華泰期貨：動煤庫存低位 現貨情緒偏強

本期摘要：

1.2月動煤期貨延續1月反彈勢頭。主力1705合約1月破政策綠色區間下限500后開始反彈，但受限於現貨情緒悲觀，一直到2月中旬都在政策中軸535附近震蕩；2月16日開始在煤礦復工緩慢、276或將恢復等消息提振下站上整理平台並於月底順利突破綠色區間上限570，直逼政策紅線600。

2.雖然16年11月開始煤企已經全面回到330天生產，但1月受春節假期、2月份兩會安檢影響，部分煤企復工期延長，因此產地供給一直不及預期，而下游電廠日耗如期恢復，導致2月煤炭供給整體呈現相對緊俏的格局。3月隨著兩會的結束，產地供給預期將有所回升。

3.由於春節假期影響，1、2月終端數據相對真空，但從電廠日耗等一些高頻數據反映，火電、水泥、鋼材等高耗煤行業1-2月表現不差。不過考慮到房地產投資重要先行276-330彈性產量調節，17年動煤高指標——房屋新開工2016年二季度已經出現拐點，加之各地調控政策的不斷出台，終端位震蕩需求特別是地產相關產業鏈預期並不樂觀。

4.由於今年春節提前至1月底，2月火力發電料將反季節回升，3月相對高位，但330全面放開，動煤偏弱運行整個二季度火電淡季，水電替代增加，因受環保政策影響，清潔能源發電將是大勢所趨。

整體來看，港口庫存跌至低位，短期現貨情緒偏強，不過隨著兩會的結束產地供給動煤高位整理，關注1-5價差反套將有所回升，加之供暖季后北方取暖煤需求轉淡，因此政策紅線600以上的港口現貨中期依舊不樂觀。而對於期貨盤面來說，主力5月貼水縮窄、但高煤價或將推后330-276政策切換的時間，從而對5月合約不利。

策略上，在現貨情緒轉淡的情況下可以考慮5-9價差的反套，預計入場點25，目標0以下，持有時間4月中上旬。風險方面，關注兩會前後330-276政策的變動情況。

動力煤走勢回顧：

動力煤期貨13年9月上市剛好趕上大宗商品調整周期，從550上方開始調整，14年跌破500,15年跌破400后又加速下探破300。16年在供給側改革、267工作日限產政策的推動下強勢反彈，先後收復300、400、500整數關口，至16年11月中5月合約最高突破600創上市以來新高。

不過隨著330工作日的全面恢復，11月中下旬開始煤價進入調整周期。1月破政策綠色區間下限500后開始反彈，但受限於現貨情緒悲觀，一直到2月中旬前都未有效突破政策中軸535一線；2月16日開始在煤礦復工緩慢、276或將恢復等消息提振下加速回升並於月底順利突破綠色區間上限570，直逼藍色區間上限600。

圖1：動力煤期貨上市以來走勢 圖2：動力煤期現貨2016年以來表現 單位：元/噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

圖3：基差 單位：元/噸 圖4：價差 單位：元/噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

330-276彈性產量政策仍然是關鍵：

2016年供給側改革政策回顧：

受煤炭產能嚴重過剩、煤價持續下跌影響，煤炭行業收入連年下跌、行業利潤率亦是跌至遠低於同類行業水平。統計局數據顯示，2016年初煤炭行業銷售利潤率已經跌破盈虧平衡線，而黑色及有色金屬採選業尚有5%-6%的盈利。行業利潤持續下滑的同時，煤炭企業資產負債率卻以70%多水平高居同類行業首位，此外煤炭行業信用債融資也開始出現拐點，凈融資缺口持續拉大，煤炭行業供給側改革勢在必行。

表格1：供給側改革的步驟

資料來源：公開資料整理 華泰期貨研究所

供給側改革的執行效果分析

(1)2016年2.5億去產能任務超額完成

中央既定的2016年2.5億噸去產能目標，前7月僅完成9500萬噸(或38%)。為了加快去產能步伐，8月開始去產能督察組下礦檢查，8、9月產能加速退出，至9月末已完成全年目標任務量的80%以上。2016年2.5億去產能任務超額完成。

