不再跟隨美聯儲 央行貨幣政策會怎麼走？

上周美聯儲祭出「加息+縮表」的組合拳，央行並未跟隨上調政策利率，顯示出貨幣政策「自主性」進一步上升。

這一幕與美聯儲上兩次加息后的情況相反。去年12月15日，美聯儲上調聯邦基準利率25個基點，隨後今年1月份，央行便上調中期借貸便利（MLF）利率，這是該利率6年來首次上浮；今年3月美聯儲再度加息，而在幾個小時之後央行便隨之上調了各期限逆回購以及MLF利率。這源於今年初時，人民幣匯率下行和資本外流壓力比較大。面對美聯儲加息可能造成的衝擊，央行確有必要採取行動來維持匯市和資本流動的穩定。

而此次美聯儲加息前後，央行在公開市場的操作中，各期限逆回購中標利率均保持了不變。這也顯示了央行對貨幣政策節奏的把控愈發形成了自己的特色。

應該說，在短期內，央行擁有比較充分的理由不跟隨美聯儲採取收緊措施。

首先，在人民幣匯率方面，儘管今年上半年美聯儲已加息兩次，人民幣仍然累計升值逾2%。隨著人民幣兌美元階段性企穩，看空預期已經降溫；同時，人民幣中間價形成機制中納入逆周期因子后，匯率市場的非理性波動有望減少。上周美聯儲加息並未過多衝擊人民幣匯率，便可見一斑。

匯率企穩伴隨著外匯儲備狀況的改善。5月份外匯儲備連續第四個月環比增長，增幅創下三年多來最高水平。隨著美聯儲貨幣政策的正常化，對跨境資本流動和人民幣匯率的影響趨於減弱。而央行的舉動，亦顯示決策部門對貨幣和資本流動的擔憂程度正在減輕。

其次，就貨幣市場利率以及中美利差來看，一方面近期短期利率幾乎均已明顯上漲；另一方面，據財富網查詢，截至6月19日收盤，10年期國債收益率較同期限美國國債高出1.4個百分點，達到了歷史相對高位。這也減少了央行跟隨美聯儲加息的意願。

再者，在金融去槓桿下流動性緊平衡，以及保證經濟增長的壓力下，央行對是否進一步收縮貨幣政策將不得不更加慎重。

目前，正值半年度MPA（宏觀審慎評估）考核的敏感時點，考慮到這些季節性因素，央行短期內維護市場流動性的意圖明顯。上周五，央行就通過公開市場凈投放2500億元，這是五個月以來單日規模最大的一筆流動性。正如有業內分析認為，當前在岸利率水平已大幅提升，並且有可能傳導至銀行借貸利率，因此央行可能會採取相應的流動性支持措施。

但筆者認為，若非經濟基本面發生較大變化，長期看當前的貨幣政策基調應該不會改變。為了控制實體經濟的融資成本，央行未來一段時間可能保持基準利率不動；而為了貫徹去槓桿和防範金融風險的監管意圖，央行可以更多地通過公開市場操作進行靈活調節。這一操作模式，也符合央行近兩年來更多傾向於創新型工具來調節流動性的做法。

考慮到6月份市場對流動性收緊預期比較強烈，機構預計下一步上調公開市場利率的窗口期可能延後。而當市場對流動性收緊的預期降溫，再擇時調升公開市場操作利率，以實現「向均衡利率靠攏，抑制金融套利」的目標。

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