李迅雷：我對房地產業有擔憂；姜超：房價如果再不跌，我也認了

李迅雷老師和海通證券首席經濟學家姜超老師在客戶閉門會上講了1萬字，嗯，也就看了五遍而已吧！

李迅雷

「政策」變數的影響正在加強

文眼：今年經濟面對的主要形勢是外部變數伴隨經濟運行長期因素的變化，引發內部變數的調整，進而演化出一些新的局面。可以從六個維度對這一過程進行觀察。外部變數（第一維度）主要是川普新政和歐洲可能發生的黑天鵝事件；經濟運行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉（第二維度），投資拉動模式仍將持續（第三維度），貨幣超發導致資產荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結構問題影響消費和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導致內部變數的調整，主要體現為穩中求進的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產價格的影響作用加大（第六維度）。

先看第一個維度，外部變數也就是川普的新政。一個基本判斷是，美國的經濟還是會處於弱復甦中，川普的政策力度不及原有預期，因畢竟美國經濟運行中政府的話語權相對較弱。

美國剛剛公布財政預算，要大幅削減科技、教育支出，把有限的資金投入到基礎設施建設中，但美國的基建投資非常有限。與固定資產投資佔GDP比重80%大相徑庭，美國這一比例僅為20%；在這20%中，美國政府投資的佔比又只佔20%；其中聯邦投資在政府投資中佔比又只有50%；這50%裡面又分為防務性投資和非防務性投資。一般認為，美國政府投資在GDP中的佔比只有4%，可以用於基建的聯邦政府投資則僅為1%。這樣看來，除非採取減稅政策來吸引大量境外資金或吸引美國企業迴流美國，否則要拉動基建投資，美國政府幾乎是無能為力的。

美聯儲加息后，央行反應比較迅速，很快做出了上調逆回購利率的決定。我個人認為，上調利率的本意不是為了跟隨美聯儲，而是順勢微調一下央行利率水平與實際拆借利率水平之間的差距。當然，背景是不便調整宏觀利率，以避免貨幣政策全面收緊的誤讀，繼續呵護剛剛啟動的民間投資。所以說，今年貨幣政策也面臨兩難的局面。

對來講，今年外部環境還是比較差，主要表現在出口不力。一方面，美國對貿易逆差很大，50%的貿易逆差來源於的出口，美國還會施加壓力。另一方面，因勞動力等成本上升，出口的競爭力也在下降。

從歷史角度看，日本、四小龍和東南亞經濟體的崛起和衰落過程都說明，全球出口貿易就是一個此消彼長的過程，要「共贏」是不易的。

接下來看影響經濟運行的長期因素，首當其衝的就是人口的老齡化和流動性的減弱，可能使得經濟繼續面臨下行的態勢。

人口老齡化可以解釋很多現象——比如日本經濟為何停滯，這是因為日本人口的平均年齡高達47歲；相比之下，美國是36歲，是37歲，歐盟是43歲——人口平均年齡一定程度上決定了經濟增速。

人口流動性的下降也可以解釋很多現象——比如城市化、城鎮化為何演進到後期，這是因為外出務工人數增長已經接近於0。去年，外出農民工人數僅僅增長了50萬，對這樣體量的經濟而言，幾乎可以忽略不計。此時城市化率還能提升多少？

勞動力人口減少、流動人口減少，在這樣的人口格局下，勞動力價格在上升，會在相當程度上降低經濟增長的動力，長期看並不樂觀。

當然，人口流動也會帶來新的機會，特別是雖然總體人口流動在減少，但是區域性的人口流動還是顯著增加的，也就是大都市化，這可以部分解釋房價的變化。比如安徽人口流入是減少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房價漲得好；比如福建人口增長不多，但廈門人口流入量大，所以廈門房價漲得好；鄭州之於河南也是如此。

另外，全國看，區域性人口流動的流入地主要是三個地區：京津冀地區、長三角和珠三角地區，這些地方一線城市附近的三四線城市，受到大城市人口和資金外溢因素的影響，房價上漲速度也非常快。

大都市化是未來的趨勢。我們看到經濟整體的下行同時，也要看到這個結構性的變化，會帶來局部的熱點。

總體來講，經濟增長過程中的人口因素是一個重要指針，德國、日本、韓國等國的經驗說明，經濟增長就是人口現象，隨著城市化水平的停滯，人口流動的放緩，經濟增速都會減半。

在這樣的人口背景下，我們為防止經濟過快滑落採取的穩增長措施，見效最快的就是投資拉動。前面談到，固定資產投資佔GDP比重是80%，而美國只有20%。雖然討論經濟轉型、創新發展的時間不短，但轉型發展實現的增長在GDP中的比重仍然很小。

