從資產回報率看企業槓桿 ——兼論宏微觀槓桿的兩層背離

本文節選自國家金融與發展實驗室年度旗艦成果《管理結構性減速過程中的金融風險》第四章。

《管理結構性減速過程中的金融風險》是實驗室「金融與發展報告」系列研究成果的首部，已於3月24日在博鰲亞洲論壇2017年年會上發布，並受到普遍好評。報告基於連續12年國家資產負債表的翔實數據，深度剖析了企業、居民、政府、金融系統、對外等部門的主要風險，並從完善供給側結構性改革的角度，提出了宏觀調控和改革建議。其它主要章節將相繼在國家金融與發展實驗室微信公眾號推出，敬請關注！

蔡真

國家金融與發展實驗室高級研究員

社會科學院金融研究所副研究員

欒稀

民生證券研究院研究員

黎紫瑩

北京航空航天大學金融系學士

本章要點：

• 2001年以來上市公司的資產回報率呈持續下降態勢，這與外需疲軟、人口紅利消失、經濟轉型升級不到位有關。

• 在資產回報持續下降背景下，企業總體卻採取了加槓桿的行為。上市國有企業是加槓桿的主力，這與國有企業對要素資源壟斷從而扭曲微觀資本回報有關。另外，經濟下行期往往伴隨著企業兼并重組，產業集中度隨之提高。面對更多大型上市公司出現，銀行通常會增加授信，行業槓桿率因產業集中度提高而上升。

• 企業部門的宏微觀槓桿還出現了兩層背離：第一層背離是A股上市公司槓桿率與統計局工業企業槓桿率發生背離，這主要是因為上市公司有成分比例較高，而全部工業企業中民營成分較高，前者加槓桿，後者去槓桿；第二層背離是工業企業的微觀槓桿率與宏觀槓桿率發生背離，這一方面是由於資產回報率下降幅度超過微觀去槓桿幅度，另一方面與經濟泡沫化程度有關。

自2008年金融危機以來，債務規模增長較快，槓桿率水平迅速上升，尤其是企業槓桿率。2013年習近平主席作出經濟進入「新常態」的判斷，此後黨中央、國務院做出供給側結構性改革的戰略部署，這其中「三去一降一補」任務中「去槓桿」是重中之重。本文從資本回報率的微觀視角考察企業槓桿問題，試圖通過結構分析的方法闡明當前企業部門高槓桿的原因，並提出相應對策。

資產回報率是指資產回報與創造資產回報所用資產值之間的比例關係，可用公式表示為：資產回報率 = 資產回報/資產存量。這一指標反映了微觀企業的盈利能力，從宏觀角度則反映了經濟增長的潛力。資產回報率的測算包括應用要素收入的宏觀方法和基於企業的微觀方法。本文的計算方法採用CCER「經濟觀察」研究組（2007）的微觀方法，研究對象為全部A股上市公司中非農業公司，計算時間段為2001年至2015年。依照國家統計局公布的工業行業分類標準，本文在申萬三級行業分類的基礎上，將工業企業整合為33個行業，將第三產業劃分為10個主要行業（具體合併方法見附表1和附表2）。

