我國PPP政策中沒有解讀的幾個關鍵概念

《財經報-PPP周刊》2016年約稿連載：3月17日-為什麼國際上的PPP多是項目融資? | 3月24日-PPP合作期限由哪些因素來決定? | 3月31日-PPP為何要強調物有所值? | 4月7日-PPP為什麼要成立項目公司並進行風險分擔?

PPP政策中沒有解讀的幾個關鍵概念

王守清博士

清華大學建設管理系教授暨清華大學恆隆房地產研究中心PPP研究室主任

中央力推PPP已經兩年多，取得了不少成績，但也不可否認，由於有關方對PPP內涵和中央部委有關政策的理解不到位、不準確甚至錯誤(懂裝不懂的人除外)，有些項目做得不規範，為將來留下隱患，偏離了中央推廣PPP的初衷。因目前尚未正式出台國家層面的PPP法或特許經營法，故本文基於目前層級最高、涉及部委最多的政策，即國務院轉發的由發改委、財政部、住建部、交通部、水利部和人民銀行聯合發布的2015年第25號令《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》(業內俗稱「PPP小法」，以下簡稱「辦法」)，重點解讀「辦法」和其它相關PPP政策基本上都涉及的幾個關鍵概念，希望能幫助PPP有關方更好地理解和實施PPP項目。

為什麼PPP的合作期限原則上是10~30年？

「辦法」第六條中規定PPP的合作期限「最長不超過30年」，其主要原因是：1)人的壽命決定的。因為投資PPP項目必然需要公司高層做決策，高層管理人員一般都四五十歲，基於職業道德和負責任，希望在退休或有生之年看到項目現金流由負變正(開始盈利，公共產品一般要10年左右甚至更長，取決於財務分析)和移交(此時可知道確切盈利額)；另外，規範的公司一般有獎懲機制，參與者和決策者根據項目實施結果可能再獲額外獎金或被追責。2)設施的壽命決定的。最典型的例子是電廠等設備投資佔比很高的項目，社會資本希望在設備的最佳經濟壽命期前後盈利並移交，以避免設備大修甚至更換而需要延長合作期而夜長夢多；而公路、橋樑、隧道、軌道交通等項目的設施壽命較長，故主要是由人的壽命決定的；3)技術的壽命決定的。最典型的例子是信息和通訊技術(ICT)等技術發展極快但項目殘值很低或幾乎沒有的項目，特許期一般更短。

財金[2015]57號文「關於進一步做好PPP項目示範工作的通知」第二(六)條規定PPP示範項目「原則上不低於10年」，其主要原因是：1)財務分析決定的。因為PPP項目是提供公共產品/服務，如果是經營性項目(使用者付費)，要考慮使用者的支付意願和支付能力，價格不能太高；如果是公益性項目(政府付費)，要考慮政府的財政承受力，「每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，佔一般公共預算支出比例應當不超過10%」(財金[2015]21號文「PPP項目財政承受能力論證指引」第二十五條)；如果是准經營性項目(使用者付費+政府補缺)，則上述二者都要考慮。2)全過程集成決定的。如果合作期限太短，不利於設計、建設、運營的全過程集成優化、減少協調界面和提高效率，不利於設施長期質量和性能、不利於降低項目全壽命期成本和提高服務水平，甚至有可能造成社會資本短期投機行為。3)倒逼地方政府完善信用和管理制度決定的。如果合作期限太短，政府付費項目就變成了BT或拉長版BT，而BT的缺點在過去十幾年的實踐中已經證明：很容易造成地方政府寅吃卯糧、形成巨額地方債務；項目成本高企(比政府投資模式一般高10-30%)。而且，10年一般是政府的兩屆任期，如果經過這種倒逼完善，即歷經了兩屆政府，政府仍遵守PPP合同，說明這個地方政府信用和管理制度已經比較完善，反過來又有利於改善當地投資環境。

