九鼎投資蔡雷：PE是兩棲資本，只要王石「還在」就沒人能收購萬科

人才 資本 科技 價值

蔡雷 五道口金融論壇現場攝

6月4日，「五道口金融論壇」在清華大學隆重開幕，九鼎投資董事長出席並發表精彩演講。

蔡雷現場表示，資本市場金融企業的發展過程中，PE扮演著越來越重要而獨特的作用。PE必須極其深刻、深度地跟實體經濟聯繫在一起。

很多創造財富的故事，背後都有PE。

蔡雷認為，PE是兩棲性、跨界性的資本，這也是PE的價值所在。

如果PE純粹是金融資本，肯定沒法比拼銀行；如果純粹是產業資本，也沒法與很多的實體企業比拼。所以相關的資本運作，一定是跨界的、兩棲的。資金端是金融化，投資端是產業化。

蔡雷總結PE的兩個最基本模式

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第一，美國A模式。與不一樣，PE從誕生的那天，它是一個高度發達的金融體系，加上高度成熟的實體經濟，是以這麼樣的背景發展起來的，當然一開始就是做槓桿收購，就是門口的野蠻人，這是美國模式。

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第二，模式。PE 在20年前剛誕生的時候，跟美國完全不一樣，的環境是快速發展，而且當時的金融體系很不成熟，比如說槓桿收購，沒有，加不了槓桿。尤其是收購企業，好多企業是第一代創業者還在。像萬科，怎麼收購呢？王石還在你收購它幹什麼呢？收購不了，這點跟美國完全不一樣。

PE的四個階段

第一階段——PE導入期；

第二階段——Pre-IPO；

第三階段——產業整合性投資；

第四階段——槓桿收購時代。

蔡雷認為PE正在經歷第三個階段——產業整合性投資。

以下為蔡雷發言實錄：

感謝各位老師，也是各位老師、各位同學、各位校友，因為我也是五道口的學生，大家下午好！很榮幸能夠回到學校跟大家做一些交流。

我今天就不講九鼎了，因為也是公眾公司，信息很充分，講一下行業。私募股權投資就是PE,實際上從全球範圍看，它是一個類金融的另類投資，時間不長，從美國開始也就是幾十年的時間，半個世紀，比起銀行、證券、保險可以算是一個很小的細分門類。但是很有特色，也很重要，在不斷的經濟發展過程中，資本市場金融企業的發展過程中，PE扮演著越來越重要而獨特的作用，背後的故事也很多，美國的門口野蠻人，現在也有，很多創造財富的故事，背後都有PE.

我今天的問題是兩個，就是PE的理論問題和實踐操作，為什麼這麼提？清華人、五道口人一貫講務實、實踐，所以我們得講實踐。同時我們這個實踐也一定是在理論指導下的實踐，理論聯繫實際，或者從實踐中總結一些理論。我們在五道口、清華講，一定是有這麼一個風格，所以我也想講這麼一個內容。

首先講一下理論問題，我今天希望用十分鐘給大家講行業，四個PPT講清楚，兩頁講理論。

剛才說PE在全球的時間都不長，半個世紀左右的時間，就更短了，20年，但是現在我們認為也面臨大量的理論問題，就是如何認識PE.我自己總結，它有一個普遍的問題，就是PE的本質特徵是什麼？我這裡有一個總結，就是兩棲性的。PE從一開始就是跨著金融和產業誕生的，從PE這個詞Private Equity,Private就是融資這一端，剛才韓總講的PE一個是融資，一個是投資，一個是融資端，一個是資產端。融資就是Private,以私募的方式在融資。融了以後怎麼應用呢？投到股權，而不是股票，Equity是股權，沒有上市的企業的股權。很顯然，就必須極其深刻、深度地跟實體經濟聯繫在一起。

基於這個理解，就是全世界的PE,50年前的PE還是現在的PE,都有一個最本質的特徵，一定是跨界，跨著金融和產業，怎麼跨界呢？資金來源端是金融化的或者是泛金融化的。

實際上我們說PE最早是以私募的方式，實際上原來也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股權投資基金，比如說我們有些公募基金，下面也有一些基金公司，也在做直投。比如加了槓桿，私募化還是公募化都已經金融化了。

另外一端這也是PE最有特色的，一定是投的實體企業，而且投的實體企業的股權，不管是狹義的PE還是廣義的PE,VC也是廣義的PE,投的是初創企業，但是一定是股權，一定是跟企業的風險和收益高度匹配的。

這是我認為，如果要理解PE,第一個基本問題就是要理解PE是兩棲性、跨界性的資本，基本上也是PE的價值所在，如果PE純粹是金融資本，肯定沒法比拼銀行，如果純粹是產業資本，也沒法比拼很多實體企業，相關的資本運作，一定是跨界的、兩棲的。資金端是金融化，投資端是產業化。

我認為除了兩棲的普遍規律以外，還有一個特殊規律，這個規律就是PE一定要高度本土化的投資模式。實際上這種本土化的特色也來自於它的兩棲性，PE的資金方面需要金融化，一定是跟業務所在國、機構所在國的金融體系高度相關，而金融體系大家知道是一個高度本土化的領域。同時PE投資的對象是實體企業、實業，而且實業股權，同時這也是高度本土化的一個情況。