圖1給出了全產業資產回報率的情況：自2002年開始全產業ROA一直上升，金融危機期間急劇下跌，危機后ROA呈趨勢性下降態勢。這一結果與GDP增速幾乎保持一致。白重恩、張瓊（2014）的測算不僅給出類似的結果，還給出金融危機后ROA下降的原因，具體包括：第一，政府干預加強；第二，投資率大幅攀升；第三，第二產業比重下降對回報率的負面衝擊超過第三產業比重上升帶來的正面影響。就第一點而言，政府作為投資主體確實存在低效率的問題，金融危機期間投資存在大量重複建設的可能。就第二點而言，投資率大幅上升導致回報率下降，這是經典的凱恩斯主義關於邊際資本報酬遞減的解釋。然而，改革開放以來經濟經歷了持續的高投資高增長的現象，許多文獻（蔡昉（2004），李揚、殷劍峰（2005）等）從人口轉變、勞動力轉移等因素闡述了資本回報率持續上升以及轉型過程中的高儲蓄和高投資並存之謎。如果關於資本回報率的理論解釋發生轉變，則很可能意味著相關前置條件發生了變化。根據國家統計局的數據，適齡勞動人口佔比在2010年達到峰值74.5%，此後呈下降趨勢，現實的人口數據與ROA的轉變幾乎完全吻合，這意味著人口紅利窗口已經關閉，資本回報呈遞減態勢。就第三點而言，經濟增長前沿課題組（2013）指出，的產業結構向發達經濟階段收斂，但服務業生產率長期低下並且二三產業效率全面失衡，這也導致的資本回報呈下降趨勢。

圖1 全產業資產回報率

數據來源：ROA根據非農業上市公司數據計算，GDP同比來自國家統計局。

本文對二三產業以及細分行業的資產回報率進行了測算並繪製了若干典型行業的走勢（見圖2，詳細數據參見附表3和附表4）。從圖中可以看出，第二產業ROA在金融危機前保持高位，危機后呈趨勢性下降；第三產業呈趨勢性上升態勢；由於第三產業資產在總資產中的佔比保持在20%-30%之間，加之第三產業ROA較低（不超過1%），因而全行業ROA走勢與第二產業走勢趨同。

圖2 分行業資產回報率情況

從第二產業內部看，食品類相關行業中飲料製造行業一直呈上升趨勢，食品製造行業在危機后ROA保持在7%的水平，農副食品加工這一低端行業ROA一直下降；紡織行業以及服裝服飾行業的ROA維持在低位並有進一步下降趨勢。重化工業方面，石油和天然氣開採以及煤炭開採業的ROA分別在危機前的2005年和2006年達到峰值，分別為17.6%和11.7%；在危機后重化工業的ROA又有所反彈，但很快進入下降通道。重化工業ROA的拐點比食品紡織行業出現的晚，反映了產業結構遷移的一般規律。設備製造行業的ROA走勢也具有典型性，通用設備和電器機械及器材製造業ROA出現拐點最早，為2009年；汽車製造業在2010年出現拐點；專用設備製造業在2011年出現拐點，這反映了資本密集型行業向技術密集型行業的轉變。水、電、燃氣行業是具有壟斷性質的公共服務行業，其ROA在金融危機后基本保持了平穩態勢；同時這三個行業也屬於上遊行業，在危機前ROA呈下降趨勢可能是因為下遊行業的資本回報也呈現下降趨勢。與整體走勢表現不同的包括醫藥製造、家具行業以及房地產及建築業：醫藥行業ROA在危機前即呈上升趨勢，危機后略有下降，但依然保持高位；家具行業呈平穩上升態勢；房地產及建築行業的ROA在危機后儘管呈現略微下降態勢，但考慮到房地產行業高槓桿的屬性，我們計算了其固定資產回報率，在整個樣本區間一直呈上升態勢，且2015年達到74.2%。上述三個行業的ROA走勢反映了人們在基本的食物、衣物以及日常消費品需求得到滿足后，轉向醫療以及住房等相關領域更高層次的需求。

第三產業內部也表現出類似的規律。交通運輸行業在整個計算區間幾乎呈下降態勢；零售貿易行業ROA在危機前一直上升，危機后呈趨勢性下降；餐飲旅遊行業似乎沒有表現出較長時間的下跌，這主要歸功於旅遊業的貢獻。整體而言，資本密集型的低端服務業表現出衰退跡象，與之形成對比的技術密集型的高端服務業。醫療養老服務和文化傳媒業的ROA分別從2004年和2006年開始強勁上升態勢，軟體和互聯網行業的ROA長期保持在3%-4%的水平。值得關注的是金融行業：總體而言金融行業的ROA水平不高，這是由這個行業的高槓桿屬性決定的；但值得注意的是，金融行業的ROA一直呈上升趨勢，甚至包括在危機后實體經濟的恢復期。依照傳統的政治經濟學觀點，金融行業是不創造剩餘價值的，它的利潤是一種租金形態，是對整個社會產生的剩餘價值的再分配。從這個視角看，金融行業對實體經濟形成了較強的市場勢力，構成了「去槓桿」和「降成本」的主要障礙。

