打擊「忽悠式」重組

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打擊「忽悠式」重組

文 | 林海

打擊「忽悠式」重組，一方面要適當借鑒成熟市場的制度安排，完善停復牌制度，目前兩市新規已體現這方面的跡象；另一方面，要加大處罰力度，提高違法成本。

3月10日，證監會通報了對九好集團借殼鞍重股份這一「忽悠式」重組大案的查處。財務造假、虛增收入、以廢充好的套路，無非是為了將自己打扮為優質資產，再聯手上市公司借殼重組。這套把戲如果玩得順利，又會是害慘散戶的一個大坑。證監會對此重拳出擊，給頂格處罰，還對主要責任人採取了終身市場禁入。可以說，這是對慣玩「忽悠式」重組的市場大鱷們警示性的一擊。

上市即變臉 走上「賣殼」路

2012年3月29日，鞍重股份登陸中小板。當時，公司的主營業務為工礦用震動篩等機器設備的研發、生產和銷售。上市首年鞍重股份實現凈利潤6638萬元，同比增長9.29%。好景不長，之後幾年公司利潤連連下滑。上市僅三年，鞍重股份就從年利潤6千餘萬變臉為虧損2212.24萬元，落魄走上了「賣殼」路。

上市前總是表現搶眼，上市后令人「大跌眼鏡」地遺憾變臉，這在一定程度上是資本市場的常態。當鞍重股份突然傳出緋聞，有機會注入優質資產時，散戶們自此在「驚喜—失望—欣慰—絕望」情緒中反覆輪迴。

鞍重股份傳出緋聞的對象，是浙江九好辦公服務集團有限公司（以下簡稱「九好集團」）。2015年11月25日，鞍重股份發布公告稱，擬通過資產置換，置入九好集團100%股權。同時，公司擬向九卓投資等9名特定對象發行股票募集不超過17億元的配套資金。其中，認購人九卓投資的實際控制人和九貴投資的普通合伙人均為郭叢軍。交易完成後，九好集團實現反向收購、「借殼」上市，郭叢軍、杜曉芳夫婦將成為上市公司控股股東和實際控制人。

當時，相關公告方案披露，九好集團是一家從事「後勤託管平台」服務的大型企業集團，其不僅首創後勤託管平台服務模式，並致力於打造後勤託管領域的高端服務平台。郭叢軍、杜曉芳夫婦承諾，九好集團2016年凈利潤不低於3億元，2016年和2017年凈利潤不低於7.2億元，2016年至2018年三年累計凈利潤不低於13億元。如此誘人的業績承諾，著實吸睛。

寵兒到棄兒 吞下有毒產

優質資產的注入，自然意味著原本利潤不佳的「阿斗」重獲新生。上述重組方案披露后，鞍重股份股票瞬間成為資金的寵兒，中郵趨勢精選靈活配置混合型證券投資基金、農銀匯理行業成長混合型證券投資基金、農銀匯理信息傳媒主題股票型證券投資基金、融通新區域經濟靈活配置混合型證券投資基金，均攜重金殺入。2015年11月26日至12月17日，公司股價在短短16個交易日里上漲255.21%。

此後的發展卻讓人始料不及。2016年5月，鞍重股份和九好集團相繼收到到證監會《調查通知書》；6月，獨立財務顧問方西南證券被立案調查，併購重組申請被暫停審核；7月12日，證監會下發通知書，決定終止對鞍重股份行政許可申請的審查。種種利空消息之下，鞍重股份股價一泄千里。截至2017年3月13日收盤時，公司股價報收於23.74元，已跌至重組停牌前一日（2015年4月3日）的水平，尚有多達8.72萬手的賣單來不及出逃，被封死在跌停板上。

從寵兒到棄兒，個中緣由，證監會在3月10日的公告中用了十分形象的說法：吃下了「有毒資產」。

從證監會披露的情況看，九好集團通過各種手段虛增2013年至2015年服務費收入2.6億餘元，虛增2015年貿易收入57萬餘元，虛構銀行存款3億元。為掩飾資金缺口，借款購買理財產品或定期存單，並立即為借款方關聯公司質押擔保。九好集團通過上述種種惡劣手段，將自己包裝成價值37.1億元的「優良」資產。九好集團的虛假財務報表，直接導致鞍重股份《重大資產重組報告書（草案）》出現虛假記載。

識別「喬裝打扮」 理性投資

「忽悠式重組」的背後，是利益主導方的套利陰謀，浮雲散盡后，留下的是受騙和被套牢的投資者。總結歸納「忽悠」的幾個招數，或許能幫助投資者識別這「喬裝打扮」的騙局，理性投資。

第一招，畫宏偉藍圖，編黃梁美夢。當下市場的熱點在哪兒，重組的方向就在哪兒。例如，上海泓澤在控股大連實德后，便拋出了通過定向增發向該公司注入估值約16.75億元的珠拉黃金礦業公司的重組方案。但是，這個黃金夢最終落空，上海泓澤卻成功減持套利6億元。