用如此大的投資規模拉動一點點的經濟增長，其後果可能是比較嚴重的。

最近大宗商品價格的上漲，可以用延續多年的基建投資拉動來解釋。一方面，鋼鐵、水泥行業的投資負增長從2012年就開始了，供給在減少；另一方面，在產能過剩的局面下，為了拉動增長，地方政府不得不加大投資，基建投資需求在增加，兩相疊加，就導致了最近鋼鐵、水泥的上漲。

硬幣的另一面則是製造業投資增速的回落，國家統計局的數據顯示，2014-2016年，製造業投資一直在回落，原來有13%的增速，之後回落到8%，現在則只有4%。這是因為製造業投資背後是民間資本，產能過剩導致民間資本投資意願不高。

所以製造業投資和基建投資增速完全呈現出相反的關係——基建投資一直保持20%以上的增速——導致的後果就是地方政府債務和居民債務水平都在上升。所以我們現在講企業的資產負債率下降是沒有意義的，因為槓桿水平還在提高，只不過總資產規模做大了，當然資產負債率就下降了。

民間投資在回落，非民間投資則在上升，但這種上升最終又會拉動民間投資，所以今年2月民間投資又恢復到了6%以上的增速。這個道理也很簡單，就是因為PPI的上漲，只要PPI上漲，趨利的民間投資就會恢復；反之，如果PPI下跌，那豈不是民間投資又要回落了？所以，民間投資能否持續跟進，就看PPI。

我判斷今年基建增速會回落，但因體量極大，因此即便回落，絕對量也是比較大的；製造業投資應該會有所回升；房地產投資增速會回落。

用大量投資來拉動經濟增長，結果必然是大量的貨幣超發。我估算，貨幣量短期還是很難下去。

去年銀行新增貸款看起來只有12.5萬億，但是如果考慮到銀行購買的地方政府債券，加之外匯占款的減少，估計銀行向市場投放的資金要超過20萬億，可以用洪水滔天來形容。今年把M2的增速目標定為12%，其實流動性還是很泛濫的，這種情況下，經濟的脫虛向實難度是比較大的。我們的第一產業和第二產業投資在回落，第三產業中主要是金融和房地產投資增長，這種增長結構下，脫虛向實的難度有所加大。

目前居民存款有60萬億，是30年前的200倍，而同期GDP增長只有90倍左右。因此，如此巨量的貨幣投放，管不好肯定是要出問題。

同時，人民幣貶值壓力是持續存在的，而且可能持續加大，這是一個長期因素。不容迴避的事實是，貨幣超發當然容易造成貨幣貶值的結果。

我個人對房地產業、金融業的過度膨脹存在很大擔憂，一方面房價收入比很高，另一方面總體的居民房貸比例並不高，說明還是貧富不均。理財市場中，2015年，全國家庭可投資資產在600萬以上的居民戶數是20萬戶，僅佔全國居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭擁有40%以上的社會財富，這也是一個很大的問題。關鍵的問題是，長時間以來沒有徵收資本利得稅和房產稅。

前段時間我在文章中也列舉了房地產、奢侈品消費與澳門博彩業景氣周期的相關關係，用以說明投資能夠拉動的增長成果主要被哪一部分人群分享；同時，居民收入的增長速度則低於GDP增速。

在這種情況下，我們還是不大看好一般消費品。因為在這輪投資拉動的增長過程中，居民收入增長依然較慢。如果下游沒有實質性改善，最終會使得中游和上游的景氣仍然難以持續。

所以，從這個意義上來說，我們還是要通過改革來真正解決問題。

最後歸結到內部變數，也就是第六個觀察維度。今年我們的底牌是非常明確的，而且底牌是先於博弈對手方亮出的：一個是穩增長，另一個是不發生系統性金融風險——方式就是穩中求進。

這些底牌決定了今年政策調整的力度不會太大。從博弈的角度來說，既然這些底牌被投資人發現了，那麼投資人就可能加註，所以今年房地產還是一副瘋狂的局面。不過話又說回來，如果你太瘋狂的話，政策制定者也難以接受——目標是去槓桿、去庫存，如果槓桿沒有下降反而增加，政策面就會反擊——所以如果今年房價表現太離譜的話，還是會有措施出來。

