其從資本誇大部分排除。登仕堡的標誌還表示，其投資總額為1億元。 因此，我們計算了31個牧場的成本差額，這些牧場建立在新的「標準」之上。下表總結了估計範圍及其資料來源。

利用這些成本估算範圍（6000萬元）的上限，31個新「標準」牧場的建設資本支出誇大了8.93億元。由於這是牧場成本估算的上限，8.93億是我們對奶牛場資本支出誇大的低端估計。

乳製品專家B的估計數更接近施工招標文件中提供的人民幣3000-3500萬元。 使用他的高端估計並應用於所有31個牧場，資本支出誇大估計為16.68億元。輝山一牧場經理提供的關於牧場成本的第一手資料的估計可能更接近真相。牧場經理的成本報告每個泌乳奶牛場為4000萬元，同一土地非奶牛租賃成本為2000萬元，估計總資本支出誇大至16.68億元以上。

如我們的現金流分析的假設所述，當數據沒有明確披露時，我們在估計中採用了保守假設，因為奶牛場實際資本支出可能膨脹得更多。

新建且未完工的牧場令資本支出存在更多問題

幾個未完工的牧場情況再次導致我們對公司迄今為止部署的資本支出總額表示質疑。它還表明公司在一個低迷的市場/或面臨現金流問題時，過度建設將阻礙這些項目的完成。

根據我們的調查人員與輝山二道河子牧場（Wufeng Dairy Erdao Hezi）這個IPO后標準擠奶場的工作人員進行的討論，該牧場於2014年中期開始施工，2015年停產。同李家堡牧場一樣，二道河子目前養殖著非擠奶奶牛。在非常寒冷的天氣中，軟側壁也被降低以減少交叉通風。據我們諮詢的一個專家稱，在試圖以此方式保暖時，將面臨濕度、有破壞性影響的氨和病原體增加的風險。

輝山五峰阜新牧業有限公司[Wufeng Dairy （Fuxin）] Xintun 農場#2也被設計為一個容量為3000頭的奶牛場，我們的調查員於2016年11月考察了該牧場，並與其員工交談。該牧場於2014年中期開始施工，有限作業於2015年3月開始。現場工作人員解釋說，該牧場只是用來飼養小牛，大約2000頭。該牧場不做任何擠奶工作，因為設施不完善，亦未安裝設備。他們預計該牧場將於2017年開始供應牛奶。

輝山董事局主席通過未披露的關聯方交易，至少竊取1.5億元資產

通過未披露的關聯交易，我們估計輝山董事局主席楊凱至少竊取1.5億元資產。2014年12月（IPO一年多以後），輝山將一個至少有四個乳牛牧場的子公司轉讓給一個未披露的關聯方，可以肯定的是該關聯方是楊主席的代理人。基於對牧合家員工的訪談和對公開文件的分析，我們估計這些牧場價值1.5億元。牧場價值可能高於我們的預估，因為還有可能包括牛群在內。

我們認為楊主席打算利用股東資金以支付建設牛肉牧場，然後將其轉讓給他自己。從2011年開始，牛肉價格上漲速度快於牛奶價格。2014年初，即使牛奶價格大跌，牛肉價格仍在上漲。鑒於牛肉的需求達到峰值，而生產量低於需求。對於一個擁有小牛和小母牛的大型奶牛場來說，這絕對是一個好消息和一個好機會。我們今年秋天通過採訪牧合家的員工了解到，該牛肉牧場為楊凱所擁有的牛牧場公司，至少自2013年起該公司計劃進入屠宰和牛肉銷售和分銷業務。

楊主席和他的妻子擁有遼寧牧合家牛亞科技有限公司（牧合家），正如下面解釋，牧合家通過代理人從輝山收購至少四個牧場。牧合家在兩年內多次更換名字，我們認為這是企圖掩蓋其不正當交易（也有可能是其他原因）。下表顯示了該公司相當怪異的頻繁更名狀況：

