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2021/12/25
本文來自「XYMACRO」，作者為興業證券宏觀分析師王涵、肖金川、王連慶。
事件：已近年中，是時候該停下來審視一下全球主要「央媽」們的心思了，為下半年做好準備
1)美聯儲：鴿派主席的鷹派論調，「央媽」底氣在哪——勞動力市場;
2)歐央行：「精神分裂」怎麼猜?退出QE快到了，加息還要慢點;
3)日央行：言行不一?並非政策轉向，只是換了一種代價小的寬鬆方式;
4)英央行：糾結是否加息?為輸入通脹煩惱，但退歐限制了收緊;
5)央行：貨幣政策仍維持穩健中性，提供短期流動性應對季末考核，為實體提供基礎流動性避免經濟「硬著陸」。
全球央媽按資產排個序
按資產規模，還以為美聯儲是老大，沒想到只能排第四?以美元計價的資產規模來看，當前央行——人民銀行位居第一，而歐央行因歐元升值和QE持續購債於4月底超過美聯儲升至第二位，日央行於5月19日超過美聯儲位居第三，美聯儲則從年初的第二位滑落至第四位。由於歐央行每月QE規模仍維持在600億歐元，日本央行也仍在推行QQE，而美聯儲則可能於年底縮減資產負債表，在匯率保持基本穩定的情況下，預計美聯儲未來資產規模也難以超過央行、歐央行和日央行。
美聯儲：鴿派主席的鷹派論調，「央媽」底氣在哪?
經濟都那麼差了，咋還急著加息?
美聯儲和市場對年內加息次數存在預期差，預計市場會向聯儲靠攏。聯儲6月加息落地后，從美聯儲點陣圖來看，中性假設下年內還會加息一次。聯儲調低12個月內的通脹預期，以及耶倫鷹派發言中強調不要太在意短期因素造成的低通脹率，均指向美聯儲後續加息步伐對經濟數據的敏感度相對下降。
然而從市場的加息預期來看，6月議息會議聲明發布前，CPI、零售和營運庫存數據均偏弱，年內第三次加息概率降至不足50%，其後也基本維持在50%以下，指向市場仍停留在低通脹/經濟數據不好不會加息的慣性思維中。這種預期差的調整，很可能是通過聯儲的加息預期指引帶動市場向聯儲的加息路徑靠攏。
註：圖片轉引自彭博。
耶倫鷹派的底氣來自於美國近期勞動力市場維持強勁。儘管5月非農整體乏力，然而失業率低至4.3%，很可能已低於自然失業率;而耶倫一向關注的Jolts職位空缺在4月增加至604.4萬，達到歷史高位;周度的首申數據也位於近年來的底位，這些數據均指向美國勞動力市場異常強勁。自3月以來，美國經濟超預期指數呈現下行趨勢，但勞動力市場分項維持高位，已超過3個月。而耶倫對勞動力市場的重視程度要高於通脹，在確認了勞動力市場超預期表現的可持續性后，耶倫轉向「鷹派」。
未提主動式縮表，但需警惕短期超調。根據聯儲聲明和耶倫發言，下半年聯儲很可能會啟動縮表。對於縮表計劃而言，聯儲並未提及是否進行主動式縮表，很有可能採用到期減少再投資的方式，因而公布縮表計劃后，市場反映平淡。而在縮表啟動時，市場的短期反應很可能會大於堪薩斯聯儲的縮表6750億美元相當於加息25bp的估算效果，資產價格短期內可能會出現超調。此外，從中長期來看，加息+縮表對新興市場的衝擊可能會較大。
整體而言，聯儲6月議息會議是一個關鍵轉折點，不僅公布了縮表計劃，而且加息對通脹等數據的敏感度有所下降。
歐洲央行：精神分裂的「央媽」，心思怎麼猜?
聲明這樣，行長說那樣，到底要哪樣?
6月歐央行會議的「精神分裂」體現在兩個層面：1)調低通脹預期，調高增長預期;2)會議聲明與會後行長德拉吉發言衝突。這背後可能是因為QE已愈發難以為繼，但行長還不想加息。
歐央行QE的「彈匣」快空了，年底很可能是QE終點。5月初法國總統大選落地，9月德國大選默克爾連任似乎也基本確定，政治風險不再成為歐央行貨幣寬鬆的理由。按照當前的購債速度，歐央行QE購買的德國和葡萄牙國債會在年底前超過33%的上限，以及考慮到歐元區當前經濟基本面持續向好，在這種大勢之下，歐元區明年繼續維持QE的可能性已經不大。值得注意的是，6月歐央行會議調低通脹預期，可能暗含著在「油價導致整體通脹率較低+核心通脹較高或者趨勢性上升」的情景下，歐央行會更多基於核心通脹而逐步退出寬鬆。
整體而言，儘管歐央行年內採取行動的可能性不算大，但寬鬆也已開始臨近終點，歐央行很可能仿照美國先退出QE、再提高利率的路徑。歐央行收緊貨幣或許會遲到，但應該不會缺席。在這種背景之下，對歐央行收緊政策的預期可能會提前體現在歐洲市場的資產價格上。
日本央行：「央媽」很堅定，但，應該信嗎?
