民間資本湧入地產金融

2014年以來，國內經濟步入減速周期，大量的民間資本脫實入虛。資金首先大舉流入股市，推動上證綜指爬上頂峰。但場外配資讓股市泡沫迅速吹大，金融風險凸顯。在國家層面積極干預下，牛市在短短半年後就告一段落，駭人聽聞的股災更迫使資本紛紛撤出。然而近年來製造業的利潤越來越薄，很大程度上抑制了投資積極性。而房地產領域其天生的投資屬性和巨大的體量吸引著各方投資者的眼光。為求保值、增值的民間資本紛紛流入其中，推動價格不斷創出新高。而在一線城市政策收緊、市場漸趨飽和的情況下，資本開始向周邊二線城市擴散，促市場迅速升溫。

2016年民間資本重返樓市，不但在樓市交易（土地及物業市場）領域掀起高潮，而且在房地產金融領域也動作頻頻引人注目，業內多起熱點事件都涉及其中。本文擇取最典型的三類事件——p2p、險資舉牌上市公司和資產證券化，以窺一斑而見全貌：

P2P

在業內民間資本通過p2p進入房地產領域的案例，首當其衝的要數鏈家金融。

年初上海消保委曝光了兩宗房產交易糾紛，在兩起案件中，鏈家涉嫌出售「查封」房源並隱瞞真相，還涉及以高利率向購房者違規放貸。不過通過鏈家事件中，發現鏈家除有傳統的房屋中介業務外，鏈家金融板塊的業務開始展現在大眾眼前，其產品主要包括第三方支付

「理房通」和承接P2P業務的

兩個平台。受到爭議比較多的是「鏈家理財」，該項業務主要為買賣雙方提供各類「過橋貸款」，如贖樓貸、全款貸、換房貸、個人借款、首付貸、監管貸等多種房產金融產品，這些產品可以在

另外就是鏈家金融中的第二個板塊——「理房通」，其主要功能類似於淘寶的「支付寶」，購房者預付的定金與購房首付款被「理房通」凍結在第三方賬戶，直到房屋過戶結束后才將資金解凍，轉給賣房客戶，避免出現因房屋產權問題導致買方客戶無法過戶，或因買方客戶購房資金不夠，致使賣方客戶「錢房兩失」等現象的出現。但因購房資金沉澱周期比購物長，這筆沉澱資金會乖乖躺在銀行備付金賬戶還是被用作高息貸款的發放？因在監管上存在尚未解決的技術性障礙，所以存在平台偽造客戶交易指令並將資金挪用的道德風險。

鏈家金融業務由於被投訴事件被放到了前台，然而據不完全統計，有超700家P2P網貸平台涉及房貸業務，目前P2P房貸產品覆蓋了個人和企業在房地產融資上的大部分需求。以鏈家為代表暴露出的p2p行業問題是值得我們關注的，比如是否該設立資質門檻？運營風險如何控制？資金流向如何監控？等等。在大量的民間資本通過p2p平台進入各個領域后，這也即意味著對各平台的風險管控和相關政府部門的監督提出了更高的要求。

險資舉牌

2016年這波「險資舉牌潮」可謂風起雲湧。保險資金在資本市場屢掀波瀾、頻頻舉牌上市公司，從萬科到南玻，再到建築和格力電器

，險資所到之處必會引發市場震動。

各路險資爭相搶鏡，尤其是下半年以來，伴隨著資產荒和利率水平下滑，險資對於股權類資產配置比例持續上行。其中，以七大保險系舉牌最為活躍，分別為恆大系、寶能系、安邦系、生命系、陽光保險系、國華人壽系和華夏人壽系，七大保險系舉牌最為集中的為地產領域的上市公司，而其中最為典型的案例就是萬科股權之爭。

萬科股權之爭追根溯源，其實已有一年多的時間。事件起始於2015年年中，寶能系首次舉牌萬科，而後在經歷多次再度舉牌后，截止至2015年底寶能繫纍計持股萬科A股23.52%，成功拿下萬科第一大股東地之位，期間安邦系也增持萬科A股股份升至7.01%。隨即在北京萬科的內部會議上，王石高調宣稱「不歡迎『寶能系』成為萬科第一大股東」后，「寶萬之爭」可謂正式開打。而後萬科以有重大資產重組及收購資產為由臨時停牌，宣布將推進重組和增發，萬科H股同時停牌。

到了2016年，事件開始進入高潮，先是萬科發布公告，擬以發行股份的方式購買深圳捷運持有的前海國際100%股權，這讓原本一貫支持萬科的原第一大股東華潤提出了反對意見；然後萬科召開董事會審議並通過發行股份購買深圳捷運資產的預案后，華潤表現出了相當大的不滿；為此華潤和寶能共同發聲明反對萬科重組預案。此時戰況已經愈演愈烈，這次事件最重要一個關鍵點出現，寶能提請罷免王石等現任董事、監事，總計十名董事、兩名監事，當時在業內引起一片嘩然，但此舉受到了華潤的反對，故最後也不了了之。7月初萬科A復牌，寶能系繼續增持，然而讓大家沒有想到的是，恆大也開始大舉增持萬科股份，而萬科與深鐵重組的方案在一次一次延遲后，最終宣布流產。