當然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，這決定了管制要加強的邏輯，恐怕也是今後一段時間的政策基調。未來，我們仍要積極期待改革力度的加強。

政府管理難度一年比一年大，方方面面都要管住，因為方方面面都是泡沫。這就是今後幾年的模式。所以，「政策」變數對經濟形勢影響的權重必然加強。

未來，我們仍然要積極期待通過改革來解決經濟運行中的主要矛盾。

最後說一下，對今年的宏觀經濟政策，我認為，財政政策仍然是積極的，貨幣政策將呈現前緊后松的局面。對於投資來說，機會仍然存在，特別是目前對資本利得的稅收仍然較低的情況下，投資還是比打工好，可以關注國企改革的投資機會。

簡單歸納一下，今年經濟面對的主要形勢是外部變數伴隨經濟運行長期因素的變化，引發內部變數的調整，進而演化出一些新的局面。可以從六個維度對這一過程進行觀察。外部變數（第一維度）主要是川普新政和歐洲可能發生的黑天鵝事件；經濟運行長期因素包括：人口老齡化和流動人口減少趨勢不可逆轉（第二維度），投資拉動模式仍將持續（第三維度），貨幣超發導致資產荒和貶值壓力（第四維度），居民收入結構問題影響消費和投資行為（第五維度）；這些因素疊加導致內部變數的調整，主要體現為穩中求進的政策底牌比較清楚，政策對投資和資產價格的影響作用加大（第六維度）。

姜超

最近兩個月我心中忐忑（節選）

今年前兩個月，我們過得有點焦慮，心裡很忐忑——因為經濟數據確實非常好，比如挖掘機、重卡等數據都是特別好，以往只有在經濟繁榮期才會出現這種數據；此時各種新的理論會出現，比如經濟U型見底回升，比如經濟新周期啟動了。

我也挺想寫這類報告，因為看起來比較正能量。但想來想去，發現今年應該不用這樣寫了。過去3年，好像什麼都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。這樣看，未來應該是沒什麼東西可以漲了。所以我們近期主題報告的標題就是「繁榮的頂點」。

當然，我對債券表現長期還是比較樂觀的，雖然短期情況大家可能比較難受。

首先我們看經濟的變化。

過去一年宏觀經濟指標沒有太劇烈的變化，發電量、鋼產量、挖掘機、重卡等微觀指標表現非常好——經濟似乎在演繹一個不一樣的故事：是不是我們的經濟結構已經發生變化了？

答案並非如此，經濟其實還是熟悉的配方，還是熟悉的味道——還是靠投資拉動，這是不變的。所謂變化，就是我們投資拉動經濟增長，使用了更多的錢：

去年我們投入了25萬億貨幣，只創造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當時投入的貨幣不過7萬億。為什麼融資持續超增而經濟增長有限呢？

主要原因在於，過去經濟的高增長是依託人口紅利，而現在人口紅利見頂，但技術進步的要素驅動並不顯著，只能靠資本驅動——錢撒下去，經濟增長的效果有限，副產品就是各種漲價。

從這個角度來說，去年的各種漲價，包括房價的上漲，根本原因還是槓桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現象。

今年貨幣政策正在發生變化，突出表現是所謂的變相加息開啟——2月份上調了7天逆回購利率，前不久又提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是，的利率有兩種，一種是存貸款利率，另一種是金融市場利率，所謂的變相加息是針對後者，也就是說，金融市場已經開始「加息」了，可以定義為加息周期已經開始。

為什麼要加息？我們判斷應該是為了穩定人民幣匯率。

總的看，因美國企業減稅計劃已經成為共識，美國工商企業的投資意願明顯提升，美國經濟有望從存貨周期轉向設備投資的景氣周期，周期一但啟動，將是長達5-7年的復甦，因此，美國是有能力和底氣加息的。但美國的加息周期往往開啟其他國家的危機模式，一但加息周期開啟，就意味著新一輪的「剪羊毛」開始，對於這一點，我們必須要小心警惕。

一種應對措施是人民幣貶值，但現在人民幣恰恰無法貶值，作為大半貿易順差來自於美國的國家，人民幣貶值可能會引發各種貿易摩擦和國際政治壓力。在這樣的背景下，理性的選擇就是跟隨美國加息同步加息。