言行不一的日本央媽，讓市場無所適從
如何理解日本央行近期減少購債?是在偷偷的收緊嗎?自5月開始，日本央行降低了購債的規模，並引發市場猜測日本央行是否會退出QQE。2013年4月，日本央行推出QQE，在這之前其持有的國債規模占國債市場總規模的比重為26.7%，至2017年6月已達整個國債市場規模的47.0%。日本央行已開始逐漸面臨無債可買的窘境：
1)國債供給減少，日本已連續4年削減國債供給規模，存量有限加上增量減少，日本央行可購的國債不斷減少;
2)日本商業銀行等金融機構需要保留國債作為金融交易的抵押品，出售國債的意願有上限，日本央行不可能購買100%的國債餘額。
減少購債並不意味著日本貨幣政策要退出寬鬆，只是換了一種方式寬鬆。當前市場對日本購債規模減少的猜測，加上日本央行透露風聲開始討論模擬寬鬆政策的退出機制，似乎一轉眼之間，日本央行就要收緊貨幣政策了。我們認為，日央行的言行不一隻是換了一種方式，短期內日本央行很難轉向，日本央行目前在做的是以較小的代價實現寬鬆。這主要是基於以下判斷：
1)儘管近兩個季度日本經濟表現亮眼，但很大程度上還是依賴外需，內需仍然不足，薪資增長緩慢，抑制了消費增長，通脹和通脹預期處於低位，導致日本央行很難退出寬鬆，黑田東彥對明年實現通脹目標也沒信心;
2)日本央行的獨立性較差，其貨幣政策很大程度上在為日本政府服務。而日本走出通脹需要更為積極的財政政策，顯然日本政府並沒有朝這個方向努力，去年8月日本政府推出的28萬億日元財政刺激計劃也是「雷聲大雨點小」。而控制赤字、少發國債，以及考慮加征消費稅都意味著日本政府仍在積極追求預算平衡。從這個角度而言，將日本推出低通脹的泥沼很大程度上仍然需要而且只能依賴日本央行的寬鬆貨幣。
英國央媽擔子很重，需要為英國政治家們的退歐問題煩惱……
退歐帶來了輸入型通脹。6月英國央行議息會議維持當前貨幣政策不變，但支持加息的人數上升至3人(總共8人)，超出市場預期，帶來英鎊上漲。3位委員支持加息，主要是基於英國當前的通脹高企，5月CPI同比已達2.9%。而這主要是由退歐以來英鎊的貶值所導致，英鎊對歐元和美元貶值幅度在15%左右。高企的通脹開始帶來一些負面效果，比如英國的零售數據指向消費疲弱，一季度家庭支出僅增長0.3%(2014年四季度以來最低)，很可能是因為物價上漲侵蝕了人們的實際可支配收入。
退歐帶來了經濟增長放緩的風險。退歐同時帶來了對未來經濟增長的擔憂。英鎊貶值並未通過出口對經濟產生很強的促進作用。我們認為，全球貿易分工進一步加強的背景下，多數國家在產業鏈上僅佔據一小段。由於英國多數原材料和中間品依賴進口，而英國缺乏對這些原材料和中間品的定價權，英鎊貶值導致原材料和中間品價格的飆升，這實際上侵蝕了以內銷為主的製造業的利潤。這也就造成了英國的製造業PMI等景氣指數維持高位，但工業的實際表現卻迭創新低。未來，退歐很可能會導致貿易協定的重新談判、資金外流以及跨國金融機構從倫敦撤離等問題，這些問題都可能會造成對未來經濟的悲觀預期。
往後看，英國央行仍會糾結於保持現狀，還是收緊，或是寬鬆。這可能很大程度上還要取決於退歐的推進情況，以及對英國經濟造成的影響。
央行：別會錯了「央媽」的意
逆回購凈投放增加，央行的貨幣政策仍是中性。6月以來，央行凈投放28天逆回購4600億元，6月6日投放1年期MLF 4980億元，但央行貨幣政策實際上仍維持中性：
1)如果本月後續2周MLF不再投放，本月凈投放也僅667億，僅略高於4月的440億和5月的495億，低於一季度月均凈投放量;
2)6月以來在28天逆回購凈投放放量的同時，7天逆回購的凈投放量是下降的，6月16日附近的逆回購投放可能是為了對沖當天到期的2070億MLF。
考慮到臨近季末MPA考核，公開市場凈投放和MLF凈投放小幅上升主要是央行「削峰填谷」平滑市場流動性，央行的貨幣政策仍是穩健中性。在這種情況下，7月大量28天逆回購到期是否會續就值得擔憂了。
央行為實體經濟保證基礎流動性供給，不會出現2013「錢荒」類似程度的經濟下滑。從兩個角度來看這個問題，一是從新增社融相對去年的同比新增額來看，今年社融投放並沒有出現類似2013年的大幅下降，反而是增加的;二是票據轉貼月息利率在階段性上升后基本穩定在4‰左右，未再繼續大幅上升。這體現出央行貨幣政策的兩面性，一方面中性偏緊針對金融業去槓桿，另一方面則是穩健為實體經濟提供了基礎的流動性。因而，經濟儘管在下滑，但幅度可控，出現硬著陸的概率不大。
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