茅台or豬價 通脹該看誰？

在PPI大幅回升的同時，近幾月茅台等高端白酒、家電等產品都在漲價，而一直以來主導通脹走勢的豬價卻在下跌，年內通脹到底是「跟著」茅台走還是跟著豬價走？PPI與CPI之間的傳導又是否通暢？通過本研究我們發現，PPI對CPI有傳導，但作用有限。近期的漲價部分來自成本推升，但季節性主導為主，對通脹影響最大的大眾需求並不夠強勁，難以支撐年內通脹大幅上行。

PPI與CPI如何相互影響？食品類價格高度相關。CPI中統計的部分食品是PPI食品類的加工原料，所以對PPI會有傳導，食品類CPI同比和PPI生活資料中的食品類同比走勢高度一致。非食品上下游傳導漸弱。第一，生產資料內部採掘、原材料、加工工業之間的價格傳導非常迅速。第二，生產資料和生活資料價格之間雖有傳導，但相對較弱且有3個月左右的時滯。第三，PPI中非食品類生活資料價格會向CPI中非食品類消費品價格傳導，但考慮到PPI中上遊行業向生活資料的傳導相對較弱，所以預計CPI非食品消費品價格漲幅也將有限。第四，PPI中生產資料價格也會直接向CPI傳導，油價是最典型也是最顯著的例子。

如何看待近期的漲價？近半年尤其是17年以來，下游手機、家電、服務、高檔白酒等終端消費品和服務價格出現了不同程度的上漲。我們認為原因可以歸結為四點：第一，PPI上漲導致的成本回升的確有影響。例如油價上漲導致CPI交通和居住燃料同比分別大幅上升到17.6%和1.6%。其他大宗商品價格飆漲也導致部分日用工業消費品漲價。第二，1-2月漲價也有季節性因素的作用。教育和文化娛樂、生活用品及服務中的家庭服務分項價格均具有明顯的季節性規律。此外，租賃房房租同樣呈季節性特徵，疊加房價上漲以及燃料價格上升因素，居住類價格同比增速逐月提高。第三，制度因素亦有貢獻，主要體現在醫療服務。近年國家醫療改革進度加快，中西藥、醫療服務都在漲價。第四，需求增加也會影響價格，但近期漲價的需求因素並不強。16年地產銷售回升一定程度上帶動了一度負增的空調銷售，但漲價幅度更大的洗衣機的內銷量同比並沒有大幅增加，說明需求不是此番漲價主因。也正因需求不強勁，像電視、服裝這類競爭激烈的行業無法順利漲價。

未來通脹怎麼走？近期漲價影響有限。首先，高端白酒漲價僅是個別現象，總體食品價格3月大幅走低，預計環比下跌2%。其次，家電傢具漲價難抵家庭服務價格回落，因此生活用品及服務對整體通脹的貢獻也不明顯。最後，前兩月的漲價中，居住類、文化娛樂、交通等都有季節性因素，季節因素推動的漲價並不可怕，因為價格有漲就有會回落，且同比來看影響不大。通脹年內壓力不大。第一，PPI會向CPI傳導，但影響總體有限。PPI從上游到下游的價格傳導逐漸減弱，從生活資料的批發價傳導至零售價不僅幅度較小，且存在很大不確定性。第二，從歷史情況來看，需求端才是決定通脹走勢最重要的因素，儘管高端白酒消費在回升，但以豬價為代表的大眾消費需求卻依然低迷。第三，從近期走勢來看，PPI對CPI的推升在非食品類消費品價格中確實有所體現，但食品、服務類價格走勢依然遵循正常的季節性規律。

所以，假定受PPI傳導的推動，非食品類消費品價格環比在季節性波動的基礎上提升0.2%，據此測算的CPI同比走勢是上半年偏低，下半年會逐步走高，但即使高點也遠低於政府3%的目標。而隨著地產調控導致的需求回落，經濟下行壓力增大，PPI也逐漸回落，通脹在年內應該不是太大的問題。