至此本年度萬科股權之爭的發展基本告一段路，目前萬科各方持股比例是這樣的：最大股東寶能系，佔比25.4%；第二大股東華潤持股15.24%；隨後恆大持股14.07%；安邦保險持股6.18%；萬科盈安合夥持4.14%；德贏1號、2號資管計劃持約5%；劉元生持有1.23%。

從理論上講，上市公司作為被舉牌收購的目標，對於其在公司價值的發現和提升以及公司的融資能力都將得到提升，同時也有助於完善公司的治理結構和公司激勵機制的完善，促進公司做大做強。但是，舉牌的結果，也有可能改變被舉牌收購目標公司的實際控制人，進而影響到上市公司的正常經營，就如同南玻A管理層集體出走事件。

事實上這次股權爭鬥事件已經影響到了萬科的正常運營，根據萬科A披露的2016年半年報顯示，6月底至8月初，萬科已有31個合作項目因股權問題而被要求變更條款、暫緩推進或考慮終止合作；萬科物業5個洽談合作項目暫緩、變更或考慮終止合作；1家物流地產的合作方要求調整合作條款；多家境外基金和銀行暫緩了項目合作與貸款等等。

但從目前情況來看，多數險資進入市場的時候都基本遵循了市場規則的要求，包括舉牌收購的要求。但是，也可以發現，保險機構自身的資金來源各不相同，部分資金來源與投資的資產配置存在期限錯配等較高的風險，是需要注重的。

萬能險被認為是本輪險資舉牌上市公司的主要資金來源，也被認為是此次險資舉牌風波的始作俑者。在銀行利率不斷下行、貨幣基金的年化收益率「破2」的背景下，收益率保持在4%－7%之間的萬能險尤其受投資者關注，因而民間資本快速進入，促使近幾年萬能險保費實現了遠高於其他險種的急速增長。不過由於萬能險賬戶的主要資金用於投資權益類資產，一旦股市調整，險企的現金流就會承受很大壓力。同時，如果利差損出現並長期得不到解決，將導致壽險公司償付能力不足，甚至面臨破產的風險。

為此2016年以來，為規範萬能險業務發展，保監會密集出台了《關於規範中短存續期人身保險產品有關事項的通知》、 《關於進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知》和《關於強化人身保險產品監管工作的通知》等多項規定，對萬能險的規模、經營管理等進行了限制和規範。

資產證券化

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。資產證券化產品

大體可分為資產支持證券（ABS）和抵押貸款支持證券（MBS）兩大類。

相較歐美髮達國家三十多年資產證券化的發展歷史而言，資產證券化的發展才剛剛起步。2011年8月，國務院批准重啟資產證券化，繼續擴大試點，之前由於08年金融危機停滯了三年的資產證券化市場又重新恢復了生機。2012年8月3日，經人民銀行備案同意，銀行間市場交易商協會正式向外界發布《銀行間債券市場非金融企業資產支持票據指引》，標誌著資產證券化的發行主體和適用範圍進一步擴大。2013年8月，國務院常務會議進一步擴大資產證券化試點。2014年11月銀監會推出資產證券化備案制，27家銀行獲資產證券化業務資格發行產品「事前實施備案登記」。2015年4月央行公告信貸資產支持證券發行實行註冊制。

由於交易市場分割和監督主體的不同，資產證券化產品市場被分割成兩部分：一部分是由銀行作為主體開展的信貸資產證券化和非金融機構資產支持票據證券化，另一部分是由證券公司主導的企業資產證券化。

目前的資產證券化產品主要在銀行間債券市場和滬、深兩地交易所的固守電子平台和大宗交易系統上交易。可以發現，雖然資產證券化產品的發行量在增加，但交易的困境仍然存在，產品交易量小，流動性不足成為資產證券化發展的重大難題。從投資群體角度來看，資產證券化產品一般來說是複雜產品，目前主要適用於機構投資者，民間資本想要進入也只是通過理財產品間接投資資產證券化產品。

2016年3月9日保監會發布《關於修改<保險資金運用管理暫行辦法>的決定（徵求意見稿）》， 其中提出增加「保險資金可以投資資產證券化產品，具體辦法由保監會制定」。此處可投資的產品是指金融機構發行的資產證券化產品。若該徵求意見稿通過，資產證券化產品的投資者群體將得到進一步拓寬。