（一）微觀槓桿表現

微觀槓桿，即負債與資產之間的比例關係，是衡量債務風險的重要財務指標。圖3繪製了A股上市公司的資產負債率情況，整體而言從2000年至2015年槓桿水平由45.7%上升至65.2%，僅危機前的2007年有所下降。第二產業資產負債率的走勢與整體趨同，總體保持上升趨勢；第三產業資產負債率的走勢與整體略有差異，2005年至2007年持續下降，2013年至2015年也持續下降。

圖3 二、三產業資產負債表情況

數據來源：作者根據第二、三產業上市公司數據整理計算。

本文重在考察資產回報與微觀槓桿之間的關係，我們估計了兩者相關性，第二產業資產回報率與槓桿水平的相關係數為-46.8%，第三產業兩者相關係數為20.7%，由於第三產業資產在整個產業比重佔比較小，全行業的兩者相關係數更接近第二產業，為-52.4%。我們以2015年的截面數據為基礎對資產負債率和ROA的關係進行了線性回歸估計，兩者負向關係更為明顯（見圖4）。從時間序列上看，我們對各個行業的資產負債率和ROA的相關性進行了計算，結果表明大部分行業為負（見表1）。

圖4 資產負債率與ROA在2015年的截面估計

數據來源：作者整理計算。

表1 分行業資產負債率與ROA相關性

數據來源：作者整理計算。

根據杜邦財務分析體系：

資產收益率=利潤/資產=ROE×權益/(負債+權益)

=ROE×權益/資產=ROE×(1-資產負債率)

從理論上，ROA和資產負債率本身就是負相關的。也即從微觀上看，資產的回報會因槓桿的作用被稀釋。從宏觀角度看，在人口紅利消失后，技術條件不變的情況下，資本邊際報酬遞減，產出增速下降，資本規模報酬下降，ROE不但不會增加，反而會降低。2011年以後勞動人口佔比下降、人力成本不斷上升，M2/GDP、新增信貸/新增GDP比重不斷上升，貨幣條件逐漸惡化，資產回報率持續下行。在這樣的背景下，非金融企業部門為什麼採取與理論邏輯不一樣的行動呢？要回答這一問題，我們需考察誰在加槓桿？

（二）不同部門的槓桿水平

所有制的分類方法是一個很好的切入口。圖5左圖給出了不同所有制企業的資產負債率情況，民營企業的資產負債率在危機后呈下降趨勢，由2011年的54.6%下降至2016年的50.7%；與此相反，國有企業資產負債率卻由低谷時的64.5%上升至高峰時的66.4%。進一步的分析表明，所有制比例與資產負債率呈正向關係，即國有成分佔比越高，行業的槓桿水平越高（見圖5右圖）。

圖5 不同部門的槓桿水平以及與所有制的關係

數據來源：作者整理計算。

國有企業的高槓桿水平可以用「晉陞錦標賽」模式解釋（周黎安，2007），地方官的升遷取決於GDP，在分稅制財政體制下，地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素的價格，通過扭曲微觀資本回報的或是獲得信貸資源，而銀行部門也認為這是最好的抵押品。當國有部門的目標異化為資產規模最大化而不是利潤最大化時，其經濟行為對自然利率、貨幣利率等經濟變數都不再敏感。當宏觀經濟穿行拐點進入下行通道時，企業盈利將不再能覆蓋債務利息支出時，國有企業還會採取向銀行借款、借新還舊、滾動展期等方式維持其規模目標，其行為危如累卵。

