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從海外經驗看消費抱團——美國「漂亮50」對A股的借鑒

報告摘要:

一、「漂亮50」:消費龍頭的抱團

「漂亮50」是指1970年代初期股價大幅上漲的50隻消費龍頭,可以分為兩個階段:(1)1970.6-1971.4,美股普漲,「漂亮50」估值修復;(2)1971.4-1972.12,美股震蕩下行,「漂亮50」抱團上漲,估值泡沫化;

二、「漂亮50」的宏觀環境:長期面臨巨大不確定性,短期處於「蜜月期」

1970年代初期,布雷頓森林體系瀕於崩潰,長期的不確定性陡增;受益於尼克松「新經濟政策」,美國經濟短期回暖,股市觸底反彈;但美國的通脹水平始終處於高位,股市反彈的持續性受到制約;

三、「漂亮50」的產業環境:消費升級,龍頭公司盈利改善

由於人口結構調整及收入提升,美國60/70年代個人消費支出顯著增加;消費升級使得消費行業為主的「漂亮50」公司的銷售利潤率維持高位;

四、「漂亮50」的市場環境:從概念「亂戰」到龍頭抱團

1970年初,美國股市風格從1960年代的概念炒作,轉向有業績支撐的行業龍頭;以共同基金和養老金為代表的機構投資者規模顯著提升,對業績穩定增長的行業龍頭的偏好進一步加強;

五、「漂亮50」的基本面:業績穩定增長

「漂亮50」公司業績穩定增長,ROE高於市場整體,且持續提升;

六、似曾相識:A股龍頭與「漂亮50」所處環境具有一定的相似性

改革方向具有不確定性、消費升級、抱團龍頭的投資風格、機構佔比提升、消費白馬業績穩健增長;

七、略有不同:A股龍頭在短期經濟環境、貨幣政策環境和盈利能力方面與「漂亮50」時期存在差異

經濟的復甦弱於美國1970年代初期;處於去槓桿進程中;消費白馬ROE持續下滑,但估值遠未泡沫化;

八、「漂亮50」的終結:短期環境突變+長期產業升級

短期:石油危機導致經濟斷崖式下滑,股市大幅下行;

中長期:美國產業升級,產業結構從消費主導轉向金融和信息技術;

九、A股龍頭抱團終結的可能情形

環境的不確定性降低(「十九大」定調改革方向、經濟復甦證實或證偽);潛在成長性板塊出現。

風險提示:

宏觀環境或政策環境發生超預期變化。

以下為報告正文:

一、「漂亮50」:消費龍頭的抱團

1.1 「漂亮50」是市場抱團下的估值泡沫化現象

1970年代初,美國股市經歷了從市場的普漲到「漂亮50」的抱團。

尼克松政府1970年代初推行「新經濟政策」后,美國經濟開始復甦(GDP上行,通脹下行),股市也結束了1968年以來的大跌,開始觸底反彈,並開啟了長達一年的牛市(1970.6-1971.4),以及隨後一年半的震蕩市(1971.4-1972.12):

(1)牛市普漲:美國股市從1970年6月到1971年4月出現明顯反彈,標普500在不到一年的時間內上漲50.9%;

(2)震蕩市「漂亮50」抱團:1971年4月開始,美國股市進入震蕩下行階段,但「漂亮50」繼續抱團上漲,直到1972年末,「漂亮50」進一步上漲了21.3%。

備註:「漂亮50」和標普500的指數及估值計算方法說明——指數:成分股股價標準化(以1970年6月為基點,設定為1)后,取均值;估值:取成分股估值的中位數;其中,「漂亮50」的成分股採納Morgan Guaranty標準(見下文),標普500的成分股採用WRDS資料庫的標準。

估值泡沫化:「漂亮50」的估值在1970年代初經歷了從「修復」到「泡沫化」的過程。

(1)估值修復:從1970年6月到1971年4月,「漂亮50」的估值從23倍修復到了歷史均值的30倍,標普500的估值從11倍修復到了歷史均值的16倍;