輝山關於遼寧牧合家的披露涉及一個非正式的英文名稱，Liaoning Ainyveal，我們認為這也是為了混淆大家視線。

富裕牧場

輝山將富裕牧場轉移至楊凱控制的牧合家。以下時間表列出了重要事件：

2014年4月11日：輝山建立瀋陽富裕牧業有限公司（「富裕」），為奶牛養殖業（正如下解釋，該子公司似乎一直被打算用作牛肉業牧場，而不是奶牛業。）

2014年5月至2014年12月：政府記錄顯示，2014年5月至轉移期間，富裕已完成至少四個養牛場的建設。

2014年12月23日：輝山乳業（）有限公司（原名輝山投資有限公司）將富裕股份轉讓予新成立的遼寧富翰畜牧有限公司，該公司由王冰個人100%控股。輝山2015財年財務報告並未披露收購處置子公司的作價。我們估計，王冰跟富翰畜牧極有可能是牧合家及楊主席的代理人。我們估計轉讓資產的價值至少為1.5億元，並且其牧場轉讓還可能包括牛群，這也將增加轉移的價值。

政府記錄顯示，在2014年12月23日轉移時，富裕已完成至少四個牛場的建設。

一份當地政府機構（ Liaoning City Village Committee for Agricultural and Animal Husbandry Economy）2015年度報告列出了輝山集團旗下申請補貼的十四家標準牧場。

「關於輝山乳業集團2015年在瀋陽市公告合格標準化畜牧業項目清單的通知，根據輝山乳業集團標準化畜牧場的材料檢查，現場調查，項目檢查驗收，2015年輝山乳業集團14家標準化畜牧養殖場合格項目清單經地區縣（市）列表確定，將由社區公布審查。公開日期為7天（2015年12月24日至12月30日）。在公共期間，如果發現問題，您可以打電話或向市農業和畜牧業委員會提交表格反映。報告的問題是事實性的，必須使用提交者的真實姓名。信件的有效時間應根據派件時的當地郵戳時間。」

請注意，該公告稱，這些牧場是為牛肉業牧場設計的，這強烈表明，這些牧場從不打算由輝山經營，而且該計劃一直是使用輝山投資者的錢建立的肉牛場。此外，2014年8月更新的公開招標公告提供了一些關於富裕養牛場建設項目的詳細信息，並說明該養殖場是為牛肉設計的，而不是奶牛或養殖。

輝山於2014年12月23日轉移富裕。

幾乎可以肯定王冰和富翰畜牧是牧合家以及楊主席的代理人。

國家工商行政管理局（SAIC）文件顯示，富裕由牧合家控制。我們的實地工作證實，牧合家控制富裕牧場。一個宣傳牧合家牛肉的博客顯示，富裕為牧合家所有。瀋陽市政府公告顯示富裕的牧場建設時間表使用了與輝山相同的電話號碼，儘管轉讓一年後公布了該公告，反映了王冰作為富裕的法定代表人。這表明，富裕仍在楊主席的控制之下，儘管輝山沒有所有權。

電話號碼88084909和88084919是牧合家的電話號碼，其中一個號碼也被分享給Huabao投資，一家歸楊凱所有投資於牧合家的公司，另一個也用於一些輝山牧場。

我們實地調查亦證實牧合家擁有富裕資產，我們的調查員遇見了一位了解王冰的牧合家推銷員。該銷售員確認王冰參與了牧合家的上游牛牧場業務，而且楊凱仍然是大老闆。當訪問富裕牧場時，我們發現牧場門一反常態，竟沒有標誌。

經查詢，我們了解到這裡的工人亦認為該牧場屬於輝山集團，他們只是另一個部門，雖然他們養牛是為了牛肉，而不是牛奶。在富裕其中一個牧場，門衛反覆證實，這個牧場是由輝山建成，也承認，牧合家擁有這個牧場。這個保安人員隨後協助我們的研究人員連線了牧場經理，然後確認該牧場確實是富裕牧場。