從庫存周期變化也可以洞悉國有企業和民營企業的差異。一般而言，主動補庫存和加槓桿以及主動去庫存和去槓桿是相互聯繫的。由於經濟下行壓力較大，11-12年、14-15年央行均重啟寬鬆貨幣政策以刺激經濟，庫存周期均在貨幣寬鬆之後的三個季度至一年時間內止跌回升，庫存企穩之後，企業去槓桿也會暫緩，資產負債率企穩甚至回升。從圖6可以看出，私營企業的資產負債率水平基本和庫存水平同趨勢變動，但國有企業的資產負債率對庫存變動完全不敏感。

圖6 不同部門的槓桿水平與庫存變化關係

數據來源：wind。

（三）產業集中度、ROA及槓桿水平

觀察槓桿水平的另一個切入口是產業集中度，其理論基礎是MM定理。在無摩擦環境下，MM定理表明了企業融資結構與融資成本及公司價值無關。但是在信息不對稱的擴展情形下，通常大企業比小企業更容易獲得銀行貸款。因為大企業財務制度更為健全，信息不對稱程度小，在相同融資溢價條件下，銀行出於節省監督和交易成本的考慮，更傾向於向大企業貸款，因而大企業的槓桿率更高。作為這一理論的動態表述，則表現為金融加速器效應，即在經濟下行期，小企業因不確定性及信息不對稱將面臨更嚴重的信用擠壓狀態。

我們考慮從產業層面對上述理論進行檢驗，其邏輯思路為：在經濟下行期往往伴隨著企業兼并重組，產業集中度隨之提高，同時更多的大企業出現，銀行針對大企業的授信會增加。因而產業集中度與行業槓桿率應呈現正相關關係。本報告參考劉小玄（2003）的做法，選取行業內最大的4家企業的市場份額之和CR4反映該行業集中度；然後在每一年的截面測算行業集中度與資產負債率的相關性；最後將各年的相關係數繪製在圖中，觀察其變化趨勢。ROA與產業集中度的相關性採用同樣的方法繪製。

圖7左圖給出了ROA與產業集中度的相關關係。在2009年之前，ROA和產業集中度的相關係數為正，相關係數在30%左右；而在2010年之後，ROA和產業集中度的相關係數為負，相關係數保持在-20%左右。這說明當ROA下行到一定程度后，企業的兼并重組加劇，產業集中度提高。這個轉變的時點恰好危機期間（圖中2008年至2010年）從相反的角度看，當經濟下行、總需求萎縮之後，高競爭低產業集中度的行業中的中小企業更容易也更有動力調整產品結構和戰略方向，提高企業的盈利水平，這恰恰是醞釀著創新型企業的行業。

圖7右圖給出了資產負債率與產業集中度的相關關係。從2001年至2015年，相關係數由負到正，在2009年之前，相關係數均為負值、相關性較弱，在2009年之後，產業集中度和資產負債率相關性由負轉正，相關性保持在20%-30%之間，即產業集中度較高的行業，其資產負債率相對也會較高。在2010年之後，經濟增速逐步下台階，相對於產業集中度不高競爭度更強的行業里的小企業，產業集中度高的行業的龍頭企業更容易獲得銀行授信。

圖7 產業集中度、ROA及槓桿水平

數據來源：作者根據各行業數據整理計算ROA、負債率和行業集中度，再計算相關性。

綜合以上研究，2001年以後上市公司ROA整體呈下行趨勢，在這樣的背景下企業的微觀槓桿卻呈現出上升態勢。根據杜邦財務分析的原理，逆市加槓桿會進一步惡化資產回報率。具體原因包括兩點：第一，國有企業加槓桿，因為國有企業目標由利潤最大化異化為規模最大化，因而對資本回報率的變動並不敏感；第二，在ROA下降的趨勢下，企業通過兼并重組尋求規模經濟和範圍經濟，在規模擴大的過程中大企業獲得了更大的市場勢力，因而槓桿水平進一步上升。