(2)估值泡沫化:1971年4月到1972年末,「漂亮50」的估值進一步提升到了歷史最高點的41倍,而標普500的估值震蕩下行到了14倍。

1.2 「漂亮50」公司多為消費龍頭

「漂亮50」公司多屬於消費板塊。「漂亮50」中,有30個公司屬於消費板塊,佔比達到60%。按照GICS行業分類標準,在「漂亮50」中,大多數公司分佈在日常消費(13家)、醫療保健(11家)和非日常生活消費品(6家)等消費板塊。

「漂亮50」公司多為行業龍頭。「漂亮50」公司中有一些至今依舊耳熟能詳的行業龍頭:可口可樂、IBM、百得公司、施樂公司、美國運通等。其實,這些公司在1970年代也是各自細分領域的龍頭公司,在各細分領域擁有很高的市場佔有率。

「漂亮50」公司的市值和利潤多高於相應行業。1970年,「漂亮50」公司整體以及各個細分行業的流通市值(以及利潤)中值,均高於標普500整體及相應細分行業的中值,即,從流通市值和利潤角度來看,「漂亮50」公司在1970年代初便已經確定了各行業內的龍頭地位。

1.3 「漂亮50」個股:Morgan Guaranty標準

在1970年代初,「漂亮50」公司大多取得顯著收益水平。我們取1970年6月-1972年12月的區間,研究「漂亮50」的個股表現;市場上對於「漂亮50」的具體成分股組成尚無定論,本文採納Morgan Guaranty的標準(如下表)。可以看到,在1970年初,「漂亮50」成分股大多取得顯著超額收益:如強生、德州儀器、保潔、麥當勞、迪士尼等公司均取得超過100%的收益率;但是,並非所有的「漂亮50」個股都在同一時間都獲得正收益,比如,安海斯-布希、禮來公司、約瑟夫·施利茨釀造公司,這些公司在該時期的收益率為負。

二、「漂亮50」的宏觀環境:長期面臨巨大不確定性,短期處於「蜜月期」

2.1 長期宏觀環境:布雷頓森林體系瓦解,長期不確定性陡增

布雷頓森林體系瀕於崩潰,提升市場的不確定性。由於美國在戰後連續介入朝鮮和越南兩場戰爭,美國的外債大幅上升,國內黃金儲備大幅下降,導致1960年代開始連續出現了4次美元危機:市場大規模拋售美元並以固定比價兌換成黃金。由於美國外債在1971年已經達到黃金儲備的5倍,固定比例的黃金和美元兌換的布雷頓森林體系難以為繼。連續4次美元危機最終導致布林頓森林體系的崩潰。

當一個維持運轉了25年、且以美元為中心的國際貨幣體系就此崩潰之後,誰也看不清未來的演變會怎麼樣,投資者在中長期面臨巨大的不確定性,願意給業績穩定增長的「漂亮50」公司「確定性溢價」。

2.2 短期宏觀環境:「滯脹」前夜的「蜜月期」——經濟回升通脹下行,但通脹水平持續高位

受益於尼克松「新經濟政策」,1970年開始,美國經濟回升、通脹下行。1960年代後期,由於深度介入越南戰爭,美國經濟陷入深度滯脹;1970年代中後期,受石油危機的影響,美國經濟再度陷入深度滯脹;1970年初,受益於「尼克松新經濟政策」,美國經濟出現了接近3年的「蜜月期」:

尼克松政府於1970年代初推行「新經濟政策」后,美國經濟開始復甦,GDP大幅回升,通脹水平明顯下降——GDP增速從1970年低點的-0.15%大幅提升到1973年最高點的7.56%;CPI從1970年高點的6.2%下滑到1972年低點的2.7%(但CPI的絕對水平依舊很高).

但通脹始終處於高位,對股市上漲的持續性形成制約。尼克松「新經濟政策」總共分成4個階段,穩定(甚至「管制」)物價始終貫穿於整個新政過程中,可見,在1970年代初期,高通脹持續困擾著美國經濟。雖然1970年代初美國CPI明顯下降,但最低點的CPI也高達2.7%,這對美國股市上漲的持續性形成了制約,標普500指數從1971年4月開始便震蕩下行。