(2)276工作日限產政策立竿見影

從4月份山西整合礦停產整頓、其他煤礦276限產開始，煤炭產量就開始出現明顯收縮，4月原煤產量2.68億，同比減11%。5、6月內蒙、陝西也相繼執行276限產，原煤產量連續兩月同比下滑15%+，甚至到了先進產能放開276限制的10月，原煤產量同比降幅仍在10%以上。直到11、12月330全面放開，原煤產量才出現明顯回升。

(3)煤價超預期回升

得益於供給側改革及276日限產政策的持續推進，動力煤期現貨價格雙雙恢復性上漲，期貨合約一季度修復貼水，二季度站上400，三季度突破500，四季度超越600直衝700。截止11月中旬高點，期貨主力合約相比年2015年11月低點漲幅高達145%。

(4)煤企效益好轉

煤價恢復性的上漲直接帶動煤炭企業利潤改善，數據顯示，1-12月煤炭開採和洗選業銷售利潤率4.71%，而1-2月該數值為-0.29%，3月開始扭虧為盈，二季度溫和復甦，三四季度明顯好轉。

圖5：原煤月度產量 單位：萬噸 圖6：煤炭開採和洗選銷售利潤率 單位：%

數據來源：國家統計局 華泰期貨研究所

276-330彈性產量政策可行性分析

(1)330全面恢復后產量增加明顯

為了抑制煤炭價格過快上漲，9月開始發改委就要求煤企加快釋放先進產能，10月除了74家先進產能外，789家安全以及一級高效煤礦也加入增產範圍，不過由於政策時滯、客觀條件以及主觀意願限制，煤炭增產效果並不明顯。

11月開始增產方案全面升級，所有具備安全生產條件的合法合規煤礦，在採暖期結束前都可按330個工作日組織生產。受此影響，11、12月份原煤產量同比降幅明顯收窄，煤價隨之理性回落，276-330彈性產量政策立竿見影。

(2)煤企債務問題尚待進一步改善

煤炭價格持續回升、企業利潤好轉，但煤企債務問題依舊突出。統計局數據顯示截止2016年12月煤炭開採和洗選業資產負債率仍高達69.5%。此外，煤炭企業信用債融資缺口有所收窄，2016年2季度缺口最高500億，3、4季度收窄至200-300億。17年1季度凈融資缺口季節性收窄，但考慮到全年3300多億信用債到期，煤企債務壓力仍不可忽視。

(3)去產能數量減少但難度加大

2016年煤炭去產能目標為2.5億噸，實際去產能大約3億噸已經超額完成任務，因多數煤礦已是停產或者半停產狀態，人員安置相對容易。而2017去產能將更多涉及目前在產煤礦，人員內部消化空間縮小進一步加大2017年去產能的難度。因此更需要276-330的彈性產量政策確保供給處在儘可能匹配需求的合理區間，避免煤價大幅波動，從而促進去產能任務的順利完成。

圖7：煤炭開採和洗選業資產負債率 單位：% 圖8：煤炭開採業信用債凈融資額

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

2017年一季度煤炭供給：

兩會安檢限制2月煤炭供給

按照煤炭資源網測算，即便不考慮未經核准的新建及改擴建煤礦，2017年末在產礦井產能將達到40億左右，其中2016年底在產礦井35.5億，2017年聯合試運轉礦井6.1億，新建及改擴建2.5億，剔除關閉礦井3億。相比我們36億左右的需求，產能還是明顯過剩。

而同樣是產能過剩的2016年之所以會出現煤炭供給緊俏、煤價超預期回升，主要還是276限產政策的影響。2017年政策大概率仍然在330-276之間切換。雖然16年11月開始煤企已經全面回到330天生產，但1月受春節假期、2月份兩會安檢影響，部分煤企復工期延長，因此產地供給一直不及預期，而下游電廠日耗如期恢復，導致2月煤炭供給整體呈現相對緊俏的格局。3月隨著兩會的結束，產地供給預期將有所回升。