以下博客將富裕牛場標識為牧合家畜牧的一部分。

我們估計這項轉讓資產的價值至少為1.5億元。

我們計算從輝山到牧合家轉移的四個牧場的基礎設施的價值為1.5億元。根據一個網路上的建設成本估算，單個牧場的估計項目成本為3500萬元（不包括獲得奶牛的成本）。

由於富裕四家牧場被轉移，單獨施工成本估計為1.4億元，包括時間及材料成本。包括額外的軟成本，考慮整體的價值超過部分價值之和，隱含價值將超過1.5億元。

截至2014年底，富裕公司總資產為1.504億元，負債1.212億元，資本凈值為2920萬元。2015財年輝山沒有記錄任何子公司的處置。我們高度懷疑這種不當的未公開交易，將伴隨著適當的貸款重新分配和其他負債。據SAIC 2014年度報告，此次未披露資產轉讓可能對輝山造成的損失至少為資產總額的1.54億元。

輝山也有可能將奶牛轉移，這將使竊取金額更大，雖然富裕的運營範圍在2015年1月下旬沒有更新，包括繁殖，但是通過搜索國家繁殖許可證登記表發現，2014年12月9日，富裕獲得了繁殖許可證。

2015年，富裕公司申請「大規模養牛企業補貼」，宣布其中兩個養殖場牛數超過1200頭，還有一個牧場有510頭牛。據育種記錄顯示，屬於富裕的母牛於2015年1月7日，即轉讓14天後開始受孕。截至2015年1月29日，即公司正式更名，以及高級管理層重新任命完成時，育種記錄列出了14到31個月齡的151頭牛奶已受孕，表明這些奶牛12月下旬已在牧場，早於轉移時間。

輝山的流動性似乎已處於危險邊緣，其資產可疑，2017年上半年的現金流幾乎可以肯定存在欺詐性。

即使輝山的財務不存在造假，該公司的財務也處於危險邊緣，因為槓桿過高。槓桿如此巨大，以至於2016財年，輝山的審計師似乎停止了予其「持續經營」資格。鑒於我們認為輝山的利潤報告造假，我們對明年其債務不違約沒有信心。有明顯的跡象表明輝山目前正在承受巨大的財政壓力，包括公司正試圖更改融資類型，以及未完工的項目，輝山資產負債表的資產方面被大量誇大，由於欺詐性利潤和現金，高估的生物資產及某些高度可疑的資產賬戶。

我們認為輝山明年很有可能面臨違約風險。

輝山的審計師顯然沒有得出輝山財務造假的結論，然而，它似乎在2016財年審計中停止了予其持續經營資格。鑒於輝山信用指標也進入「紅燈區」。 我們認為，由於其巨額的短期債務，輝山明年有很高的違約可能性。輝山正在尋求創意融資，我們認為這顯示了它的絕望。輝山未完工的項目顯示其財務壓力，我們的調查員於2016年7月考察時發現，價值68億元的西豐液體奶場的建設已停止；此外，在遼寧康平開發區未找到價值88億元的液態奶設備，只發現一些奶牛雕像。

公司的審計師似乎在告訴投資者公司已處於危險邊緣。

輝山會計師事務所，畢馬威似乎在2016財年的審計中接近於予其「持續經營」資格。（審計師顯然沒有在評估中考慮其財務造假）。我們在財務報告附註中對以下披露的解釋是，畢馬威僅避開了基於輝山董事保證的正式持續經營資格。據保險中心稱公司擁有112億元的「無條件銀行融資」。披露內容如下：

「儘管截至2016年3月31日的流動負債凈流動，這些綜合財務報表仍按持續經營的基礎編製，因為本公司董事認為基於本集團尚未利用的無條件銀行融資11，231，622，000元，截至發行本綜合財務報表日期，本集團將有足夠的資金在截至報告期末至少十二個月後到期償還負債。因此，本公司董事認為應按持續經營基準編製綜合財務報表。」

更令人震驚的是，公司2017年上半年中期報告顯示，其中管理層報告這個信貸額度下降到僅僅50億元，意味著如果這個流動性是真實的，它已縮水一半以上。

即使以面值計，該公司的信貸指標也「高得可怕」。

輝山令人眼花繚亂的信貸指標（以面值計）包括：

凈利息融資成本增加了近3倍，從2014年的2.057億元增加到2015年的3.228億元，2016年6.81億元。截至2016年9月，2017財年上半年的融資成本高達4.513億元。

