上半年經濟數據揭示一連串隱憂

經濟半年成績單數據看起來不錯，但暗流涌動，仍有諸多隱憂。本文一針見血揭示了冰山之下被人忽視的一面，為作者一家之言，僅供參考。

2017年經濟數據陸續公布，雖然GDP增速回升，但各項主要數據揭示出經濟結構並沒有從根本上得到改善，如果處理不好，還有惡化的可能。

01

GDP增長主要靠政府投資拉動

7月17日，國家統計局發布了上半年宏觀經濟數據，上半年國內生產總值38.1490萬億元，同比增長6.9%，經濟增長好於預期。2017上半年，全國固定資產投資(不包括農戶)28.0605萬億元，同比增長8.6%，幾乎佔到了同期GDP總量的3/4；其中基礎設施投資5.9422萬億元，同比增長21.1%。

根據上面數據，可以得出第一個結論，上半年經濟增長主要靠投資來拉動。下面我會用數據說明，投資又主要依靠新增貨幣和信貸擴張的政府投資模式來推動。這在各地稍有經濟效益的投資項目過去20多年都已經完成，投資拉動經濟的邊際效應越來越差的情況下，不但政府盲目投資擴張難以持續，且將帶來沉重的債務負擔，快速累積巨大的金融風險。

2017年上半年全國鐵路貨運總發送量繼續保持高速增長。國家鐵路局7月17日公布數據顯示：全國鐵路貨運總發送量達18.17億噸，同比增長15.3%。鐵路貨運量遠超GDP的增速，間接證明了經濟增長主要靠基礎設施建設的大規模投資，靠消耗煤炭、鋼筋、水泥來實現。

2017年1-6月份，全社會用電量在29598億千瓦時，同比增長6.3%，較去年增加3.6個百分點；其中，第二產業用電量20954億千瓦時，僅增長6.1%。無論是全社會用電量還是第二產業用電量均低於GDP增速，表明GDP增長6.9%有很大水分。後面我會提到，今年上半年與去年同期相比，由於有色金屬採礦業、黑色金屬採礦業、石油加工行業、黑色金屬冶鍊等行業產品價格瘋狂上漲，即價格大幅上漲提升了企業產值，實物增長遠低於產值的增長。同時，這也是規模以上企業經濟效益大幅增長的原因。

02

PPP成各地政府投資擴張的新方式

所謂PPP，是指政府與私人組織之間，為了提供某種公共物品和服務，以特許權協議為基礎，彼此之間形成一種夥伴式的合作關係。在國外，提出PPP投資模式的本意是利用私人組織的高效率，來實現政府項目的低成本投資、高質量產出。

目前PPP項目已經廣泛用於能源、交通運輸、市政公用、水利、環境保護、農業、林業、科技、保障性安居工程、醫療、衛生、養老、教育、文化、體育等領域的投資，成為地方政府投資擴張的主要方式。通常由政府財政提供擔保，PPP中標人（項目實施的私人組織）拿項目本身做抵押到銀行貸款，主要利用銀行貸款完成項目建設。

財政部數據顯示，截至2016年12月末，全國PPP入庫項目11260個、總投資13.5萬億元。其中，簽約落地1351個，總投資2.2萬億元，全國入庫項目落地率升至31.6%，項目落地數和落地率穩步上升。請大家看清楚上面兩個數據，總投資規模13.5萬億，已經落地總投資2.2萬億。也就是說，目前的投資主要靠地方政府舉債來推動。GDP增長是各級政府努力舉債砸錢投資的結果。

那麼，這個PPP項目是否真的落到了高效率的民營企業手上呢？財政部數據顯示，截至2016年12月末，簽約社會資本共419家，其中民營企業（含民營獨資和民營控股）163家，佔比39%；而在去年6月末，簽約的社會資本共119家，民企43家，佔比36%。有研究表明，實際上，民營企業中標的政府PPP項目，不到總金額的10%。也就是說，所謂PPP模式，只不過是換一個漂亮的說法，因為前些年瘋狂擴張的地方政府融資平台大多數銀行信用已經破產，於是政府現在不得不重新換了一個漂亮的包裝來融資。

