531億! 百麗私有化：高瓴、鼎暉如何設計併購基金?

本文節選自「併購汪」，原文章標題為《531億!百麗私有化：高瓴、鼎暉如何設計併購基金?MBO模式詳解! 小汪天天見》。

2017年4月28日，百麗國際正式發布公告，稱管理層、高瓴資本、鼎暉組成的財團擬對百麗國際發起私有化。私有化價格為6.30港元/股，較停牌價溢價了19.54%。按私有化價格，百麗估值531億港元，約合人民幣469億元。

一代鞋王要私有化了!這麼大的交易體量，交易結構是怎麼設計的?財團未來可能的退出方式是什麼?

一、私有化交易簡介：併購基金如何進行MBO?

1.1 併購基金：Topco

參與本次交易的財團成員包括：百麗高管於武、盛放;高瓴資本旗下的兩家有限責任公司(高瓴HHBH、高瓴HHBG);鼎暉旗下的有限責任公司SCBL。

上述財團成員共同成立併購基金Topco。Topco為註冊在開曼的有限公司，全名為Muse Holdings Inc.。Topco下設子公司Holdco;Holdco下設開曼子公司Muse Holdings-B Inc。Muse Holdings-BInc為收購主體，也就是公告所稱的「要約人」。

Topco的結構如下：

分析完百麗的股權結構之後，再來看看具體的私有化方案，具體可分為以下部分：

(1)併購基金孫公司「要約人」擬現金收購創始人家族、其他無利害股東合計持有的85.28%股份，價格為6.30港元/股，現金對價合計為453億港元。收購完成後，百麗的85.28%股份將被註銷。

(2)收購完成之後，管理層股東所持的12.06%股份也將被註銷。作為註銷代價，併購基金的股東之一，智者創業擬向管理層股東發行股份，支付股份對價。

(3)於武控制的星志、盛放控制的誠美持有的2.66%股份也會被註銷。而星志、誠美早已持有併購基金的股東智者創業的股份。

也就是說，本次私有化交易中，現金對價為453億港元。而管理層股東將在交易完成後，變為併購基金股東智者創業的股東，並且通過智者創業間接持有百麗的股份。

私有化完成後，由於高瓴資本旗下的兩個公司持股比例最高，因此高瓴資本應為併購基金的控股股東。

交易完成後，併購基金結構如下：

1.3 併購基金的出資結構?

根據公告信息，私有化交易完成後，智者創業、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL對併購基金持股比例分別為31.13%、32.48%、24.33%、12.06%。相當於智者創業、高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分別間接持有百麗的31.13%、32.48%、24.33%、12.06%股份，按私有化價格6.30港元/股，所持的百麗股份價值分別為165.41億港元、172.58億港元、129.28億港元、64.08億港元。

注意，交易之前，星志、誠美、管理層股東直接持有的百麗股份分別為1.86億股、3.90億股、10.17億股;直接持股比例合計為14.73%。按私有化價格6.30港元/股，持股市值分別約為11.69億港元、2.46億港元、64.09億港元，合計為78.24億港元。

也就是說，交易前後，管理層合計持有的百麗股份比例由14.73%提升為31.13%。

私有化交易之後，星志、誠美、管理層股東是通過智者創業持有併購基金的31.13%股份，並間接持有百麗的31.13%股份的。而交易完成之後，星志、誠美、管理層股東分別持有智者創業的14.95%、3.14%、81.91%股份。假設智者創業的100%股份為78.24億港元，那麼星志、誠美、管理層股東持有的智者創業股份價值和之前持有的百麗股份價值是一樣的。

根據公告信息，併購汪推測，併購基金的出資結構如下：

(1)高瓴HHBH、高瓴HHBG、SCBL分別對出資172.58億港元、129.28億港元、64.08億港元。

(2)智者創業以自身股份為對價，換取星志、誠美、管理層股東所持的百麗股份的註銷。這就相當於，星志、誠美、管理層股東所持的百麗78.24億港元股份轉移成了智者創業的股份。

(3)智者創業另外募集資金87.17億港元，並向併購基金注資。78.24億港元再加上87.17億港元，正好等於165.41億港元。因此，智者創業可取得併購基金的31.13%股份，也就是百麗的31.13%股份。

問題就在於，智者創業的87.17億港元資金是哪裡來的呢?