比如我們說美國，PE最早誕生於美國。

第一，美國A模式，跟不一樣，PE從誕生的那天，它是一個高度發達的金融體系，加上高度成熟的實體經濟，是以這麼樣的背景發展起來的，當然一開始就是做槓桿收購，就是門口的野蠻人，這是美國模式。

第二，模式，PE 20年前才開始誕生的時候，我們跟美國完全不一樣，我們的環境是快速發展，而且當時很不成熟的金融體系，比如說槓桿收購，沒有，加不了槓桿。尤其是收購企業，好多企業是第一代創業者還在。比如說收購萬科，怎麼收購呢？王石還在你收購它幹什麼呢？收購不了，這是跟美國完全不一樣的。

模式一開始就是基於成長性企業的參股，是這樣的模式，我們叫做C模式，大量企業創業者還健在，股權投資又不能合作，只能參股。

PE第二個特點-本土性

可以說這也是PE的特殊規律。

我今天提出這兩個問題，一個是兩棲性的問題，跨越金融和產業，還有本土化的問題，實際上我們認為，這裡面有大量的理論問題需要研究和理清，這些問題的研究從小的看，比如說最近證監會又出了一些規則，調整股東，比如說PE很多上市公司的股東，這些問題的解決就跟理論問題的深入研究相關。我們前面說了很多，馮總的券商直投，余總的主權基金，還有現在很多地方搞引導基金等等，這些機構如何發展？背後都有大量的需要理論上做一些澄清或者是研究。

但是另外更大我認為我們如果把PE的理論問題得到解決，實際上現在有更大的舞台等著PE機構，也會等著有志於參與PE、進入PE的行業清華五道口的學生們。

第一個問題就是有幾十萬億的國企要改革，這個PE可以發揮重大的作用。

剛才前面講的「一帶一路」。也是上萬億、上十萬億、幾十萬億的投資，資本走出去，PE可以發揮重要的作用。

還有更大的現在在談振興實體經濟，供給側結構性改革，實體企業的產業升級，PE也會發揮重大的作用。

但是這些作用都需要我們理論武裝之下的PE機構來迎接這方面的挑戰，把握這方面的機會。

講到理論，再講一下實踐，跟大家交流一下。

第一，講一下過往20年的PE。有兩個階段，從2000年左右到2013年、2014年的樣子，十幾年的時間，PE經過兩個階段。

第一階段-導入期

第一個階段就是我前面講的典型的模式，做成長性企業的參股，那個階段PE的導入期，主要還是一幫外資機構，也有少量的機構。投資模式就是參股，選優秀的行業龍頭企業、快速成長的行業龍頭企業，當時的PE核心模型我認為是一遍式，就是選擇優秀龍頭企業，特別是蒙牛、伊利、雙匯等等這些企業，成為他的股東，參股這麼一個模式。

第二階段-Pre-IPO

隨著推進，到2009年創業板開始以後，我們成長性模式就要做一些優化，就進入了增加上市因素的成長性投資，就是Pre-IPO，九鼎也是那個階段發展起來的。這個階段本土的PE就發展起來了，包括九鼎在內，這個階段馮總也是最熟悉，因為他在證監會，知道當時有很多擬上市公司就有PE機構介入，目前是一個收穫期，進入了很好的回報期。

這個階段我認為也過去了，以這種模式在做PE，時代已經是俱往矣。

到2013年以後，整個大的外部環境經濟增長方式發生了很大的變化，這個時候就是現在，我重點講一下現在。現在再做PE的話，如果我們再講成長性投資，的經濟高成長期已經過去了，再講上市前的參股投資Pre-IPO已經不是主流了，主流我認為就是進入現在PE的第三個階段，我自己總結，也在很多場合講，叫產業整合性的投資。

核心模式我總結是「1+N」。也很簡單，就是PE幫助產業龍頭整合，通過整合加上N的方式，成為一個區域性的系龍頭，變成龍頭，甚至國際龍頭、至世界龍頭，就是內部有一個「建龍計劃」來支撐這個計劃，叫「1+N」.還有很多行業可以主動去打造這個N,就是通過整合N的方式打造1,這就是現在PE的主流模式。

如果說我們在座的校友們、同學們想深入參與PE,進入這個機構，從事這個業務，我認為現在就是「1+N」,做這個事，如果沒有「1+N」的本事就不要做PE了。

第四階段-槓桿收購

未來的市場我認為也可能逐步走向一個標準的美國模式，就是A模式，可能出現槓桿收購。隨著經濟整體增速進一步下降，這是必然的，金融體系進一步成熟，各種金融手段進一步增加，大量的第一代的創業人退休，很有可能也逐步迎來槓桿收購時代，但是我認為那個是可能五年甚至十年以後的事情，現在還不是主流，主流就是產業整合的模式，我認為是「1+N」的方式整合產業，打造龍頭。

這是我今天用了十分鐘多一點的時間跟大家分享了我自己關於行業方面的思考，以及我們自己的實踐，希望對大家的工作、學習有所幫助。

謝謝大家。

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