這些政府投資項目的效益怎樣呢？不說高速、高鐵這些最好的項目都有大量虧損，政府投資的市政公用、水利、環境保護、農業、林業、科技、保障性安居工程、醫療、衛生、養老、教育、文化、體育等領域幾乎都是只有投入沒有產出的項目。拿現在各地投資最火的捷運建設來舉例，現在連三、四線城市都在修捷運，可是北京、上海、深圳、廣州這些人口密度極大的一線城市，捷運運營都在巨虧，不說收回投資，每年的運營收入只夠運營成本的30%左右，全靠財政補貼維持。地方財政又靠捷運沿線的地價飛漲，靠高價賣地來平衡。其他三四線城市都一擁而上建捷運，房地產市場本身有限，地價又不可能像一線城市那樣持續飛漲，這不是把銀行的錢往水裡扔么？

有人或許會問，銀行明知借給政府的錢收不回來，為何還給政府借錢呢，莫非銀行的人都是傻瓜？其實銀行的人都精明著呢。國有銀行都是國家的，又不是銀行行長的，政府以財政收入做擔保借錢，對銀行來說法律上沒有任何風險，而且一次貸款就是幾十億、幾百億，而且這些項目貸款的周期都很長，跟書記、市長喝喝茶就搞定。在銀行行長的立場，這樣的優質項目到哪裡去找？至於借給政府的錢，能不能收回本金、利息，過幾年跟這任行長有屁的關係。此外，只要土地價格飛漲，地方政府就能按時付息，而且萬一付不出利息，央行一張空頭支票，就可以以新換舊，銀行的壞賬就完全被掩蓋了。

這遊戲玩得下去，關鍵在於地價與房價的不斷上漲。

03

房地產投資高燒不退泡沫越吹越大

上半年，房地產市場在去年「十一」調控和今年不斷加碼的調控新政干預下，全國房地產開發投資5.061萬億元，同比增長8.5%；房屋新開工面積85720萬平方米，同比增長10.6%，其中住宅新開工面積增長14.9%；商品房銷售面積74662萬平方米，增長16.1%，其中住宅銷售面積增長13.5%；商品房銷售額59152億元，增長21.5%，其中住宅銷售額增長17.9%；房地產開發企業土地購置面積10341萬平方米，同比增長8.8%。

這一串串亮麗的數據，無可辯駁地表明，房地產仍是推動經濟增長的主要動力；賣地收入和房地產相關的稅費，仍是各級地方政府的主要收入來源。

今年以來，在一、二線城市受到嚴格行政干預的情況下，許多三、四線城市的房價飛漲，而且出現了居民排隊買房、一房難求的局面。房價為何如此堅挺，老百姓為何不惜舉債買房，原因就在於貨幣超發，人民幣日元化、韓元化趨勢太過明顯，讓任何有點財富的人想要保住手中財富，就不得不舉債買房與狼共舞。否則，要不了幾年，銀行存款的購買力就大幅縮水。

有關房地產市場和房價走勢的分析，我結論始終如一：政府已經無法脫離對土地財政的依賴，因此只要政府無法切實做到精兵簡政、大力實施國退民進的經濟改革，而是像現在這樣為了維穩的需要反其道而行之，那麼各級政府和效率低下的國有企業必定會繼續大量舉債投資，央行必被迫繼續濫發貨幣來堵政府和國企的債務窟窿，通貨膨脹就會如影附隨，房價必定不斷上漲；政府所有的調控措施都只是讓房價漲得慢一點、久一點，而絕非讓房價降下來，也絕對降不下來。

04

央行瘋狂印鈔進一步吹大資產泡沫

7月12日，央行官網發布《2017年上半年金融統計數據報告》，6月末廣義貨幣M2餘額163.13萬億元，同比增長9.4%。這意味著2017年剛過一半，M2已經較2016年底足足增加了8萬億之多，而流通中的貨幣M0餘額也已經達到了6.7萬億元，同比增長了6.6%。

一句話，貨幣發行量繼續瘋狂增長。央行繼上周凈投放5100億，創下半年單周新高之後，7月24日，央媽再次罕見凈投放了2200億，創下了五周以來的新高。

央行瘋狂放水的說法依舊，對沖稅期、政府債券發行繳款、逆回購操作、MLF到期因素對銀行體系流動性的影響等等，反正就是放水有理，不放水似乎各大銀行就無錢支付，就要被擠兌關門了……