2016年，銀行費用和其他融資成本增加了3倍，從2015年的1040萬元增加到2016年的3750萬元。截至2016年9月30日的六個月，這些成本驚人地飆升至5380萬元。沒有腳註解釋這些「其他財務成本」是什麼。

銀行存款支付應付票據同比增加300%（2016年為9.46億元，2015年為3.14億元）。 截至2016年9月30日，這些存款為9.626億元。輝山沒有說明這些應付款是什麼。

另一項潛在的融資租賃協議，用於出售未指定的財產，廠房和設備，作價最高為3億元，租賃回收率為5%。

由於大量短期債務，輝山明年違約概率很高。

由於公司70%的債務在不到一年的時間內到期，並且自由現金流量有限，輝山的債務資料呈現很高的短期違約風險（此評估未考慮我們的結論，即該公司存財務造假）。輝山將需要想辦法解決將於一年內到期的111億元債務。

鑒於公司最近的奶牛售後回租的嘗試，也反映公司出現了短期借款增加的嚴重問題。奶牛售後回租的嘗試和對其貸款設施的縮減，意味著輝山關注其短期流動性和即將到來的債務到期日。輝山88%的債務已經通過PP&E，租賃和股權保證或擔保。公司在這一階段提供額外抵押品的能力是非常可疑的，特別是考慮到我們的結論，即PP&E已大幅膨脹。該公司還宣布，正在探索在內地上市部分資產。我們認為這是另一項證據表明，輝山正在用傳統的方式獲得資本，並希望得到不那麼精明的投資者的支持，以防止公司崩潰。

該公司已經找到了從銀行獲得短期貸款以彌補短期現金需求的方法。輝山的首席財務官一直在談論延長輝山貸款的到期日；然而，2017財年上半年一年內到期的債務已上升55.4%，達到111億元。

下圖顯示了輝山過去三年短期借款大幅增加：

我們發現2017財年下半年的中期業績令人迷惑，因為審計師指出，沒有發行持續經營資格的唯一原因是，考慮到公司是否有112億元的借款能力。然而，六個月後，輝山的借款能力明顯減弱，一年內到期的債務高達111億元。這個說法似乎不恰當，投資者是否應該擔心輝山能否持續經營：

「此簡明綜合中期財務報表乃按持續經營基準編製，儘管截至二零一六年九月三十日流動負債凈額，因為本公司董事認為，根據無條件銀行融資，尚未利用人民幣4，984，858，000元 ，由本集團於本中期財務報告發行日期，本集團將有足夠資金在截至報告期末至少十二個月後到期償還負債。」

過去六個月，該未提取設備金額減少了62.5億元，至49.8億元，這有點令人擔憂，因為該公司原本應該同時產生自由現金流。

從公司最新的中期業績可以看出，集團內部實體保證的債務為117億人民幣，同比增長27.8%至110億元。公司應該解釋為什麼債務增加了這麼多。

輝山槓桿為10倍，債務為160億元。這些槓桿率數字相當於不良槓桿率。因為我們認為輝山的EBITDA在很大程度上（即使不是完全欺詐）實際上比我們看到的槓桿比率要高得多。

輝山正在尋求創意融資，我們認為這顯示了它的絕望。

5月份，我們在Twitter上開玩笑稱，輝山宣布與廣東粵信金融租賃有限公司進行的奶牛售後回租交易，應該被視為今年最幽默的交易。到最後，似乎廣東粵信不喜歡這筆交易。於2016年11月27日，即輝山公布2017財年中績報的前兩天，公司宣布「重新制定融資租賃安排計劃」，因為與粵信的交易從未生效。如果廣東粵信的盡職調查發現與我們類似的情況，那麼結果很容易理解。

11月27日的公告宣布了一個新的售後回租合作公司，但規模較小，所需的抵押貸款比率略高：要求40000頭牛，融資7.5億元，利率同樣為6.2%。在最初公告時，分析師推測，此次售後回租旨在募集用於追加股份回購的資金。然而，公司牛回租的高調性質和發布新公告的時間表明，公司知道，如果新交易失敗，無法承受後果。其短期債務融資要求是緊迫的，缺乏信心可能限制或削弱其償還債務的能力。如果奶牛售後回租交易失敗，那麼輝山整個資本結構就會面臨風險。

