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2007年-2008年金融危機如何影響了消費?

推文人 | 李洪亞
原文信息
Jensen,Thais Lærkholm and Niels Johannesen. The Consumption Effects of the 2007–2008 Financial Crisis: Evidence from Households in Denmark, American Economic Review, Forthcoming Articles.
一、引言
2007—2008年世界金融危機過後,全球經濟進入大蕭條(the Great Recession)時期,主要發達經濟體企業的投資、就業以及家庭的消費急劇下降。金融危機引起實體經濟的大蕭條,在過去的幾個世紀里已經不止一次地重複上演(Reinhart & Rogo,2009)。為什麼在金融危機過後,企業停止投資、家庭減少消費?怎樣進行解釋金融危機轉移到實體經濟?本文從銀行信貸緊縮的視角進行探討了金融危機影響實體經濟的傳遞機制:金融危機→銀行信貸緊縮→家庭消費減少→實體經濟危機,並利用丹麥家庭層面的數據對此進行了實證研究。本文的研究對於理解金融危機影響實體經濟的傳遞機制以及未來應對金融危機相關政策的制定具有參考價值。
二、研究背景
(一)丹麥的金融部門
在丹麥的金融業,大約有100多家零售銀行(Retail Banks),但相對比較集中,其中5大銀行佔據了大多數存貸款,其餘銀行主要是地區或地方性銀行。特別地,丹麥的專業化抵押信貸機構在丹麥金融部門發揮著重要作用,這是丹麥金融業的一個鮮明的特點。這些專業化的抵押信貸機構比零售銀行受到的監管更為嚴格,從政策上來看,這些專業化的抵押信貸機構僅允許進行房地產抵押貸款,初始貸款的貸款資產比率不得超過80%,而且必須完全具有公開發行的債券進行提供資金,其貸款利率要求能夠涵蓋借款利率以及可以補償平均信貸風險的固定保險費率。然而,消費和汽車貸款並不涉及到這些抵押貸款機構,而是由銀行進行發放。通常來說,大多數房地產購買通過兩種信貸途徑進行融資:一是來自監管限額內的抵押信貸機構的高級貸款(a senior loan);二是來自銀行的初級貸款(a junior loan)。在這樣的條件下,銀行是家庭抵押信貸的邊際提供者,消費者可使用的抵押貸款總額最終由銀行設定的信貸限額決定。由此,銀行的信貸供給會影響到家庭的借貸與消費。
(二)2007—2008年世界金融危機及其後危機影響
2007—2008年世界金融危機之前,丹麥經濟保持持續快速增長,房地產業蓬勃發展,銀行大規模放貸。然而,由於貸款增速快於存款增速,一些銀行不得不越來越依賴國際信貸市場進行融資擴張,往往通過貸款期限較短的國際貨幣基金進行貸款。
一般來說,丹麥銀行對於引發金融危機的美國抵押貸款敞口十分有限,但是,當全球批發融資市場(global markets for wholesale funding)凍結時,一些銀行已經達到了低流動性風險水平(Rangvid,2013;Shin,2009)。因此,在2008年5—9月間,中央銀行多次進行干預,向銀行系統輸入流動性,10月,萊曼兄弟破產後不久,政府被迫對所有銀行的債務進行延長兩年無限期擔保。雖然中央銀行為維持金融部門穩定做出了很大努力,但是,仍然有許多銀行陷入困境。2008—2011年間,15家銀行被監管部門關閉,許多銀行接受兼并以避免破產,持牌銀行總數從2007年的147家減少到2011年的113家。
實體經濟的危機伴隨著並加劇了金融危機,在2007—2009年間,實際私人消費大約下降了4%,實際GDP下降了大約5%,實際投資下降了大約18%,房地產價格下降了大約20%,股票價格下降超過40%。
圖1描繪了金融危機前後的家庭消費和銀行信貸的變化趨勢。數據顯示出,在2008年金融危機高峰期之前,家庭的銀行信貸和消費急劇增長,而在金融危機高峰時,銀行信貸突然停止,消費遽然下降。可見,家庭的銀行信貸與消費之間具有同步變動趨勢,二者密切相關。本文旨在揭示銀行信貸緊縮多大程度上可以解釋家庭消費的下降,以考察金融危機對實體經濟的影響。
(三)差別信貸供給衝擊