由於通脹處於高位,使得投資者無法確定美國經濟復甦(以及股市走強)的持續性,也願意給業績穩定增長的「漂亮50」公司「確定性溢價」。

2.3 短期政策環境:寬貨幣+寬財政,政策有利於消費板塊

尼克松政府通過寬貨幣+寬財政來穩定經濟增長。1970年代初,尼克松政府開始通過總量寬鬆的貨幣政策以及擴張的財政政策來刺激美國經濟的增長,在此期間,M2同比增速持續提升,一度達到14%的高增長;聯邦財政收支也出現明顯失衡,從1971年-1973年,財政赤字連續3年保持高位。

減稅政策鼓勵消費,驅動美國的消費升級。從1964年開始,美國約翰遜政府通過實施《1964年稅收法案》,大幅降低個人及公司的所得稅負,是美國歷史上最大的一次減稅行動,旨在擴大美國的總需求。可以看出,《1964年稅收法案》實施以來,消費稅佔GDP的比例大幅下降,而美國個人消費支出佔GDP的比例開始出現顯著抬升。可以說,約翰遜政府的《1964年稅收法案》為美國的消費升級奠定了良好的政策基礎。

三、「漂亮50」的產業環境:消費升級,龍頭公司盈利改善

3.1 人口結構調整和收入提升帶來消費升級

人口結構調整提升消費品的需求。1971年25-64歲人口佔比在經歷了20多年持續下降后,首次扭轉並持續上升。這一年齡段人口是最主要的收入人群,其增長必定伴隨著消費量的增長,日常消費行業因此受益。1968-1975年,65歲以上人口增速拐頭上漲,從1.54%上升至2.88%,這一年齡段人群對醫藥保健的需求是各年齡段中最大的,其增長刺激了醫藥保健品需求,拉升了行業整體表現。

人均GDP快速增長推動消費升級。60-70年代,美國人均GDP增速上升,71-73年平均增速更是達到9%。美國分別在1962年和1971年突破人均GDP3000美元和5000美元的關口,而根據錢納里的研究,人均GDP在這一區間內,消費升級將會出現。從美國人均消費支出來看,這一消費升級確實發生了。消費升級帶來了消費品市場的繁榮。

3.2 從股市結構上看,1970年代消費板塊佔比處於高位

從標普500的成分股結構來看,在1970年代,消費板塊佔比處於高位。1965年,消費板塊(日常消費品+非日常生活消費品+醫療保健)占標普500成分股的36.98%;1975年,消費板塊占標普500成分股的37.88%。在整個「漂亮50」行情階段,消費板塊在標普500成分股中始終佔據重要地位,也從側面反映出消費品在1970年代對於股市的重要影響。

3.3 「漂亮50」公司的盈利能力受益於消費升級

「漂亮50」公司很好把握了消費升級的機遇,銷售利潤率維持高位,在1970年代初,「漂亮50」公司ROE的回升主要得益於銷售利潤率的提升。消費升級是一個需求結構提升的過程,是居民消費結構從偏低端向中高端的轉變。中高端消費品能給企業創造相對更高的利潤率,提升企業的銷售利潤率水平。「漂亮50」公司很好把握了消費升級的機會,在1960年代中後期經濟下行階段,「漂亮50」的銷售利潤率並沒有顯著回調;在1970年代初經濟回暖階段,「漂亮50」公司的銷售利潤率提前全市場一年出現回升(「漂亮50」公司的銷售利潤率從1969年開始見底回升;標普500的銷售利潤率從1970年才開始見底回升).

以強生公司為例:強生自20世紀20年代開始陸續於美洲、歐洲、非洲、亞洲與澳大利亞等地區相繼成立新國際性公司,生產高品質的健康產品:1961年收購比利時的楊森葯業,開始進入健康保健領域。隨著美國的消費升級以及對健康保健的重視,強生公司的銷售利潤率從1965年開始超越標普500,ROE也持續超越標普500。在1972年末「漂亮50」估值泡沫化頂峰,強生公司PE高達61.27倍。

四、「漂亮50」的市場環境:從概念「亂戰」到龍頭抱團

4.1 股市特徵:概念股混戰結束,大盤指數見底回升

市場風格從題材、概念炒作轉向有業績支撐的優質成長股。1960年代初,美國與蘇聯的太空軍備競爭引起了所謂的「電子狂潮」,使得電子、科技類概念股大行其道,很多公司名稱的後綴都會有「trons」;1960年代中旬,美國第三次併購浪潮,併購概念又開始火爆,很多上市公司通過併購來做高業績,股價大幅上漲;1960年代中後期,養老保健等概念也被爆炒。由於每一輪概念股的炒作之後,市場都出現了大幅度的下跌,使得投資者大幅虧損,投資者對於純概念、題材類股票越來越謹慎;1970年代初期,隨著經濟的短期回暖,美國股市觸底回升,市場的風格也開始轉向有業績支撐的價值成長股,「漂亮50」由此產生。