擠奶資產：更多售後回租

這些「奶牛融資」計劃不是公司唯一的銷售和租賃售後回租。 截至2016財年年底，兩項工廠和設備售後回租已超5.41億元人民幣。輝山於2017財年上半年增加了1.46億元的PP&E和奶牛以及奶牛售後回租，獲得三年內全額支付總額為6.87億元的融資。此外，2016年12月8日公司又公布了與JIC（天津）租賃有限公司新的PP&E 售後回租交易，融資3億元。其共6筆售後回租交易（不包括奶牛）涉及四家融資公司近10億元的廠房和設備融資金額。加上7.5億元的奶牛交易，清算資產總值達17億元。這些交易將立即提供現金注入，但也會帶來額外的中期債務。

增量式「創新」：輝山計劃發布高利潤的理財產品（WMP）。

2016年6月下旬，輝山執行董事Ge Kun表示，公司將進一步考慮「創新融資工具」，如奶牛售後回租。僅僅兩個星期後，新聞就出現了輝山新的融資創新方式。公司將與浙江互聯網金融資產交易中心股份有限公司合作，通過向高凈值個人銷售WMP來籌集短期資金。浙江互聯網金融資產交易中心股份有限公司負責營銷產品，輝山發出信用擔保。期限只有183天，年利率為7.2%。

參與這項交易的輝山乳業公司一名官員積極推動這一極其昂貴的融資，「這將是我們與華東高端投資互動的第一次努力，」他進一步補充，這些投資者在財務上更加聰明。在新聞報道之外，公司沒有就本次發行正式公告。但是，如果這些華東投資者真的了解這個WMP，恐怕將是一個艱難的銷售。

融資質押將面臨大災難。

輝山的融資質押非常危險。該公司的銀行貸款達153億元人民幣，其中近110億元於2017年9月到期，截至2016年9月30日，超過股權的18.6%。

價值68億元的西豐液體奶廠建設遭停工。

輝山乳業（西豐）有限公司的液態奶投資項目位於西豐縣。我們的調查人員發現，該項目基本上已經廢棄，建設只完工一半，一名保安人員現場解釋說，建設已經進行了大約兩年，但已於2015年停工。保安人員沒有提到過多細節，只是表示西豐已經不招人了。

現場信息板描述了該項目的範圍。項目總投資68億元，已完成9億元。該項目包括21個奶牛場，一家乳製品加工廠，日產液態奶300噸，以及沼氣發電和化肥設施。西豐廠計劃最終覆蓋總面積為265，690.5平方米（約400畝）。

鐵嶺市政府關於該項目的公告提供的細節與當地公布的細節略有不同。加工廠和牧場是兩個單獨的項目。輝山西豐項目於2014年5月開工，預計2015年10月完工。該項目佔地面積27公頃，投資13.7億元。建築項目數據信息顯示，2016年4月5日主要建設正在進行。我們的調查人員與位於西豐工業區管理委員會，輝山項目辦公室的一名員工進行了溝通，確認施工未完成，但也不知道完工的新時間表。

據2015年SAIC申報文件顯示，輝山乳業（西豐）有限公司註冊資本為1億元，總資產為2.037億元，負債為1.064億元，所有者權益為9730萬元，虧損為230萬元。

輝山在康平88億元投資的液態奶廠，什麼也沒有，除了一群奶牛雕像．

輝山聲稱在遼寧康平縣康平開發區有一家名為輝山投資（瀋陽）乳業有限公司的液態乳製品生產設施公司。我們的調查員在2016年7月考察了開發區，沒有發現以輝山為名的運營工廠或建築工地 ，只有一群奶牛雕像。

2014年6月的一份媒體報道稱，輝山於2013年12月啟動了乳品產業集群，像西豐和阜新一樣，包括覆蓋整個乳品生產價值鏈的乳品加工廠、牧場和相關設施。總投資88億元，預計2016年竣工。報告沒有提到康平開發區乳品加工廠建設的時間表。康平縣法官亦參觀了康平乳業加工廠項目，檢查了施工進度，表明項目尚未完工。