智者創業的資金很可能來自自籌資金。在MBO交易中，公司管理層舉債收購公司股份為常見操作。

管理層舉債收購公司，一方面，可提高自身的持股比例，真正成為「公司的主人」，工作更有積極性;另一方面，管理層負擔債務，自身會更有緊迫感，更注重提升公司的效率與盈利能力。

二、百麗：「鞋王」的市值路

2.1 主營業務：女鞋業務下滑，運動服飾代理快速發展

百麗的主營業務分為兩個部分。

第一個部分為女鞋銷售，百麗的自有品牌包括Belle、Teenmix、Tata、Staccato、Senda、Basto、JipiJapa、Millie's、Joy&Peace，代理品牌包括Bata、CAT、Clarks、Hush Puppies、Mephisto、Merrell。百麗的商場渠道很強，平時商場常見的女鞋品牌很大部分都是百麗的。在2015年，百麗自有品牌的零售網點全國超過12,000個。

第二個部分為服裝代理業務，主要代理Nike、Adidas、PUMA、Converse等品牌，還有日本巴羅克公司的潮流女裝品牌MOUSSY、SLY等。

最近幾年，百麗的女鞋業務不斷下滑，而運動服飾代理業務不斷發展。

由下圖可得知，百麗的女鞋業務營收不斷下降，而服飾業務營收快速增長。百麗的服裝業務在2016財年收入同比增長16.17%;而女鞋業務營收同比下降8.52%。

因此，百麗的營收中，女鞋業務比重下降，服飾業務比重上升：

兩個業務不均衡的發展情況，也體現在：女鞋店鋪不斷關閉，存貨周轉率下降，營收增速下滑;運動服飾店鋪不斷新增，存貨周轉率上升，毛利率有所提高，營業增速上升。

2.2 原因一：女鞋業務受多方面壓力

百麗的女鞋業務競爭力下降了。百麗是一家很有商場渠道優勢的公司，旗下自有女鞋品牌價位中等、質量不錯。但最近幾年，百麗的女鞋業務受到多方面的擠壓。主要原因如下：

在品牌競爭上：內地日漸富裕的消費者更喜歡消費質量上乘、有高品牌附加值的奢侈品;而購買力不強的年輕消費者更喜歡消費價格低、款式時髦、更新速度快的快時尚品牌。百麗的女鞋，不能和奢侈品比高端優質，也不能和快時尚比低價新穎。

在消費渠道上：電商崛起，不少消費者寧可節省時間在網上購物，貨比三家;海淘流行，不少消費者轉而發現海外有一片新天地，國內女鞋品牌直接和並未正式進入市場的國外品牌競爭;大型綜合購物中心興盛，從傳統的商場那裡搶佔了人流。

在成本控制上：內地房地產價格居高不下，人力成本逐漸上升。公告披露，女鞋業務的成本增加主要因為工資、社保費用的剛性上漲。成本增加，也體現在女鞋價格上。有消費者認為，這幾年百麗的鞋子價格提升了。

從百麗的年報來看，百麗早就意識到了問題在哪裡，也採取了不少措施，但最終效果不佳。比方說，百麗曾大力開發的網上商城，之前販賣的都是百麗的過季斷碼商品，難以抓住挑剔的網購群體。

2.3 原因二：國內「體育風」流行

最近兩年，國內興起「體育風」，國人越來越重視健身運動。消費者的喜好發生變化，體育產品市場表現不錯。百麗代理的服裝品牌，主要為一線運動品牌，比如Nike和Adidas。Nike、Adidas這些國際一線運動品牌的號召力很強，有較高的品牌附加值，更受益於國內的體育熱潮。