想想看，總共70多萬億的GDP總量，足足對應了160多萬億的M2，上半年M2增長速度比GDP增長速度整整高出36%，有誰還不明白資產一天比一天在快速縮水呢？於是，在國家嚴格限制個人購匯和境外投資的現實下，稍微手中有點錢的人只有一條路，買房變成不動產，讓資產價值跟隨通貨膨脹而上漲，而且從銀行舉債越多，就越能更早地躋身到中產和富人之列。

銀行放水，不僅導致資產泡沫越吹越大，而且直接帶動了其他生活消費品價格的上漲，反過來又迫使企業不得不給員工不斷加薪，可是在人民幣匯率不變的情況下，儘管依靠嚴格的進出口管制，保持了國內外商品價格巨大反差，但國內商品價格的上漲終究還是受到國際市場的制約。換句話說，在人民幣匯率不變的情況下，央行放水導致製造業生產成本在不斷上升，銷售價格卻難以同步上漲，最終讓製造業的利潤越來越薄，難以為繼；同時由於生產成本上升，不得不提高產品銷售價格，使得產品出口競爭力下降。

05

進出口數據遠非外表那樣漂亮

前面提到，內需主要靠政府投資來拉動，一定有人拿上半年漂亮的進出口數據來說事。7月13日，海關總署發布的最新數據顯示，上半年進出口總額131412億元，同比增長19.6%。其中，出口72097億元，增長15.0%；進口59315億元，增長25.7%。進出口相抵，順差12782億元，收窄了17.7%。

簡單地看，進出口數據非常漂亮，進出口都保持了2位數的增長。可是，在今年上半年與去年同期相比，大宗原材料價格飛漲的情況下，金額的兩位數增長，未必意味著進口實物數量有多大的增長。

舉例來說明。去年上半年，國際原油價格，最低每桶26.05美元，均價36.5美元；今年上半年國際油價在50美元上下振蕩，平均上漲了37%。倫敦銅價，去年上半年最低每噸4318美元，均價4757美元；今年上半年，每噸均價漲至5850美元（今天更瘋狂大漲至6353美元），上漲了23%。金屬鉛由去年上半年的每噸均價1.3萬元，漲到了今年上半年的1.8萬元，漲了38%。國內鐵礦石主力期貨價格，由去年上半年平均每噸350元，上漲至今年上半年的569元，上漲了63%。螺紋鋼價格由去年上半年均價每噸2200元，上漲到今年上半年的3500元，上漲了59%；焦煤均價由631元上漲到1237元，上漲了96%；造紙類產品價格差不多都有60%以上漲幅。上述大宗商品價格，除進出口渠道通暢的原油和有色金屬外，其他都是國內以行政手段限產、保價，為大型國企脫困，人為炒高的價格。

這些原材料價格的上漲，同時也帶動了部分終端產品價格的上漲，因此海關進出口金額兩位數增長的背後，是進出口商品價格的飛漲，而非實物量的巨大增長。

海關統計數據還顯示進口增速大於出口增速，貿易順差收窄17.7%。這首先意味著商品的國際競爭力越來越差，其次意味著外匯儲備的增長失去了基礎。

即使不做經濟研究的人，任何經常出國的百姓去國外商場逛逛，就會發現國外很多產品的價格並不比高。那國內外這麼高的差價，國家靠什麼維持的呢？如何讓國外物美價廉的商品進不來，而讓質次價高的商品大量出口？秘密在於：一是進口環節的高稅收，這包括關稅、17%的進口環節增值稅、消費稅等，還包括名目繁多的進口環節收費；二是出口環節的高退稅和補貼，光是17%的增值稅全額返還，就超過幾乎所有製造業的平均利潤水平；三是進行外匯使用額度管制，沒有外匯再便宜的東西你也沒有支付手段；四是設置各種看不見的招標、採購門檻，比如變態的技術指標、苛刻的在地售後服務，把進口商品無形中擋在門外；五是以食品安全、生態和環保安全為由，禁止進口國外物美價廉的生活消費品，典型的如美國牛肉和其他農產品。