4.2 投資者結構:機構投資者佔比明顯提升

以共同基金和養老金為代表的機構投資者佔比顯著提升。從1965年開始,美國以共同基金和養老金為代表的機構投資者的規模出現明顯的提升,使得美國的投資者結構中機構投資者的佔比大幅提升。通過歷史數據回顧可以看到,隨著機構投資者佔比提升,美國股市的波動率也在大幅提升。一方面,機構投資者更加註重價值投資,偏好業績穩定增長的成長股;另一方面,機構投資者為了吸引散戶資金以及追逐短期業績(考核壓力),也不可避免隨波逐流,增加配置符合市場偏好的標的,往往能夠助長市場上追漲殺跌的氛圍。

五、「漂亮50」的基本面:業績穩定增長

5.1 「漂亮50」公司擁有穩健的基本面

從利潤增速角度來看,「漂亮50」公司業績穩定增長。1968年開始,美國GDP增速明顯下滑,通脹大幅提升,經濟陷入「滯脹」的困境,這使得美國上市公司的業績大幅下挫,標普500公司的EPS增速從1968年高點的7.9%下滑到1970年最低點的-12.1%;但同一時期,「漂亮50」公司的EPS增速始終維持15%左右的穩定增長;1970年代初期,隨著美國經濟的回暖,標普500公司的業績增速明顯回升,「漂亮50」公司的EPS增速依舊高於市場整體。

從盈利能力角度來看,「漂亮50」公司ROE明顯優於市場整體。1970年代初,「漂亮50」公司的ROE在16%左右,而標普500的ROE僅為10%;即使縱觀整個60/70年代,「漂亮50」公司的ROE也是顯著高於標普500.

從分紅角度來看,「漂亮50」公司的分紅率長期處於高位。從1960年代開始,「漂亮50」公司的分紅率(年度現金分紅 / 凈利潤)也長期處於高位:從1960年代直到1972年末「漂亮50」行情見頂回落,可口可樂在分紅率長期高於60%、百事可樂的分紅率也在40%以上;IBM分紅率維持在50%左右,施樂的分紅率也在30%上下;美國運通和百德公司的分紅率也在20%以上。

5.2 「漂亮50」的泡沫化進程中,市場進一步抱團優質龍頭

優質龍頭公司的泡沫化程度更高。1972年末「漂亮50」公司估值嚴重泡沫化,在泡沫化過程中,市場更加傾向於抱團有優秀基本面的公司。1972年末,「漂亮50」公司的估值和ROE(銷售利潤率)存在明顯的線性關係,這說明,在估值泡沫化進程中,優質龍頭公司更加受到市場的追捧。

六、似曾相識:A股龍頭與「漂亮50」所處環境具有一定的相似性

6.1 宏觀環境:「調結構」和「穩增長」相矛盾,改革方向面臨不確定性

在既要「調結構」和又要「穩增長」的雙重目標下,改革方向面臨不確定性,因為本質上來說,「調結構」和「穩增長」是兩個相斥的目標:經濟深度「調結構」之後,很難實現「穩增長」的目的。從國際經驗比較可以看出,當一國第三產業佔比超過50%以後,GDP增速很難維持在7%以上,並且GDP增速均是下行的,這是因為第三產業的產業鏈相對較短,無法像第二產業一樣大幅拉動經濟增長。

6.2 產業環境:第三產業佔比擴大,消費結構升級

最近幾年,第三產業在國民經濟中的佔比持續提升,國民收入水平也明顯的提高,對消費服務的需求也在增加。隨著人均GDP的提升,國人的需求層次也在不斷提高,對服消費務業的需求明顯擴大。在三大產業中,從2013年開始,第三產業佔比首次超過第一產業;從2015年開始,第三產業佔GDP的比重首次超過50%,且持續提升。