表格2：2017年煤礦產能預測

註：2017年新建及改擴建煤礦不含未核准煤礦

資料來源：煤炭資源網 華泰期貨研究所

圖9：原煤產量累計及同比 單位：萬噸、% 圖10：2016年底煤炭總產能情況

地產調控加碼、終端需求不樂觀

受地產、基建投資增速回升影響，2016年火電、水泥、鋼材等高耗煤行業的產量復甦明顯。統計局數據顯示，2016年1-12月全國火力絕對發電量同比增2.6%，增速同比回升5.4個百分點；粗鋼產量同比增1.2%，回升3.5個百分點；全國累計水泥產量同比增2.5%，回升7.1個百分點。

由於春節假期影響，1、2月終端數據相對真空，但從電廠日耗等一些高頻數據反映，火電、水泥、鋼材等高耗煤行業1-2月表現不差。不過考慮到房地產投資重要先行指標——房屋新開工2016年二季度已經出現拐點，加之各地調控政策的不斷出台，終端需求特別是地產相關產業鏈預期並不樂觀。

圖11：動力煤分行業佔比 單位：% 圖12：四大高耗能製造業用電量 單位：億千萬時

數據來源：煤炭資源網 華泰期貨研究所

圖13：高耗能製造業產量增速 圖 14： 地產投資增速 地產投資增速 單位： %

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

水電替代仍不可忽略

雖然2016年8月開始電廠來水不足，造成水力發電大幅萎縮，而社會用電量回升帶動火力發電超預期表現。但全年平均來看，水電以及其他清潔能源替代火電趨勢依舊存在。數據顯示，2016年1-12月火電佔全國發電量的比重為74.3%，較15年同期回落0.6個百分點；水電佔全國發電量的比重為17.7%，較15年持平，其他清潔能源佔比回升0.6個百分點。

因此可以看出，雖然火力發電仍是目前發電的主力，但受環保政策影響，清潔能源發電將是大勢所趨，因此2017年清潔能源對火電的替代仍不可忽視。由於今年春節提前至1月底，2月火力發電料將反季節回升，3月相對高位，但整個二季度火電淡季，水電替代相應增加。

圖15：不同發電方式發電量佔比 圖16：火電/水電增速對比 單位：%

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

圖17：火電產量季節性 單位：億千瓦時 圖18：水電產量季節性 單位：億千瓦時

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

動力煤平衡表預測：

2016年1-12月份，國內動力煤有效供應量29.5億噸，較去年同期減少2.3億噸，同比下降7.2%，得益於330全面放開，動煤同比降幅連續第二個月收窄。

2017年一季度煤礦仍然按照330工作日進行生產，但1月受春節假期、2月份兩會安檢影響，部分煤企復工期延長，因此產地供給一直不及預期，而下游電廠日耗如期恢復，導致2月煤炭供給整體呈現相對緊俏的格局。3月隨著兩會的結束，產地供給預期將有所回升，動煤供給缺口料將有所收窄。

表格3：動力煤平衡表

資料來源：煤炭資源網 華泰期貨研究所

2017年主要跟蹤指標1——供給側改革政策

供給側改革政策，特別是276-330工作日彈性產量政策是調節供需缺口最關鍵的因素，因此未來330工作日持續時間長短以及實際產量恢復情況將是我們跟蹤的重點。目前市場主流預期供暖季結束後部分煤礦將恢復276工作日限制，期限為6個月，但是「安全高效的先進產能煤礦、一級一類煤礦以及2016年焦煤、肥煤佔比70%以上的煤礦、10個調入省區」可自行決定，相關措施正在研究中，目前尚未最終明確。

此外去產能進度，按照能源局消息，鑒於2016年超額化解煤炭產能5000萬(計劃2.5億，實際3億)，同時考慮到去產能的難度，2017年去產能任務減少至5000萬噸。不過目前尚未看到國務院正式發文。

其次行業角度繼續關注煤企以及產業鏈內的整合傳聞以及可行性分析，對於煤企內部更多關注去產能配套的人員安置方案及落實情況，這些可以方便我們判斷後續落後產能能否順利退出。

最後關注金融層面對於行業供給側改革的支持，煤企利潤情況、資產負債以及凈融資改善程度，因為這些才是最終檢驗供給側改革是否有必要繼續執行下去的關鍵因素。

後期主要跟蹤指標2——上中游

除了關注限產政策鬆緊程度、276恢復后的實際縮減產量規模外，一些能反應現貨市場短期供給程度的高頻指標我們也要特別注意。

一方面，產地坑口煤價作為最先反應產地煤炭供給緊張程度的指標。2016年11月開始受330全面放開等消息影響，坑口煤價結束了長達11月的反彈行情開始追隨港口煤價調整。不過2月受兩會安檢影響，部分煤礦復工延遲，導致坑口煤供應偏緊，煤價止跌回升。