而今年國家再推CDS助力資產證券化加速發展，9月23日銀行間市場交易商協會發布《信用違約互換業務指引》的公告，自發布之日起實行。所謂CDS，即信用違約互換(Credit Default Swap)又稱為信貸違約掉期，是進行場外交易的最主要的信用風險緩釋工具之一，也是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

目前債券市場信用違約事件頻發，在剛兌逐漸打破之後，CDS 作為有效的信用風險管理工具有望得到較大發展，也有望與資產證券化一起形成完整金融產品鏈條，並推動資產證券化市場的發展。

REITS

（房地產投資信託基金）

作為房地產證券化的重要手段之一，是一種以發行收益憑證的方式彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

REITs的優勢在於：一方面，通過REITs投資的方式，普通投資者能像投資其他高流動性證券一樣參與大規模收入型房地產組合投資，獲得與直接投資房地產類似的投資收益，而且REITs自身高分紅的特性，對投資者而言也是具有很高的吸引力；另一方面，發行人可以以酒店、寫字樓作為標的資產，通過REITs打包上市，實現融資。

在國外發達國家，REITs被看做是股票、債券、現金之外的第四類資產，其作為有別於傳統投資標的的資產，與傳統資產之間的低關聯性使其成為資產組合配置中非常重要的一部分。

然而由於房地產基礎資產市場還不夠成熟、缺乏針對REITs較完善的配套法律支持、缺乏REITs的稅收支持政策等問題，目前還沒有發行真正意義上的REITs產品，市場上基本均為類REITs產品。

與國外真正意義上的REITs產品相比，類REITs產品主要有以下差別：

第一，REITs是標準化可流通的金融產品，一般從上市或非上市公司收購地產資產包，且嚴格限制資產出售，較大部分收益來源於房地產租金收入、房地產抵押利息，能夠在證券交易所上市流通；目前國內的房地產信託計劃是有200份合同限制的集合非標準化金融產品，一般不涉及收購房地產資產包的行為，其收益視信託計劃的方案設置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。

第二，REITs對投資者的回報需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國、香港要求把所得利潤的95%分配給投資者；國內的房地產信託計劃對投資者的回報為信託計劃方案中的協議回報，目前一般在3%-9%左右。

第三，REITs的運作方式是：負責提供資金並組建資產管理公司或經營團隊進行投資運營；國內的房地產信託計劃的運作方式是：提供資金，監管資金使用安全，或部分或局部參與項目公司運作獲取回報。

第四，REITs的產品周期一般在8-10年，更注重房地產開發后，已完工的房地產項目的經營；國內的房地產信託計劃產品周期較短，一般為1-3年。

第五，在美國，REITs是享有稅制優惠的一種工具：如信託收益分配給受益人的，REITS免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。在香港，則需要承擔資本利得稅和土地稅雙重稅收，而國內的房地產信託計劃目前沒有相關的稅制安排。

第六，國內的房地產信託概念較為寬泛，可以是REITs模式，也可以是貸款信託、優先購買權信託、財產權信託、受益權轉讓信託等等。

雖然國內推出的多個類REITs產品難以達到國際REITs標準，但毋庸置疑的確給REITs發展積累了實實在在的經驗。例如2015年作為國內首隻公募基金REITs的鵬華前海萬科REITs，其認購期內最低認購門檻僅為10萬元，這極大的拓寬了投資者群體，讓民間資本能更多的參與進來。這些類REITs產品或多或少探索了商業地產證券化，也是推出特色REITs的試金石。與此同時國務院年內也出台了相關文件，穩步推進REITs試點，鼓勵和支持REITs的發展，有力地推動了開闢真正的REITs市場。

總 結

如今民間資本已經成為經濟社會中無法忽視的重要因素，未來不僅會深刻影響的經濟發展模式，而且會對很多行業產生深遠的影響。近幾年，大量的民間資本進入到股市、房地產市場、貴金屬

、大宗商品、藝術品等領域，進行各種投機性炒作，也構成了經濟中的不穩定因素。

與國有資本不同，民間資本是要求有較高的投資回報率和一定的安全性邊界，這種屬性決定他們不會大量的介入公益性或未來前途不明的領域。相對於其他的投資方式，房地產依然是較安全和回報率較高的投資方式，故民間資本短期內從房地產市場中撤出的可能性不大。

而在近階段民間資本通過各途徑大量進入房地產領域后，確實也引發了各種風險事件，為穩定市場經濟的發展，政府和相關監管需要對症下藥，在加快制定相關政策和法律法規、健全信息披露制度、加強市場監管和進行基礎制度改革等多個方面入手，消除負面影響，引導民間資本成為助推國家經濟快速和諧發展的中流砥柱。

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——2016年中估聯共有成員機構28家，包含權轄城市72個，落地服務城市190+個，遍及全國22個省、直轄市、自治區、覆蓋64%的土地面積。

——截止到2016年底，平台內共有111個城市住宅數據上線，覆蓋小區17萬個，樓棟近200萬棟，單套3000萬套；

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