在這樣的貿易體制下，國家得到了大量的外匯，國內民眾的生活質量卻不得不做出犧牲。如果政府繼續靠大規模舉債投資，央行為避免銀行破產不得不繼續不斷放水，為保人民幣匯率必然進一步加強進口與對外投資管制，對內將加劇製造業的生存困境，影響民眾的生活質量，對外貿易與投資摩擦也勢必越來越激化。

06

人民幣匯率保衛戰仍十分嚴峻

7月7日，央行外管局公布的數據顯示，6月末外匯儲備規模為30568億美元，連續第五個月出現回升，較2016年末的30105億美元上升463億美元。表面看來，人民幣匯率保衛戰取得了巨大勝利。真相怎樣呢？

按海關數據，上半年外貿順差有12782億元，摺合成美元約相當於1900多億美元，但是外儲餘額卻僅僅上升了463億美元，這說明外匯的流出速度大於創匯的流入速度。但這個463億美元的外儲增長裡面還有很大的水分。眾所周知，央行的外匯資產配置除美元外，還有部分歐元、英鎊、日元，最近二、三個月美元指數一路下跌，造成非美貨幣相對於美元升值，這樣以美元計價的央行外匯資產在賬面上自然也就升值了。

7月17日公布的央行資產負債表顯示，今年6月末，央行口徑外匯占款餘額為21.52萬億元人民幣，比上個月減少了343.15億元人民幣。1到5月份，外匯占款一直在跌跌不休，總計下降了3929億元，而且是每個月都在下跌。而央行外管局的統計數據也顯示，2017年的6月，銀行結匯9995億元人民幣，售匯11419億元人民幣，結售匯逆差1425億元人民幣。這直接印證了外匯流出快於外匯流入的結論。

因此，雖然去年以來已經實施了最為嚴厲的外匯管制措施，但外匯仍然在源源不斷的流失中。其中除了進口付匯增長，最主要的是頂尖富豪們千方百計地向外轉移資本，以及部分外資撤離。這與印度自去年開始即成為世界第一投資目的地，形成鮮明的反差。對了，許多國人同胞可能不知道，印度每年還向提供470億美元的貿易順差呢，也就是印度每年從進口的金額多於出口近500億美元。

美元進入加息周期，加上央行大量放水，價格飛漲的資源行業又被國企壟斷，要保住人民幣匯率，必然導致終端出口產品競爭力持續下降，製造業困境有增無減，外資還將不斷撤離。

07

發電量結構惡化加重空氣污染

2017年1-6月份全國絕對發電量29598億千瓦時，同比增長6.3%。其中，全國火力絕對發電量22215億千瓦時，同比增長7.1%。這意味著本來佔比極大的燃煤發電，不但絕對數量在繼續上升，而且相對比重還在增長，表明能源結構惡化。火力發電被公認為是空氣污染的主要罪魁禍首之一，上半年火力發電比重的上漲，對日益嚴重的空氣污染將雪上加霜。

結語：

上半年亮麗的經濟數據背後，是央行加大貨幣供應，政府大量舉債投資的結果，加劇了經濟結構的惡化，吹大了資產泡沫，快速累積起巨大的金融風險；資源類價格的飛漲，讓壟斷國企效益大增，卻讓製造的產品走出國門越來越難，讓成本重壓下本已經營十分困難的製造業雪上加霜。這樣的發展模式註定難以持久。

此外，靠政府大量舉債投資、炒房地產快速致富的經濟發展模式，普通民眾難以分享到經濟發展的成果。就像現在許多地方人均GDP已經超過了世界銀行設定的人均1萬美元的經濟發達國家標準，但民眾遠沒有享受到發達國家民眾那樣的生活質量，以及醫療、教育、養老等民生保障福利。

因此，上周結束的全國金融工作會議和政治局會議的決定，提出要嚴格控制政府債務規模，嚴控金融風險，可以講抓住了經濟發展的要害。但是，如果沒有切實措施平衡政府財政開支，就只能靠央行不斷加發貨幣來堵窟窿，也難以擺脫各地對土地財政的高度依賴，最終也就難以扭轉經濟結構的不斷惡化，難以真正化解政府和國企高負債累積起來的金融風險。