資產負債表上負債方具有較少的存款而在資產方具有較多的貸款的銀行面對金融危機時將會更多地緊縮銀行信貸,這是本文分析的一個主要前提。如圖2所示,在金融危機前2005—2007年間具有低存貸比(a ratio of loans to deposits)(存貸比低於樣本中值)和高存貸比(存貸比高於樣本中值)的銀行的借款增長率呈現出相同的增長趨勢,而在金融危機后的2008—2012年二者呈現出一個巨大的差異:具有低存貸比的銀行貸款持續擴張,而具有高存貸比的銀行減少貸款。
表1顯示出銀行金融危機前的存貸比與金融危機后的銀行貸款增長之間具有顯著的負相關關係。其中,第1欄和第2欄是不用銀行規模進行加權的回歸結果,第3欄和第4欄是用銀行規模進行加權的回歸結果,第1欄和第3欄的解釋變數是銀行存貸比高於中值的虛擬變數,第2欄和第4欄的解釋變數是作為連續時間變數的銀行存貸比,可見,不同的回歸結果均顯示出存貸比的提高對銀行貸款增長具有顯著的負向影響。這些結果與現有關於金融危機時期銀行貸款的研究是一致的(Ivashina & Scharfstein,2010;Cornett et al.,2011)。
雖然銀行層面的分析與差別信貸供給衝擊導致受金融危機影響銀行客戶借款下降的分析是一致的,但是至少存在兩點不足。第一,事實上,受金融危機影響銀行的客戶是否受到影響並不清楚。基於以上結果,並不能排除受金融危機影響的銀行與不受金融危機影響的銀行產生差異貸款的結果是由於銀行客戶從前者轉移到後者,由此中和了差別信貸供給衝擊的效應。第二,銀行層面的貸款方式是反映了差別信貸供給衝擊還是反映了信貸需求衝擊並不確定。嚴格地說,也可能是因為有差別的貸款增長可能在於銀行客戶需求的變化,或者這種有差別的貸款增長是由於與銀行存貸比相關的其他原因,而不是銀行自身的信貸供給衝擊導致的。
由此,本文將基於個體家庭層面以及更精細化的賬戶層面進行研究,從而可以考慮其他原因對信貸供給衝擊的替代並控制信貸需求的變化,使之專註於研究信貸供給衝擊對實體經濟的影響效應。
三、數據說明
本文的數據期間涵蓋2003—2011年間。一方面,每年年末丹麥的金融機構都會強制地向稅務機關報告它們客戶的存款和貸款賬戶餘額。從而,可以得到關於丹麥所有家庭個體在國內金融機構所有的貸款和存款信息。
另一方面,除了從丹麥稅務機構獲得的原始官方記錄信息外,本文還獲得了來自其他官方記錄中有關個人賬戶持有者的綜合信息。主要包括,(1)年齡、性別、教育、家庭以及兒童和父母的身份等人口統計信息;(2)工資收入、產業和失業等勞動市場信息;(3)資本收入、社會轉移支付、股票投資組合價值以及養老金賬戶等收入和財富信息;(4)每一個註冊汽車的重量和生產年份信息;(5)每一個註冊房地產的規模和價值信息。本文還加上了來自丹麥中央銀行有關報告銀行的詳細的資產負債表信息。基於以上信息,本文構建了一個關於個人和銀行之間相互聯繫的數據集。
對以上數據信息,本文進行了如下處理。首先,去除自主就業的個體,因為對於自主就業的個體來說,在資產負債表中一般不能很難區分商業貸款與個人貸款,包含自主就業的個體將會影響估計的結果。第二,把樣本限制在2007年的20—50歲的個體,以便去除退休決策對本文結果的影響。第三,去除2008—2011年間其主要銀行倒閉的個體,因為銀行倒閉可能會以完全與信貸緊縮不同的方式影響客戶的信貸,對此在本文中還單獨研究了倒閉銀行客戶的信貸結果。最後,為計算方便本文研究了從總體樣本中隨機抽取的25%的樣本。基本樣本包含大約44萬個個體。
四、實證策略
估計的β向量包含本文感興趣的主要係數。對於每一年的係數,它測量了受到金融危機影響銀行的客戶與沒有受到金融危機影響銀行的客戶相比個體信貸或消費結果相對於2007年的平均變化。對於基本模型的雙重差分估計結果,可以評估金融危機通過信貸供給渠道對2008—2011年每年家庭信貸和消費的影響。
由於信貸供給衝擊和信貸需求衝擊可能存在相關性,可能會導致簡單對受到金融危機影響銀行(banks exposed to the financial crisis)的客戶和不受到金融危機影響銀行(non- exposed banks)的客戶進行比較,可能會導致推斷無效。例如,受到金融危機影響銀行的客戶由於自身的教育背景、地理位置以及工作環境等方面使得其通過其他渠道更容易受到金融危機的影響;或者他們可能會有一些不可觀測的特徵,比如風險態度或時間偏好等,也可能給導致在金融危機時期其行為存在差異。對此,本文採取了如下策略進行了識別。
