房企扎堆逐利物業分拆上市

把H股當作跳板，最終實現回歸A股，雅居樂集團(03383.HK)物業板塊分拆上市的構想終於被提上日程。

雅居樂集團2016年全年業績發布會上，雅居樂集團主席兼總裁陳卓林透露，雅居樂的物業業務「雅生活」準備在香港上市，現在正在策劃中。另據媒體報道，雅生活不排除H股上市后再回A股的可能性。

與此同時，4月7日，碧桂園物業公司總經理李長江在接受媒體採訪時透露，碧桂園物業也計劃在A股上市。李長江表示，對於上市要求的業務獨立性、人員獨立性、財務獨立性等這些基本條件，碧桂園物業早已具備，「一切都在按部就班地進行」。

2014年6月，彩生活成功登陸資本市場，這讓其他大型房企紛紛加速分拆物業管理平台，掀起物管公司資本化熱潮。不過，目前仍未有物管企業成功登陸A股市場。

房地產與金融資深評論人黃立沖告訴時代周報記者，由於物管公司的持續增長能力和商業模式不被看好，證監會的態度認為其不應該擠佔A股上市資源，所以審批態度比較嚴謹。

A股高估值誘惑

A股為何成為眾多物管行業的理想地？在回歸A股的對外口徑中，高估值、拓展融資渠道及解決現金流難題等利好常被企業高管掛在嘴邊。

黃立沖告訴時代周報記者，回歸A股后確實會提高企業股票市場估值，以大盤股為例，A股比H股估值高30%左右。

據深圳市物業管理行業協會副秘書長劉雙樂透露，從市場上看，港股主板市場估值區間在7-20倍 PE，A股主板市場估值區間在10-30倍PE。「估值越高，股權融資成本就越低。一般情況下，在A股上市對提升股東價值更有利。」

時任碧桂園集團首席財務官吳建斌也曾公開表示，相同業務的上市公司在國內股市和香港股市的PE依然有差異，公司經過研究后認為國內上市更為理想。

以萬達商業為例。今年3月底，董事長王健林從H股離場，提出萬達商業私有化意見，並想藉助借殼和IPO兩手準備回A股。

與在港股被低估的情況截然不同，據媒體報道，萬達預計萬達商業回A后在內地市場的市盈率將達到20倍之多，而這也就意味著，其股票未來市值將達到5000億元人民幣。值得注意的是，退市之前，萬達商業在H股的市值規模為2383.65億港元，市盈率為6.67，後者水平尚不足在A股上市的萬科A的1/4，綠地控股的1/2。

易居（）控股有限公司執行總裁丁祖昱分析，尤其是市盈率方面，比較千億企業最近的數據來看，四家H股上市的企業動態市盈率在5-7倍，而在A股上市的三家房企的動態市盈率均超出10倍以上，其中綠地控股更是達到了30倍。「再考慮到人民幣貶值、國內利率水平低等優勢，A股的融資能力和優勢已經開始顯現。」

不過，目前仍未有物管企業成功登陸A股市場，享受高估值及融資紅利。劉雙樂曾表示，由於A股市場實行註冊制還沒有確切的時間表，而在審批制下多數公司獲證監會受理正排隊申請上市，因此，在A股上市註定是一個艱難和漫長的過程。

「所以不少公司選擇在香港上市。」劉雙樂續稱，兩個市場對物業公司而言，最大的區別就是在香港上市要比A股上市容易得多，效率也高得多。

規模之戰

自彩生活2014年6月30日在香港成功上市后，中海物業、中奧到家、綠城服務、保利物業、遠洋億家陸續加入戰團，意圖在新興的物業市場分得一杯羹。

現今才提出物業分拆上市計劃的雅居樂物業、碧桂園物業來遲了嗎？

「我在很多場合都強調，對於有上市意願的物業公司而言，越早上市越好。對最早上市的企業，市場給的估值溢價會比較高，隨著上市企業增多，估值會逐步回落，一旦行業增長乏力，估值就會被打回原形。」劉雙樂表示。