在研究過程中，我們發現宏微觀槓桿兩層背離的現象：第一層背離是A股上市公司槓桿率與統計局工業企業槓桿率發生背離，第二層背離是工業企業的微觀槓桿率與宏觀槓桿率發生背離。下面我們對這一現象進行解釋。

（一）上市公司槓桿率與統計局槓桿率的背離

A股上市公司槓桿率與統計局工業企業槓桿率的背離是指，上市公司資產負債率自2000年的45.7%上升至2015年的65.2%；但統計局公布的工業企業資產負債率在相同時間段卻是下降的（見圖8）。

圖8 上市公司槓桿率與統計局槓桿率的背離

數據來源：上市公司數據來源於作者計算，工業企業數據來源於Wind。

對這一現象的解釋依然從不同部門的槓桿水平著手，上文的分析已經表明在ROA下行通道背景下，國有企業是逆市加槓桿的，而民營企業是去槓桿，我們統計了2015年上市公司和工業企業在不同企業類型中的資產分佈情況。上市公司有企業佔比達到56.7%，公眾企業佔比達到35.5%，這兩類企業在經濟下行期幾乎不面臨信貸約束，屬於加槓桿的部門，而民營企業佔比只有4.8%，因而A股上市公司整體加槓桿就不難理解了。整個工業企業的資產分佈類型幾乎完全與之相反，私營企業佔比達到22.4%，有限責任公司這類小規模企業佔比36.6%，國有企業佔比僅為7.0%，因而整個工業行業是去槓桿的。

（二）微觀槓桿率與宏觀槓桿率的背離

根據統計局公布的結果，工業企業資產負債率由2000年的61.2%下降至2015年的56.2%；根據社科院國家資產負債表課題組的統計，非金融企業槓桿率上升很快，2015年底已高達131%（見圖9）。如果將融資平台未計劃置換的債務納入，非金融部門槓桿率達156%。而2008年非金融企業槓桿率僅為96.3%。這意味著微觀槓桿率與宏觀槓桿率出現了相背離的走勢。

圖9 微觀槓桿率與宏觀槓桿率的背離

數據來源：宏觀槓桿率來自於Wind，微觀槓桿率來自於作者計算。

對於這一現象，金融論壇課題組（2017）給出了一種解釋。資產負債率=總債務/總資產=（總債務/GDP）×（GDP/總資產），「總債務/GDP」就是宏觀槓桿率指標，「GDP/總資產」反映的是總資產所創造的產品和勞務價值，相當於增加值表示的資產效益。因此，

微觀槓桿率=宏觀槓桿率×資產收益率

或

宏觀槓桿率=微觀槓桿率/資產收益率

微觀槓桿率和宏觀槓桿率在不同的經濟周期階段既可能表現一致，也可能出現背離。對此，他們以朱格拉周期進行考察。以經濟停滯階段為例：當創新的技術貢獻下降，或價格上漲引發的生產成本增加足以抵消技術進步生產率提高所帶來的超額利潤。同時，在經濟擴張階段價格上漲下，銀行也逐步提高貸款利率，導致融資成本上升。正是由於資產收益率下降和融資成本上升，企業開始收縮信貸規模，微觀槓桿率開始下降。儘管企業的微觀資產負債表已經收縮，但下降幅度不如資本收益率下降的幅度，這在宏觀上就表現為槓桿水平的上升，於是微觀槓桿率與宏觀槓桿率就出現了背離（見圖10）。

圖10 經濟周期與宏微觀槓桿率

轉引自：金融論壇課題組（2017）：《槓桿率結構、水平和金融穩定：理論與經驗》，人民銀行工作論文，No.1。

金融論壇課題組（2017）將宏觀槓桿率的上升歸結為微觀去槓桿幅度不如資產收益率下跌幅度快這一時滯效應，在人口紅利消失以及外需疲軟的大背景下，工業企業的資產回報率確實出現了大幅下滑，這與當前的現實吻合。