第二招，緋聞不斷，任你捕風捉影。例如，2011年4月以來，某家電公司「涉礦」重組消息和介入風電的傳聞此起彼伏。公司的風電傳聞似乎只是空穴來風，但傳聞風行的兩天內，公司股價異動明顯，連續兩日飆升超過16%。隨後大股東或高管便趁機減持獲利。

第三招，魚目混珍珠，真假看不清。在這一招上，與傳統的「忽悠式」重組相比，九好集團的手段更加高明。一是虛實混淆，難以查實。九好集團2015年的供應商共計1300多家，其中1000多家是真實的，虛假的為200多家，且分佈於全國多個省市，難以查證。二是以假亂真，手法高明。九好集團通過過橋借款、承兌匯票等金融手段虛增存款，在財務賬簿上難以看出門道，而且造假隱蔽性高，在各個銀行賬戶之間設置「防火牆」、採用多道轉賬等手法，隱藏了資金的真實來源和去向。

提高違法成本

無論是捏造收入，還是「創造」資金流，都顯現出了九好集團「知假造假」的故意。其中的手法並不複雜，比如通過資金循環（簽完合同-不收貨物-退回貨款-再簽一次），虛增銷售收入；通過偽造資金流轉，如將1.7億元從「平安銀行賬戶」划轉到「上海銀行賬戶」，虛構收入來源。如果中介機構足夠謹慎勤勉，這些手法或許不難識別。為此，證監會在對於九好集團、鞍重股份及其負責人進行懲罰的同時，對於本案的財務顧問西南證券也進行立案調查，並暫停其投行業務。根據相關規定，處於立案調查期間，證監會暫不受理該公司作為保薦機構的推薦，暫不受理相關保薦代表人具體負責的推薦，暫不受理公司作為獨立財務顧問出具的文件。

然而，無論是對於券商還是對於「忽悠式」重組的企業，處罰力度或許都太輕了。

有市場提出，所謂的「頂格處罰」，只不過是439萬元。如果九好集團上市成功，受益人得到的利益少則幾十億元，多則上百億元，風險遠遠小於利益，這或許是鞍重股份和九好集團在證監會加強監管的年頭，頂風進行忽悠式重組的動因。而且，無論是對九好集團負責人郭叢軍採取的「終身證券市場禁入」，還是對其財務總監陳恆文採取的5年證券市場禁入措施，都並不能真正阻隔其在幕後「運籌帷幄」。市場希望，相關部門能夠進一步加大打擊力度，提高「忽悠式」重組的違法成本。

以「忽悠式」重組來炒作股價，幾乎成為了A股上市公司的看家本領，並美其名曰「市值管理」。用某投行人士的話說：「現在A股公司流行做市值管理，主要就是靠併購重組，尤其是那些所謂的跨界併購，什麼熱買什麼。實際上，背後往往是一幫人大量的套利交易。」每當這套把戲上演，我們總會看到，上市公司假借重組名義申請長期停牌，吊起市場胃口，再配合重組緋聞，拉來投資機構，趁機拉高出貨。

完善停復牌制度

不過，遏制套利說難也難，說不難或許也不難。就停牌這一細節而言，美國市場的交易中止規則，就在很大程度上阻絕了大量的「忽悠式」重組。

在美國，並沒有長期的停牌機制。如果上市公司重組可能導致股價波動，應當主動通知證券交易所有重大信息待披露，並中止股票交易，此類因信息披露引起的交易中止，通常持續時間不超過30分鐘。在交易中止期間，專門交易商通過向投資人傳遞交易重啟后可能的股價範圍的信息，恢復買賣雙方要約的均衡。根據相關統計，一年紐交所的交易中止近300起，其中中止時間在2小時之內的占近80%。如果看交易中止的原因，有1/3以上的中止是出於披露併購或收益情況的信息。

採取交易中止而非長時段停牌，是為了充分進行信息披露，讓價格對於信息及時作出反應。如果九好集團的「忽悠式」重組發生在美國，那麼市場上的投資人會迅速作出反應，無論重組是真是假，巨幅的期待會被短時間的交易中止與恢復分割為許多區間，投資者可以在發現信息不實時，及時止損離場。由於期間更短，造假帶來的「提升」影響和謊言戳破的「落空」效果，都不會造成巨幅波動，「忽悠」也更容易被識破。在這個意義上，交易中止制度限制了造假的套利空間。加上投資者可對造假提起天價賠償之訴，SEC也會對造假的上市公司作出巨額罰款，收益與風險在某個程度上形成了平衡。

目前，滬深兩市交易所的新規突出了對停牌和復牌時間與條件的限制，以及強化了停牌期間的信息披露要求。這已經初步體現了積極的監管方向。然而，或許我們還可以適當借鑒成熟市場的制度安排，並加大對內部人士市場操縱和內幕交易的懲處力度，重塑一個「公開、公平、公正」的有序透明的證券市場。