那麼，在物管上市企業不斷增多的背景下，「後來者」如何講好資本新故事？通過資本的力量加速加快社區數量和物業面積的快速增長，最終形成話語權，便是第一競爭力。

由於物管行業集中度低，給企業通過全資或入股操盤的方式兼并收購，拓展管理規模提供了天然土壤。根據指數研究院的數據，百強物管2015 年合計收購200餘家物業服務商，收購管理面積合計 3.85 億平方米，其中彩生活以3億元併購開元國際100%股權，併購面積逾3000 萬平方米。中海物業以5000萬元收購中海宏洋物業100%股權。萬科物業除凈資產入股卓弘物業和北京佰嘉物業外，還通過收購東莞卓聖物業擴張物業布局。

數據顯示，2016年彩生活收益由2015年的8.28億元增至13.42億元，增幅為62.2%；合約管理總建築面積較2015年增長22.7%，由3.22億平方米增至3.95億平方米。另外，自2016年1月1日以來，彩生活已收購22間物業公司，截至2016年12月31日止年度產生商譽1.739億元。

截至2016年底，萬科物業服務項目共計超過1800個，合同面積超過3.56億平方米。

截至2016年12月31日，綠城服務在管項目由2015年的637個，增加到2016年的809個，同比增長27.0%。在管面積由2015年的8280萬平方米，提升到2016年的1.05億平方米，同比增長27.1%。

再看碧桂園物業與雅居樂物業。李長江透露，截至目前，碧桂園物業的簽約面積已達2.1億平方米，未來3年內，碧桂園計劃將服務面積擴大到5億平方米，5年內，則爭取服務面積能達到10億平方米。

而雅居樂集團在3月29日發布的2016年全年業績報告顯示，其物業板塊收入實現31%增長，達到10.68億元。雅生活官網顯示，目前集團管理各類物業的總建築面積近6000萬平方米。

雅生活集團總裁劉德明表示，2017年雅生活計劃對外接管2000萬平方米物業，之後每年增長20%。在拓展方面，其方式包括全面接管、顧問服務、單項服務（提供清潔、保安、綠化等單項服務）以及股權合作等。

亞豪機構市場總監郭毅告訴時代周報記者，投資者需要一個比較動聽的上市故事，企業擴張加速就是要讓投資者相信，他的模式是可以複製的，他的規模化也是可以實現的。

向母公司輸血

眾多房企追逐的物業分拆上市，到底能給母公司帶來怎樣的好處？

富力地產董事長李思廉曾表示，當前不少公司都在嘗試將物業管理業務證券化，旨在將公司有價值的部分業務釋放出來。他表示，富力地產旗下的物業管理業務數量非常龐大，從全國範圍來說，富力地產物業管理費的吞吐量在10億元左右。

物業公司屬於輕資產勞動密集型企業，資產規模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的資產，實際上較難獲得傳統的銀行融資。但由於物業合同通常期限較長、現金流也較為穩定，因此物業費可以作為合適的基礎資產發行資產支持證券，為物業公司開拓了一條新的融資渠道。

2015年7月，世茂地產推出首單物業費資產證券化(物業費ABS)。據悉，該產品由博時資本管理，基礎資產則源自世茂集團的物業費收入。

自「博時資本-世茂天成物業資產支持專項計劃」成功發行后，這一融資模式被廣泛複製。

2016年2月，國君資管發行雅居樂物業服務債權資產支持專項計劃。雅居樂抵押其管理的若干物業未來5年的應收款項權利，通過該項專項計劃確立總面值達11億元的資產證券化。扣除發行成本及雅居樂附屬公司所購買的次級債券后，專項計劃所得款項凈額約9.74億元。

截至2016年9月末，市場上一共發行了17單物業費資產證券化產品，累計發行金額達到176.2億元。從已發行的情況來看，不僅融資金額高，尤其是遠高於物業公司自身資產規模；而且發行期限長，一般發行期限在5-10年，遠高於物業公司傳統融資期限。

在部分企業看來，物業費資產證券化不僅可以顯著降低融資成本，同時也能盤活物業管理的存量資產，提高物業服務企業的資產流動性。

世茂對此認為，對於房地產企業而言，通過資產證券化融資渠道能解決長期「輸血」問題。