什麼是項目融資？為什麼國際上的PPP多是項目融資？

「辦法」第十二條提到「融資方式」，第二十四條提到「結構化融資」，第二十三條「預期收益質押貸款」等，都與項目融資相關。對一般公眾而言，項目融資可以作廣義和狹義兩種理解。作廣義的理解，項目融資是指為特定項目的建設、收購或債務重組等進行的融資活動，即「為項目進行融資」。從金融學角度而言，廣義項目融資是指債權人(如銀行)對借款人(如項目公司)抵押資產以外的資產有100%追索權的融資活動，本質上就是企業融資(CorporateFinance)。若狹義地理解，項目融資就是本文所指的「通過項目去融資」，即通過一個項目的期望收益即現金流量、項目資產與合同權益去融資。從金融學角度而言，狹義項目融資是指債權人對借款人抵押資產以外的資產沒有追索權或僅有有限追索權的融資活動。按照FASB(美國財會標準手冊)所下的定義，「項目融資(Project Finance)是指對需要大規模資金的項目而採取的金融活動。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源，而且將其項目資產作為抵押條件來處理。該項目主體的一般性信用能力通常不被作為重要因素來考慮。這是因為其項目主體要麼是不具備其他資產的企業，要麼對項目主體的所有者(母公司)不能直接追究責任，兩者必居其一。」本文此後所提到的項目融資都是指狹義項目融資。表1是項目融資與企業融資在幾個重要方面的比較，圖1是示例比較，結合圖后的段落就很容易理解項目融資和企業融資的區別和優缺點。

表1項目融資與企業融資的比較

在圖1(a)所示的企業融資中，總公司已有項目A和項目B，現擬擴大再生產向銀行等金融機構貸款建設項目C。儘管貸款是用於運作總公司的一個項目C，但是負責償還項目C的貸款和利息是總公司的責任，可能用到項目C所產生的現金流，如果項目C的現金流不足，則要用到其它項目(如項目A和項目B)所產生的現金流。也就是說，企業融資中，銀行有要求總公司用其所有項目的現金流和資產還本付息的法律權力，即完全追索。企業融資的優點是，融資過程簡單，總公司對項目C有全部的控制權，如果項目C運作成功，所得利潤全部歸總公司所有；缺點是，如果項目C運作不成功而不能還本付息，總公司將受到牽連甚至倒閉。這就是完全追索的最大缺點，對短期項目還比較合適，但對長期項目，特別是涉及政府(比較強勢和可能不守信用)和公眾(需要基本公共產品/服務，且光腳的不怕穿鞋的)的PPP項目(提供公共產品/服務)，投資者的風險較大。

而圖1(b)所示的項目融資是總公司出一定的有限投資，註冊成立一個專門運作項目C的項目公司(還應找幾個對運作項目C有幫助的股東，如工程建設、設備/材料供應、銷售商等，實現優勢互補，強強聯合)並以項目公司的名義，通過項目C的期望收益和資產說服銀行放貸，當然銀行也可能要求總公司和其他股東的母公司為項目公司提供一定的有限擔保(不是全額擔保)，要求監管項目公司的資金流向和使用(通過項目公司帳號質押)、要求直接介入權(在項目公司不能履行貸款合同時銀行接管項目和項目公司)。由此可見，項目融資的好處是，因為還本付息責任是項目公司的，銀行沒有權力要求項目C和總公司抵押擔保之外的其它賠償，即為有限追索。因此，如果項目C運作不成功而不能還本付息，只是項目公司倒閉，項目C被銀行接管，總公司只是損失已投入的有限投資和有限擔保，但不會受到太致命的牽連；缺點是，項目融資過程和合同結構複雜，總公司對項目公司沒有全部的控制權(取決於所佔股份大小)，如果項目C運作成功，所得利潤將按項目公司中各股東所佔股份進行分配，不是全部歸總公司所有。

圖1項目融資與企業融資的圖示比較

要提醒的是，在項目融資模式下，項目C實際上是總公司根據在項目公司中所佔股份進行有限控制的，但形式上是經過項目公司的，因為項目公司對銀行有自己的承諾與義務(通過貸款合同等，包括前述的專款專用和帳號質押)，所以總公司對項目C的管理跟其它項目不一樣，受到的限制也是比較嚴格的。因此，在選擇項目融資方式之前，總公司也應考慮清楚給項目C及其項目公司一定的獨立性是否真的符合總公司的戰略，是否不會出現失控等其它問題。