公告披露，百麗認為，消費者運動參與程度的不斷提高，支撐了對於優質運動產品的真實需求，將在較長期間內持續增長。

2.4 市值的「拐點」在2013年已出現

分析完兩個業務的情況，再來看看百麗整體的情況。在2016財年，百麗營業收入為人民幣407.90億元，歸母凈利潤為29.34億元，凈利潤率約為7.19%。

把兩個業務合起來看，百麗整體情況似乎還可以。但再縱向看看百麗這幾年的業績情況，可以得知不斷下滑的女鞋業務一定程度上「拖累」了高增長的運動服飾業務。

過去幾年，百麗的營業收入雖然一直在增長，但增速一路下滑;凈利潤增長疲軟，在2016財年更是大幅下滑。如下圖所示：

趨勢出現的時候，市場的反應及其迅速。

2013年之前，由於百麗的女鞋業務發展良好，歸母凈利潤每年增速有兩位數，因此百麗的股價一路向上。百麗成為千億市值公司。

2013年2月15日，百麗的收盤價為14.83港元/股，市值為1251億港元。這是百麗市值的巔峰。

但就在2013年2月20日，百麗發布2012財年的業績預告。根據公告，百麗的2012財年凈利潤在42.87億元至48.54億元之間，同比增長在3.43%至17.10%之間。公告發布后，百麗一周內股價跳水19.13%，市值蒸發了240億港元。

為什麼有這麼大的變化呢?併購汪推測，可能是業績預告顯示百麗的業績增長不達投資者預期。而內地市場已出現轉型趨勢，比如線上消費、女鞋市場整體情況不佳等。

從那時起，百麗的市值一路下滑。直到本次交易停牌前，市值為444億港元。

三、私有化之後的猜想：「網路化」還是「分拆」?

3.1 猜想一：女鞋業務「大換血」?

本次交易可是港股史上最大的私有化交易。併購基金進行如此大體量的私有化交易，下一步計劃會是什麼呢?

首先來看看財團成員的結構。

參與私有化的百麗高管於武，為百麗執行董事及體育事業部總裁，主要負責運動業務的市場營銷戰略和全面管理;高管盛放為百麗執行董事及新業務事業部總裁，主要負責鞋類及服裝零售業務營運管理;高瓴資本為善於投資互聯網行業的PE機構，曾投資過京東;鼎暉在百麗上市之前就投資過百麗。

值得注意的是，假設本次私有化完成，百麗創始人家族所持股份將全部變現，也就是說，創始人家族將不再持有百麗股份。

併購汪認為，高瓴資本很值得關注。本次私有化交易完成後，高瓴資本很可能控股百麗。高瓴資本是一家很擅長投資互聯網企業，在互聯網領域很有資源的PE機構。高瓴資本可利用自身資源，協助百麗的女鞋業務「大轉型」，以更適應互聯網時代。

有社群群友指出，百麗的女鞋業務能夠成功，是因為它在百貨商場「一統江湖」的時代大力開發百貨商場渠道。但在電商時代到來后，百麗卻擺脫不掉對百貨商場渠道的依賴，沒能跟上電商時代。

群友的分析有一定道理。其實百麗管理層很早就發現線上消費很重要。百麗也曾推出網上商場，但是最終效果不佳。百麗一位核心高管接受採訪時曾表示「看不懂互聯網消費」。

而且百麗是上市公司。一家上市公司如果想要進行大的戰略調整，是會有一定顧慮的。假設本次私有化交易成功，百麗大可放下顧慮，在併購基金各成員的支持下，大力改造女鞋業務，實現「浴火重生」。

3.2 猜想二：分拆運動服飾業務?

有社群群友向併購汪提出，百麗是一個很適合被拆分出售的公司。

所謂的拆分出售策略，是指併購基金收購一個標的之後，將標的公司的不同業務部分分拆出售，以獲得回報。這一策略的核心在於，標的的分拆出售價值大於現有價值。

併購汪認為，這是有可能的。

現在，運動服飾業務已佔據了百麗的「半壁江山」。但投資者把百麗當成一個整體。就算運動服飾業務發展再好，女鞋業務依然「拖累」了百麗的整體業績。那麼投資者給百麗的估值不會太高，百麗的股價也會低迷。

但假設私有化之後，將兩個業務拆開呢?

很可能獨立出去的服務業務可獲得較高的估值。那麼百麗的分拆價值很可能大幅高於私有化價值531億港元。併購基金參與私有化交易就是有利可圖的。

四、小汪點評

經過上述分析，我們發現，也許私有化之後的百麗更值得期待。這也是為什麼併購基金要私有化百麗。

無論併購基金將來採取什麼退出方式，分拆、IPO、借殼或者是併購，併購基金想獲得好的回報，標的價值提升都是必不可少的。

根據併購汪的推測，併購基金在私有化之後可能採取的投資/管理策略可能有：

(1)改變標的的管理，也就是改造百麗的女鞋業務；

(2)分拆，也就是把服飾業務獨立出去。