然而，除了這一解釋外，本報告再提出一種基於泡沫的解釋。

根據杜邦財務分析體系：

上述公式的含義是：如果某一年的所有者權益的增加幅度大於資產的增加幅度或者所有者權益下降的幅度小於資產下降的幅度，當年就可能會出現ROA下降、資產負債率也下降的情況。將利潤R理解成宏觀中的GDP，並假定債務水平不變，結合上文宏微觀槓桿率的公式可得：權益的增加會產生資產回報率和微觀槓桿下降的結果，但宏觀槓桿水平保持不變；假定債務水平適當增加，但增幅不超過權益增幅，利潤R保持不變，那麼可得到如下結果：ROA下降、宏觀槓桿率上升、微觀槓桿率下降。

本報告認為房地產（土地）增值、股本增值、理財投資收益等所有者權益增加是導致當前宏微觀槓桿背離的主要原因。房地產市場、資本市場的資產價格泡沫化從2010年就已經開始顯現：地產和土地方面，百城大中城市房價持續上漲；股本方面，雖然2015年股市經歷了大幅調整，但當前上證綜指（3200點左右）依然是2010-2011年2000點左右的指數水平的1.5倍；理財方面，從上市公司數據來看，2016年全年，全部A股上市公司共發布理財相關公告4790條，認購理財資金餘額超1100億美元。由此可見，債務槓桿問題、實體經濟資產荒與資產泡沫之間並不是一個互相獨立的關係，由於低ROA，企業高槓桿融入的資金沒有投資去向，於是投向金融資產和銀行理財，銀行理財再投入資本市場，推高了包括房地產、股市、債市在內的資本泡沫，造成了宏微觀槓桿的背離。

在正確的時間做對的事情。上文的分析表明，經濟泡沫化是導致宏微觀槓桿背離的重要原因，因此去槓桿首當其衝是金融去槓桿。金融去槓桿不僅要去表內槓桿，也要去表外槓桿。過去幾年的經驗表明，只要有調控的決心並且相關配套政策到位，單個市場（如股市、債市）的去槓桿是迅速的，對實體經濟造成的負面影響也是可控的。具體而言：第一，應夯實股票市場與銀行的防火牆，避免各種理財資金加鏈條投向非標準化債權最終投向資本市場；第二，嚴控房地產市場，提高首付比例、壓縮二套房需求，抑制房價泡沫，這也有利於外部均衡並釋放匯率風險。第三，加強互聯網金融監管，避免各類影子資金進入股市樓市。

本報告的分析表明，國有企業是當前加槓桿的主力。因此，去槓桿必須深化國有企業改革。國有企業作為經濟的中流砥柱，為經濟的飛速發展做出了不可磨滅的貢獻，但在經濟面臨結構性下滑、亟需轉型的階段，部分過剩產能國企由於關乎地方民生和穩定，反而陷入了「大而不能倒」的狀態。從利率定價上來看，銀行和市場對國企的態度依然比民企寬容。在財政政策穩增長和供給側改革去產能的背景下，PPI持續回升，部分國有企業又重新加槓桿補庫存。

從長期看，調結構、促發展，引導資金脫虛向實是關鍵。從各行業的ROA數據看，本文發現ROA上升的行業基本集中在TMT、醫療、大消費行業，基本也符合產業結構調整的方向，即由勞動密集向技術密集轉型、由工業拉動向服務業拉動轉型、由投資拉動向消費拉動轉型。由於資本邊際報酬遞減，在人口紅利消失后，如果資本繼續流向過剩產能等ROA已經接近0甚至為負的行業，實體經濟的投資收益率必然仍會繼續下滑。如果要發展實體經濟、引導資金脫虛向實，光靠金融去槓桿倒逼資金流向不是長久之計，更重要的仍是提高實體經濟收益率，而要提高實體經濟收益率，就必須要提高ROA仍在上升的行業的比重，產業結構調整勢在必行。

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