除了美國加息的外部擾動之外，我們內部也有一些結構性的問題。

一個突出表現就是金融體系非存款性負債佔比較高，這個問題，美國在次貸危機發生前也出現過。在銀行體系的負債結構中，銀行負債的最大部分是居民企業存款，去年有150萬億，但是銀行總負債去年有230萬億，其間存在一個巨大的缺口，體現為銀行負債中存款未明顯增長，但其他形式的負債在增長：一是央行借款，二是債券發行，特別是同業存單增長非常快。同業模式在沒風險的時候大家都好，一但風險發生隱患巨大。因此，在這種情況下，金融去槓桿是一定要來。

央行的工具箱中有幾個工具，一是提高回購利率，試圖從負債端倒逼去槓桿，但是效果有待觀察。二是從資產端嚴格監管，比如MPA考核，今年如果真的實施MPA，那麼整個資產端肯定是要收縮的。

近日央行要員有一個表態，指出今年房貸在新增中長期貸款中的佔比不會超過30%，這意味著全年房貸同比要萎縮25%；同時，資金成本又很難下降，貸款利率預計還要上浮。規模收縮，利率上浮，使得整個地產市場的泡沫肯定不能持續。

如果是封閉經濟體，我也認同房價會漲到天上去，但我們是開放經濟。開放經濟有貿易部門和不可貿易部門，房地產是典型的不可貿易部門，但是和其他經濟體競爭，卻要通過貿易部門競爭。房價持續上漲提高了經濟成本，成本上升導致競爭力下降，表現為出口不暢、貿易逆差，競爭力大幅下降，此時匯率貶值是一個結果。

如果這個邏輯成立，那麼簡單對比一下：目前美國是在減輕企業負擔，金融危機后，美國歐洲的金融行業都過得很難受，但對整個經濟來說這不是壞事；而目前是負重前行，匯率保持穩定的壓力比較大，但又不能貶，那麼在匯率和房價的矛盾中，看來只能是房價調整。

當然，我們做出這樣的判斷，在當前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想，哪怕最後錯了，我們也認了。

如果看短期的經濟表現，恐怕房地產還是主角。地產去年前三季度銷量很好，同比增速都在20%以上，第四季度銷量增速大幅回落到個位數，今年前兩個月雖然銷量同比增速25%，但主要表現在一二線城市對附近三四線城市的溢出效應。其實，3月份以來，三四線城市地產銷售重新回落了，我們統計的27個三四線城市地產銷售重新出現負增長。另外，從銷量到投資，有三個季度左右的滯後期，那麼今年上半年相信經濟還有地產投資支撐，但是下半年經濟有比較大的下行風險。

因銀行邊際資金成本在提高，所以基建投資不會像大家想象的那麼好。但最壞的時間不在今年，而在明年。

總的來看，目前經濟仍處在典型的存貨周期中，企業基於短期漲價去增加投資，其實只是一個存貨的恢復。這一輪存貨周期已經持續了兩年半，到今年二季度，這個存貨周期滿三年就應該結束了。所以，今年上半年經濟還比較穩定，但是下半年存在較大的下行風險。

關於資產配置，我們給出如下建議。

到目前為止，表現最好的大類資產仍然是商品，在經濟過熱期和滯脹期，商品表現都會不錯。去年下半年股票漲、債券跌，是符合過熱期的特徵，但是從去年12月開始，股票債券不漲，現金收益率明顯上升，過去3個月，是現金和商品表現好，所以目前應該已經處於典型的滯脹期，這不一定是經濟數據能描述的，但是從資產價格表現可以看得出來。

目前經濟運行，雖然說工業比較好，但是從需求看，汽車是負的，地產也馬上要變成負的，經濟應該比不上去年四季度，處於滯脹期，現金和商品應該是主要配置。隨著利率上升，未來會從滯脹逐漸轉向衰退期，此時應該是商品和類商品股票有一定機會，但應該是邊漲邊賣，逐漸轉向現金為王，隨著利率上行和經濟下行風險增加，債市短期還需要謹慎，但逐漸會迎來配置機會。

尤其重要的是給企業減稅，而在財政捉襟見肘的背景下，給企業減稅需要找到新的稅源，這其中最大的一塊是給資本徵稅，尤其是要征房產稅。

如果改革和減稅超預期，企業有了競爭力，經濟就有希望啟動新周期。如果未來還是靠地產泡沫，我們未來就不是要過好日子，而是要準備過苦日子。

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