另外，在項目融資模式下，雖然銀行承擔了比企業融資模式更大的風險，但在適當的法律和制度框架下，通過合同結構(如不同參與方優勢互補共擔風險)、合同條款(如動態調節和調價條款)、擔保機制(如項目資產抵押、項目收益權的質押)等的設計，很多風險都分擔了，銀行的風險也並不大。圖2就是PPP項目的典型合同結構，特別值得一提的是，其中銀行等債權人與政府和各個分包商之間的直接協議等就保證了債權人的直接介入權，在項目公司不能履行貸款合同時，債權人就可以接管和重組項目公司、接管有關合同權益和項目資產，繼續運作項目而不至於收不回貸款。

從上述可知，項目融資的流程與合同都比較複雜，因此，並不是所有項目都適用於項目融資。一般而言，要應用項目融資的項目(包括商業項目和公共項目)必須具有這些特徵：經濟上和法律上都有一定的獨立性、項目本身產生的現金流穩定且足夠還本付息、項目有明確的目標而且常常有限定的運營期，而且最好規模比較大、長期合同關係比較清楚。基礎設施、公用事業和自然資源開發項目正好具備了這些特徵，故國際上這些領域的PPP項目一般多是項目融資，至少筆者所接觸到的多是，就像2016年3月22日清華大學舉辦的日本PPP論壇上有人問：你們國家的PPP多是有限追索項目融資么？美原融和赤羽貴回答非常乾脆和直接：為什麼不是？日本現在PPP基本上都實現了有限追索，你們知道，國際上也多是這樣。風險主要通過合同進行分擔，有時也有股東之間通過合同的增信，如備用資本金增資等。

另外，因為項目融資最適用於上述領域項目都是提供公共產品/服務，都需要政府的特許授權，因此，筆者的三本PPP系列書都冠名「特許經營項目融資」即《特許經營項目融資(BOT、PFI和PPP)》、《特許經營項目融資(PPP)：風險分擔管理》、《特許經營項目融資(PPP)：資本結構選擇》，以示與其它商業項目的區別。

圖2 通過合同結構分擔PPP項目的風險

為什麼要成立項目公司？

「辦法」第十六條中提到「在招標或談判文件中載明是否要求成立特許經營項目公司」，而且國際慣例中，PPP項目一般也都成立項目公司(也叫Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)而且多是股份制，這樣做有很多優點：1)有可能以項目公司(而非項目公司股東母公司)的名義基於項目的現金流、項目資產(需要政府同意)與合同權益去融資貸款，做到有限追索(參見前面項目融資)，實現項目風險與母公司的隔離。2)有利於項目公司的治理，可根據項目和股東的特點，合理確定本貸比、股東結構和貸款結構，優勢互補，強強聯合，並根據各自股份的多少決定各股東的管理權、控制力，如投票權等。3)有利於股東的進入和退出，只需要轉讓股份(當然，需事先獲得政府同意)，因為PPP項目合作期限較長，而各個股東的優勢不同，投資戰略也可能會發生變化。4)項目公司在項目所在地註冊，便於管理，最關鍵的，納稅是給項目所在地政府而非股東母公司所在地政府。5)項目公司員工的責權利非常明確，就是做好該項目並獲得相應獎懲，有利於項目的全過程、全方位的優化和管控，如融資要根據建設與運營期現金流進行優化，設計要考慮縮短建設工期與降低成本、利於運營維護和降低成本，建設要保證質量、利於長期運營和提供合規公共產品/服務，等等。