消費主力人群佔比較高,高端需求催生海外網購。的25-44歲的消費主力人口佔比合計54.8%,遠高於世界均值的46.9%;隨著消費需求的升級,海外網購逐漸興起,消費者海外網購主要集中在化妝品、嬰幼兒用品及服飾等中高端消費品上。

6.3 市場環境:資金開始抱團消費龍頭

(1)股市特徵:風格從概念炒作轉向龍頭抱團

2012年-2015年A股「概念」亂戰。進入2012年以後,以創業板為代表的題材和概念板塊成為市場炒作的主線:2013年的自貿區概念、2014年的傳媒和環保板塊、2015年的工業4.0和一帶一路等題材被市場不斷爆炒,但這些題材大多缺乏業績支撐,其行情多由政策或事件驅動,很難具有持續性。

2016年起消費龍頭開始抱團。我們篩選消費行業22隻龍頭股,構建消費白馬板塊,近似表徵A股消費龍頭。市場表現方面,從去年2月份開始,消費白馬指數開始顯著跑贏上證綜指;基金持倉方面,主動偏股型+混合型基金從去年1季報開始持續加倉消費白馬,截止今年1季報,基金持倉消費白馬的比例高達12%,大幅超配8%。

備註:目前市場抱團的消費白馬的樣本包括:貴州茅台、五糧液、沱牌捨得、水井坊、瀘州老窖、老闆電器、海信科龍、華帝股份、小天鵝A、格力電器、美的集團、蘇泊爾、青島海爾、索菲亞、大亞聖象、華東醫藥、復星醫藥、片仔癀、東阿阿膠、雲南白藥、恆瑞醫藥、永輝超市。下同。

(2)投資者結構:以險資為代表的產業和金融資本深度介入二級市場

產業和金融資本正在深度介入二級市場。根據截至2017Q1的投資者結構數據,在機構投資者中,險資的佔比已經超過公募,開始深度介入二級市場;同時,觀察重要股東增減持數據也可以發現,從2010年以來,重要股東對於主板和創業板都是凈減持的,但是,2016年開始,由於產業和金融資本的介入,重要股東對於主板出現凈增持,產業資本也在深度介入二級市場。

產業和金融資本更加偏好業績穩定增長的行業龍頭。由於產業和金融資本的資金規模巨大、資金管理集中、投資期限較長,所以更加偏好有業績支撐的行業龍頭。從去年險資「舉牌」的公司特徵來看,險資比較偏好高ROE、低PB的產業寡頭公司,這從一定程度上反應出產業和金融資本的偏好。在A股投資風格從概念、題材股轉向業績穩定增長的行業龍頭之時,如果產業和金融資本也介入對相關龍頭股的追逐,很容易放大這些公司波動幅度,強化其「確定性溢價」,使得相應標的出現估值的泡沫化。

6.4 公司基本面:A股龍頭業績增速穩定

A股龍頭公司的業績保持穩定增長。消費白馬的業績增速穩定在15%左右,即使在2015年A股整體盈利大幅惡化的時候,消費白馬的業績增速也保持穩定增長;「漂亮50」公司業績增速從1965年開始保持15%左右的穩定增長,即使在1969年標普500業績增速大幅下滑的時候,「漂亮50」公司的業績增速也保持穩定增長。

七、略有不同:A股龍頭在短期經濟環境、貨幣政策環境和盈利能力方面與「漂亮50」時期存在差異

7.1 經濟的復甦弱於美國1970年代初期

GDP小幅回升,CPI低位徘徊,而美國GDP大幅提升,CPI高位回落:GDP2017Q1增速6.9%,僅相對於16Q1的6.7%小幅回升0.2%;美國GDP從1970年-1.5%大幅回升到1972年末的6.9%。CPI今年4月1.2%,持續低增長;而美國1970年代初,CPI從6%以上的高點下降到2.7%(但CPI絕對值還是處於高位).