根據公開招標公告，輝山邀請電力工程提案以及「輝山康平乳業項目」的工程建設，擬建工程時間為2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平縣投資局關於26個重大投資項目報告，包括輝山的康平乳業集群，為2016年的重點建設項目之一，但沒有提供任何時間表的詳細信息。通過其它媒體搜索和現場觀察發現，根據該項目規模，在康平開發區沒有找到該建築工地，因此我們得出結論，構成這個乳品集群核心的加工設施，只經歷了初步階段。

我們認為輝山的資產賬戶被大幅誇大

除了奶牛場PP&E資本支出誇大額高達16億元，我們對其他資產賬戶也存質疑。即使拋開利潤造假的證據，輝山的現金流也很可疑，因為公司的資本結構更荒謬。輝山的庫存提供了一個重要的危險信號。我們強烈懷疑輝山報告的原材料預付款餘額。輝山似乎在生物資產（奶牛）上隱藏1.5億元的公允價值損失。

輝山的現金餘額令人懷疑 —— 即使拋開其利潤造假。

輝山最近的資本市場活動亦支持我們的觀點，該公司存在欺詐，特別是考慮到其2017財年上半年強大的現金流報告。根據我們的經驗，公司偽造其現金餘額最常見的跡象之一是借入比它看起來需要的更多的錢，並且利率高於其現金收益。輝山的表現符合該跡象。截至2016年3月31日至2016年9月30日，輝山報告經營現金流為31億元，槓桿式自由現金流量為27億元。

然而輝山卻以高於其現金和短期投資目標的利率進行借款融資。2016年初，輝山投資8.45億元的理財產品，利息介於3.2%-3.8%，但2016年4月，公司試圖通過奶牛售後回租的計劃獲得10億元融資，利率為6.2%。在此輪融資計劃落空后，公司再宣布以相同的利率再次通過奶牛售後回租計劃融資7.5億元。據相關報紙報道，輝山正計劃以7.2%的利率發行WMP，為期183天。

輝山的庫存提供了重要的危險信號。

輝山於2016財報表示，公司「半成品和成品」庫存飆升，由2015年的4.63億元增長一倍多，到2016年達9.87億元。而2014年，只有1.897億元。雖然公司在2017財年中期報告中沒有提供這些庫存的數字，但提到了13.484噸乳製品（全脂奶粉）銷售超過1.714億元的「特殊」案例。然而，出現前幾年的庫存飆升的部分原因是輝山將無法銷售的原料奶轉換成全脂奶粉。由於全脂奶粉的保質期有限，公司注意到進一步的銷售是不可持續的，在我們看來，庫存應該記錄下來。

另一個跟庫存相關的怪事是，輝山聲稱在2013財年和2014財年年底沒有原奶剩餘。自那以後，輝山就沒有在文件里提到過原奶餘額。我們認為這是一個謊言，雖然這是一個奇怪的和不必要的謊言，但可能會用來宣傳公司的高效率。在其招股說明書中，輝山稱，「在擠奶當日，所擠的原奶就能售罄。」

奶牛場和擠奶操作應該是連續的，而我們的研究表明，原奶存放設備通常最多一天裝兩批奶，無論哪一天，農場的冷藏裝備半天能存放一批。例如，2014財年，這多達500噸的原奶，價值250萬元人民幣。雖然這不是一個實質性的數額，但它確實表明，該公司在業務及其財務真實性方面誤導投資者。

輝山對原材料的預付款高度可疑，並進一步令我們對該公司的資產價值極度懷疑。

輝山正在對未指定的原材料進行巨額預付款，鑒於公司捉襟見肘的財務狀況，完全沒有理由。因此，我們發現此賬戶高度可疑。預付的原材料採購費用同比增長545%（截至2016財年為15.6億元，2015財年為2.42億元）。截至2016年9月30日，數量下降至4.93億元。我們對輝山將購買什麼原材料亦表示疑惑，從某種角度來看，10億元人民幣能購買到：