第一,加入個體特徵的綜合信息相關控制變數進行雙重差分估計。對於每一個控制變數,在模型中都加入了與時間啞變數之間的交互項,可以有效識別個體特徵對此產生的影響。由於具有相同特徵的受金融危機影響銀行客戶和不受金融危機影響銀行客戶個體信貸需求在一定程度上是相似的,因此,模型中加入個體特徵綜合信息控制變數可以有效識別信貸供給衝擊。
第二,向量β允許我們控制了相關特徵變數後進行直接評估在受金融危機影響的銀行和不受金融危機影響的銀行中的客戶的借貸和消費是否在2003—2007年具有相同的軌跡。假如在信貸供給衝擊沒有大的差異的時期,客戶的消費和信貸的趨勢是平行的,可以認為在兩類銀行中形成客戶信貸需求的不可觀測的特徵大致是平衡的。由此,可以通過觀測向量β的估計值進行識別。
五、研究發現
第一,金融危機通過信貸供給渠道顯著減少了家庭的借款。相對於不受金融危機影響銀行的客戶,受到金融危機影響銀行的客戶的總的債務減少了14200丹麥克朗,其最大的差距發生在2008—2009年金融危機的高峰期。這種債務的下降反映了來自金融危機前主要銀行信貸的下降與其他銀行信貸的增加,這也意味著受金融危機影響銀行大約一半的貸款下降可能由來自其他銀行客戶借款的增加所抵消。
第二,借款的下降伴隨著家庭消費的顯著下降。相對於不受金融危機影響的客戶,在受金融危機影響銀行的客戶每年的支出下降了大約4200丹麥克朗。這一效應可以在很大程度上由房地產支出的下降所解釋:相對於不受金融危機影響銀行的客戶,在受金融危機影響的銀行的客戶購買了更小的和更便宜的房子。而且,另一些消費邊際也在調整,如,相對於不受金融危機影響銀行的客戶,受金融危機影響銀行的客戶擁有更少的汽車。
第三,倒閉的銀行的客戶比受到金融危機影響而沒有倒閉的銀行具有更好的信貸結果,事實上,與不受金融危機影響銀行的客戶一樣好。這一結果與我們先前的研究結果似乎相矛盾,因為,銀行倒閉,將完全停止給予信貸,從某種意義上說,是最終的信貸供給衝擊。然而,在本文的研究背景下,倒閉銀行的賬戶已被轉移到了資產良好的銀行,顯而易見,與信貸供給對借款的影響效應是一致的。從政策的角度來看,進行銀行轉化可以提高信貸結果,因此消除消費者的信貸約束將會減弱金融危機對實體經濟的影響。
六、結語與啟示
本篇是對2007—2008年世界金融危機對實體經濟產生影響的實證研究,作者從信貸供給的角度解釋了金融危機影響家庭消費的傳遞機制,以丹麥的微觀家庭層面的數據給出了詳實的實證證據。本文研究的主要貢獻在於:第一,量化分析了信貸供給渠道對於總體私人消費急劇下降的貢獻,結果表明,從2007年到2009年間,大約三分之一的丹麥總體消費的下降可以直接地應歸因於銀行信貸的緊縮。第二,結果顯示出轉移到信貸供給良好的銀行對信貸結果具有顯著正向效應。其蘊含的政策啟示在於,促進銀行信貸轉換可以作為緩解金融危機對實體經濟產生不利影響的有力工具。
Abstract
Did the financial crisis in 2007–2008 spread from distressed banks to households through a contraction of the credit supply? We study this question with a dataset that contains observations on all accounts in Danish banks as well as comprehensive information about individual account holders and banks. We document that banks exposed to the financial crisis reduced their lending relative to non-exposed banks, which in turn caused a significant decrease in the borrowing and spending of their customers. The effects were persistent: borrowing remained lower through the post-crisis years and spending foregone during the crisis was not recovered.


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