7.2 處於去槓桿進程中,而1970年代初,美國實行寬鬆的貨幣政策

從去年開始,開啟了金融去槓桿,M2增速持續下行、資金利率明顯提升:2017年開始,各個區間段的公開市場操作利率不斷提升;M2增速從2016年10月開始持續下滑,今年3月M2增速下滑到10.6%;而美國M2增速從1970年的2.25%大幅提升到1972年末的12.95%。

7.3 A股龍頭的盈利能力出現下滑

最近3個季度,A股整體的ROE持續上行,但是A股龍頭的ROE在不斷下滑;在1979年代初期,「漂亮50」和標普500的ROE均處於上升階段。

7.4 A股龍頭的估值遠未達到泡沫化

消費白馬的估值水平長期低於市場整體,相對市場依舊是低估狀態。目前,消費白馬的估值僅為22.7倍,而A股非金融的估值高達31.6倍;「漂亮50」的估值水平長期高於市場整體,在估值泡沫化的頂點,「漂亮50」的估值達到41倍,而同期的標普500的估值僅為14倍。

八、「漂亮50」的終結:短期環境突變+長期產業升級

8.1 短期環境:石油危機導致經濟斷崖式下墜

石油危機終結了「漂亮50」行情。1973年爆發的石油危機使得美國面臨嚴重的輸入型通脹,GDP增速顯著下行,CPI大幅走高:石油危機后,美國的GDP增速從1973年3月7.6%的高點大幅下滑到1975年-2.3%的階段性低點;美國的CPI從1973年3%左右的水平持續提升到1975年超過12%的高點。

上市公司的EPS增速也大幅下滑,無論是「漂亮50」還是標普500的EPS增速從1973年開始都明顯下滑。

宏觀經濟和企業盈利的下滑使得美國股市急劇下跌,前期明顯高估的「漂亮50」公司股價大幅下滑,除了個別能源類股票之外,在整個1970年代中後期,「漂亮50」公司持續跑輸標普500.

8.2 中長期環境:產業升級,金融和信息行業獲得主導地位

中長期來看,特別是1990年以後,「漂亮50」明顯跑輸標普500,這和產業升級的大時代背景有關。標普500成分股的變遷可以從一定程度上反映出美國產業升級的過程:從1965年到2005年,標普500成分股中,消費板塊佔比逐漸降低,而金融和信息技術行業的佔比不斷提升。大時代背景的變遷是「漂亮50」中長期跑輸市場整體的主要原因。

九、A股龍頭抱團終結的可能情形

9.1 環境的不確定性降低

改革方向定調。目前市場最大的不確定性來源於經濟改革和轉型方向的不清晰,如前文所述,「調結構」和「保增長」是兩個相斥的改革目標,但在過去一段時間,這兩個改革目標長期並存,使得市場無法看清經濟改革和轉型的方向。如果「十九大」期間能夠對改革方向進行定調,將顯著降低市場的不確定性。

經濟復甦證實或證偽。經濟復甦的證實或證偽將有效向上(或向下)打破環境的不確定的,但當前的宏觀和中觀出現數據背離,經濟復甦的方向短期很難證實或證偽。從宏觀經濟數據的角度來看,4月份經濟明顯減速:工業增加值當月同比增速從3月的7.6%下行到4月的6.5%、固定資產投資累計同比增速從3月的9.2%下行到4月的8.9%、消費品零售當月同比增速從3月的10.9%下滑到4月的10.7%;但從中觀經濟數據的角度來看,4月份經濟又存在一定的加速:粗鋼產量當月同比增速從3月的1.8%大幅上升到4月的4.9%、水泥產量當月同比增速從3月的0.3%大幅上升到4月的2.4%、原煤產量當月同比增速從3月的1.9%大幅上升到4月的9.9%。

9.2 潛在的成長性板塊出現

A股消費龍頭的盈利能力從16年以來持續下滑(而「漂亮50」公司在1970年代初期ROE持續提升),這使得龍頭抱團的支撐力受到一定程度的削弱,未來業績穩定增長、並且盈利能力可以持續提升的板塊或對消費龍頭形成替代。

潛在的替代板塊需要同時滿足兩個條件:(1)業績增速穩定回升;(2)ROE(TTM)有望持續提升。零售、高速公路、環保等行業,一季報收入和利潤均明顯回升,同時行業的ROE也有進一步提升的空間。

對於潛在的替代板塊,我們建議關注中報業績有望見底反轉的航空、電力、新能源汽車,以及ROE有望持續回升的零售、高速公路、保險、環保、OLED、蘋果產業鏈等行業).

風險提示



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