足夠的進口苜蓿，為輝山所有泌乳奶牛提供標準配給量（而不是當前的降低配給量）超過三年；

建設50多個新牧場的建築材料；

來自澳大利亞的80000頭荷斯坦奶牛（Holsteins）

然而，我們在現場考察時，沒有看到或聽到這種規模的採購。我們認為最可能的解釋是，該項目吸收了輝山製造的大量虛報現金。

我們認為，輝山在其生物資產上隱藏了約15億元的公允價值損失。

我們認為，通過公司報告其內部原奶銷售價格比2017財年年上半年的外部銷售價格高14%，輝山是在隱藏了其泌乳奶牛公允價值約15億元的虧損。2015財年此價格差距從未超過1%。輝山聲稱原料奶價格實現大幅上漲，在我們看來，完全沒有道理。

平均銷售價格的急劇增長是由於內部銷售的牛奶價格相對較高。也就是說，內部銷售價格遠高於外部（市場）價格。輝山可以通過將未來現金流預期誇大至3級估值模型，以維持其泌乳奶牛的公允價值，隱藏公司巨額虧損。

輝山在其招股說明書和年度報告中顯示，各種成分公允價值計算哺乳期，原奶平均售價，收益率，淘汰率。雖然收益率和原奶價格自2015財年以來顯著下降，但輝山報告其公允價值上升。

管理層一直宣稱，減少飼料成本以維持原料奶利潤率，我們在本報告部分中已提到，由於飼料成本調整影響降低了奶產量，對利潤的邊際影響是負面的，因此對公允價值的影響亦是負面的。

公司之前報告其有機增長率為10%。由於2017財年上半年總畜群規模第一次出現下降，我們的結論是，大幅增加的淘汰率（可能是歷史值的2倍）應該是牛群價值降低的主要因素。

輝山對價格上漲的預期似乎與其競爭對手伊利預期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客戶。根據伊利於8月底發布2016年上半年績報時，伊利的管理層還沒有看到牛奶價格的轉折點，甚至考慮到仍有可能出現小幅下跌：

我們認為，鑒於輝山收益率及原奶價格降低，導致收入降低，公司應當承擔泌乳奶牛的公允價值虧損。由於其他因素不變，每頭泌乳奶牛的收入下降將直接降低未來現金流。每頭牛的平均收入自2015財年以來下降，該財年為選定生產收益率為公允值計算範圍的最後一期。與泌乳奶牛相關的年收入下降34%，因此，泌乳奶牛的公允價值亦相應下降。基於公允價值下降38%（表4），我們計算公允價值損失為15億元（表5）。

大量的股份質押給股東帶來巨大風險

我們認為輝山的大部分股份已質押給貸款人。如果我們是正確的，這給長期持有者帶來風險，因為如果借款人無法滿足追加保證金的要求，他們的持股可能會以無序方式清算。

我們分析了香港交易所中央結算及自動結算系統（「CCASS」）的日期，該系統載有香港證券交易所所有結算交易的數據，顯示大量輝山股份已質押，很可能是個人貸款的抵押品。CCASS數據包括持有最後更改的日期，每個參與者在市場上的持有量，每個股票持有量的每日凈流動量以及每個參與者的持有量，以及一個股票持有者的持有時間序列。在有經紀人管理的情況下，這讓人更清楚地知道他們在大多數情況下處理什麼股票，如果有一個保證金賬戶，以及其抵押品庫可能包括什麼。這種抵押池通常抵押給貸款人，如果其價值突然下降，那麼可能觸發經紀崩盤。

香港交易所中央結算系統的類別參與者是經紀人、保管人、質押人、結算所和投資參與者。經紀人的CCASS ID前綴為「B」。經紀人也可以是質押人，保管人可以持有質押股票。除投資者外，中央結算系統參與者可能擁有或可能不享有其在中央結算系統持有的股份的權益，因此不能用作權益擁有權的指引。我們發現，從2013年9月至2016年8月，越來越多的輝山股份已轉入中央結算系統：

雖然中央結算系統的數據並不能確定認股權的確切數目，但股份大幅轉移至中央結算系統，顯示有大量輝山股份已被質押。