另外，北方5港煤炭調入量、調出以及港口庫存情況也是對上游供給以及下游需求需求短期匹配程度的最直接反應。春節過後電廠日耗季節性回升，節後補貨導致港口煤炭調出如期回升、但調入受兩會安檢、煤礦復工延遲影響一直受限，導致2月北方5港煤炭庫存持續回落。

3月，兩會過後隨著剩餘煤礦的復工、港口發運量預期回升，而電廠日耗季節性趨穩，港口庫存有望止跌回升。

圖19：主產地坑口動力煤價格 單位：元/噸 圖20：重點港口煤炭每日調入量

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

圖21：重點港口煤炭每日吞吐量 圖22：重點港口煤炭庫存 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

後期主要跟蹤指標3——中下游

短期指標除了上游坑口煤價、中游港口吞吐情況及庫存外，反應下游電廠短期採購意願強弱的情緒指標也要重點關注。11月份沿海煤炭運價指數沖高回落，12月下跌32%，1月延續跌勢，累計下跌21%。2月中上旬受節後下游補庫提振下止跌回升，2月下旬因內外兼營船隻因印尼雨季返航受限拉升爆髮式反彈，至2月28日沿海煤炭運價指數CBCFI沖至900點上方，當月累計漲幅高達70%以上。

當然需求端強弱最為直接的反應還是要看電廠日耗情況，6大電廠日耗及庫存當前情況以及季節性規律對於預測後期採購意願來說至關重要。元宵節后電廠日耗季節性回升，庫存沖高回落。目前電廠日耗已經回到季節性正常水平，進一步提升空間有限，而二季度日耗季節性偏弱，因此電廠補庫需求一般，沿海煤炭運價指數回升空間料將有限。

圖23：沿海運價指數 圖24：波羅的海乾散貨指數 單位：點

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

圖25：6大電廠日耗 單位：萬噸 圖26：6大電廠庫存 單位：萬噸

數據來源：Wind 華泰期貨研究所

月報小結：

1.2月動煤期貨延續1月反彈勢頭。主力1705合約1月破政策綠色區間下限500后開始反彈，但受限於現貨情緒悲觀，一直到2月中旬都在政策中軸535附近震蕩；2月16日開始在煤礦復工緩慢、276或將恢復等消息提振下站上整理平台並於月底順利突破綠色區間上限570，直逼政策紅線600。

2.雖然16年11月開始煤企已經全面回到330天生產，但1月受春節假期、2月份兩會安檢影響，部分煤企復工期延長，因此產地供給一直不及預期，而下游電廠日耗如期恢復，導致2月煤炭供給整體呈現相對緊俏的格局。3月隨著兩會的結束，產地供給預期將有所回升。

3.由於春節假期影響，1、2月終端數據相對真空，但從電廠日耗等一些高頻數據反映，火電、水泥、鋼材等高耗煤行業1-2月表現不差。不過考慮到房地產投資重要先行指標——房屋新開工2016年二季度已經出現拐點，加之各地調控政策的不斷出台，終端需求特別是地產相關產業鏈預期並不樂觀。

4.由於今年春節提前至1月底，2月火力發電料將反季節回升，3月相對高位，但整個二季度火電淡季，水電替代增加，因受環保政策影響，清潔能源發電將是大勢所趨。

整體來看，港口庫存跌至低位，短期現貨情緒偏強，不過隨著兩會的結束產地供給將有所回升，加之供暖季后北方取暖煤需求轉淡，因此政策紅線600以上的港口現貨中期依舊不樂觀。而對於期貨盤面來說，主力5月貼水縮窄、但高煤價或將推后330-276政策切換的時間，從而對5月合約不利。

策略上，在現貨情緒轉淡的情況下可以考慮5-9價差的反套，預計入場點25，目標0以下，持有時間4月中上旬。風險方面，關注兩會前後330-276政策的變動情況。

華泰期貨 孫宏園