為什麼要強調提高效率和物有所值？

「辦法」第四條提到項目需要「提高效率」、第十一條提到「物有所值評估」，財金[2015]167號文則給出了「物有所值評價指引」，這些都表明，實施PPP必須提高效率和服務水平、實現物有所值(Value for Money，簡稱VfM)是非常重要的，否則意義不大。167號文第五條說「物有所值評價包括定性評價和定量評價。現階段以定性評價為主，鼓勵開展定量評價」，但是否做定量評價，則由地方政府自定。物有所值定性評價比較簡單，167號文已給出詳細方法，很容易理解，這裡不再贅述。但定量評價比較複雜，有必要解讀一下。167號文第二十六條說「定量評價是在假定採用PPP模式與政府傳統投資方式產出績效相同的前提下，通過對PPP項目全生命周期內政府方凈成本的現值(PPP值)與公共部門比較值(PSC值)進行比較，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本。」通俗地說，就是比較提供同樣質量和服務的同一個項目在同樣的期限(合作期限)，用PPP做的成本特別是單價，如1度電的電價、1立方米水的水價、1輛車1公里的高速公路通行費等，是否比用傳統政府投資模式貴太多。PPP比傳統模式更貴是可能的，因為有部分風險從政府轉移給社會資本了，有個風險對價補償的問題；另外，因為PPP項目前期工作比傳統模式多，項目交易成本也比傳統模式高；而且，社會資本的融資成本也可能比政府融資成本高。但如果社會資本通過發揮自己的能動性和創造性，全過程和全方位集成優化，是有可能消化這些多餘的成本，提高效率的。

定量評價涉及國際上常用的PSC (Public SectorComparators, 公共部門比較值)概念，這是同樣項目政府投資模式的成本或單價。因為政府投資模式是有審計的，在同地區、同時期的同一個行業(如電、水、路等)，統計成本特別是最終產品和服務的單價並不難，有了這些數據，物有所值定量評價也不難。目前環保行業這方面就統計得就比較好，如單方污水或垃圾處理費，政府招標此類PPP項目，定量評價主要就是看單價。當然，如果政府投資模式也是一本爛賬，則無法做物有所值定量評價，或者做了也沒有什麼意義。總之，如果政府想規範且其所聘請的諮詢機構有職業道德，一個項目做PPP是否物有所值，首先得定性評價通過，等統計積累了足夠的數據，就可進一步做定量評價。更多細節請參見筆者另文「雜談PPP物有所值評價」，載《新理財》，2015, 240(12): 38-39。

為什麼要風險分擔？而且要動態風險分擔？

「辦法」第三條提到「風險分擔」、第三十八條提到「不可抗力」、第二十條提到「價格或收費的確定和調整機制」、第四十三條提到「對價格或財政補貼進行調整的機制」、第四十九條~第五十二條提到「爭議解決」，等等，這些都是動態風險分擔的具體要求。政府和社會資本在合作期限之內動態公平分擔風險是PPP項目成功的關鍵之一，這是因為：

1)PPP是政府和社會資本之間長達10~30年甚至更長的合作夥伴關係，不管政府和社會資本雙方(及金融機構、諮詢、律師等)有多聰明、多有經驗、多盡職調查，都不可能完全準確預測將來10~30年的風險，需要各方公平分擔風險，而且不能是靜態風險分擔，必須是動態風險分擔，如可在合同中設置各方承擔的風險上下限(可以用定性指標，但更多是也結合定量財務指標，特別是對很難預測且任何一方都無法獨自承擔的風險，如不可抗力)，並有針對性地設計調節和調價機制(特別是對長期運營期中的通貨膨脹、利率、匯率、市場需求、政府提供原材料的質量和價格等風險)；

2)基於同樣的原因，雙方所簽的PPP合同本質上是不完備的，即使合同中設計了上下限、調節和調價等各種動態機制，也不可能完全覆蓋將來可能發生的各種情況。何況這世界變化快，如技術更新、用戶需求、社會發展、價值觀等一直在變化；

3)PPP項目所提供的是公共產品/服務，並不會因為改由社會資本提供后，政府就沒有責任了。如果由於風險預測的不準確和/或合同的不完備或不公平，公共產品/服務的供給出了問題，甚至社會資本撂挑子，政府絕對不能坐視不管，因為提供公共產品的終極責任是政府的，需要各方齊心協力，共同承擔風險，解決問題；

4)判斷一個PPP項目是否成功，不是簽約就是成功。對政府而言，一般要等項目移交后看公眾是否滿意、政府是否獲好評、投資者是否掙到錢、金融機構是否收回貸款本金和利息等，即所謂的「共贏」。

有關風險分擔的更多細節請參見筆者另文「為什麼PPP是一樁婚姻，不是一場婚禮？」，PPP智庫，2015年11月2日。