金融去槓桿：史上未有之「大監管」的內在邏輯

除了防控系統性風險，此次金融整治的另一個目的，則是疏通貨幣政策的傳導渠道。

文 \ 趙建 青島銀行首席經濟學家 央行觀察專欄作家

來源： 央行觀察

產業去產能的虛擬鏡像，必定是金融去槓桿，這是現代經濟體系典型的宏觀勾稽關係。金融業是一個強監管行業，不同於非金融企業，其槓桿率受到非常規範的硬約束（巴塞爾協議等國際標準），按理說不應該出現槓桿的過度擴張。然而，金融機構的盈利訴求產生了圍繞監管套利的種種金融創新，產生了表外、表表外等不受或不直接受表內監管的影子銀行業務。近半個世紀的金融危機史表明，影子銀行業務的過度擴張往往是發生危機的主要原因之一。

歷史的教訓讓監管當局憂心忡忡，「影子槓桿」成為本輪金融去槓桿的對象。而這些影子槓桿的投向標的，也主要對應著銀監會在表內限制的「兩高一剩」行業。穿透「層巒疊嶂」的交易結構我們會驚訝的發現，影子銀行的投向十之八九投在了政府平台和房地產行業上，傳統的產能過剩行業實際上並不多。這種現象筆者在以前的文章里曾分析過（參考《比資產、資金荒更可怕的是信用荒-2017年投資必須的深度思考之一》），在以抵押資產為信用中樞的商業銀行體系里，資產荒的背後是信用荒，而政府平台和房地產行業能夠最大限度的供給財政和土地信用。這樣，對影子銀行的去槓桿治理，背後意味著對政府平台和房地產等高度資金密集型行業的限制。

歷史的經驗告訴我們的另一件事情是，金融去槓桿是一件非常危險的事情，如同炸彈拆引信，稍有不慎就可能導致系統性風險。好在監管部門具有特有的體制優勢，首先表現在政府對金融機構的控制上，使得監管部門可以通過一些行政的手段，按照自己的方式和節奏去槓桿。另外或許值得慶幸的是，這次金融去槓桿是主動的，影子銀行的野蠻生態還處在一定的可控範圍之內，「惡性細胞」還沒有廣泛擴散。以監管部門為主導的主動去槓桿，總會好於任憑市場瘋狂任性而最終以一種慘烈的崩潰實現自我出清。

從時間結構來看，川普上台和美元加息塵埃落定以來短暫的「風平浪靜」，以及去年下半年以來經濟生產領域顯著的回暖反彈，為監管層提供了極其珍貴的去槓桿「黃金窗口期」。今年第一季度，的GDP增長率超預期的達到6.9%，實體經濟的「安全邊際」顯著增厚，而同時竟然沒有顯著的通脹壓力，人民幣匯率在6.9以下徘徊，距離7的關口也相對較遠，這都為監管進入「收緊周期」創造了幾年一遇的經濟金融環境。

從空間結構來看，央行和銀監會之間、貨幣政策和現場監管之間的組合和配合耐人尋味、值得把玩。首先，央行憑藉央媽最後貸款人的角色，在貨幣市場上控制住流動性，採取市場化加息的策略以提高金融槓桿的成本中樞；同時套上MPA的管理框架，通過廣義信貸和逆周期資本約束等壓住中小銀行影子擴張的衝動。隨之，銀監會展開一系列的現場監管舉措，一個月左右的時間連發近十個通知和意見，對商業銀行公司治理、合規行為、套利行為，甚至創新、交易和考核等進行全面的監管治理。這次「大監管」舉措的力度之大，可能在的金融監管歷史上前所未有。

除了防控系統性風險，此次金融整治的另一個目的，則是疏通貨幣政策的傳導渠道。眾所周知，近一兩年以來，貨幣政策對實體經濟的刺激效應已經衰減到「不經濟」的地步，也就是貨幣信貸拉動GDP的效果非常微小，但付出的潛在系統性風險對價卻越來越高。影子銀行的瘋狂擴張，使金融機構背負越來越重的「脫實向虛」罪名。雖然，無論環節有多少個、嵌套有多少層，最終的基礎資產仍然在實體經濟之中。但是，環節和通道的人為拉長，二級市場的過度投機，質押和代持的多次放大，以及資金在金融領域的扭曲閉環（比如大型國企利用信用優勢，從銀行貸款反過來買金融機構的理財），都可以看作是金融「脫實向虛」的證據。

在這種情況下，央行的貨幣供給都只會停滯在金融市場上形成金融槓桿，卻很難在實體經濟領域形成擴大再生產的貨幣資本。

商業銀行是金融體系的主導，也是貨幣政策的主要傳導渠道，理所當然成為本次金融去槓桿的主要對象。對於一個依然依靠規模來實現利潤擴張的行業，去槓桿下的「縮表」當然是痛苦的，但總比結構失衡下的無序擴張到難以控制的局面要好。 監管當局正在利用這次難得的周期性時間窗口，修補和整固宏觀金融運行體系；商業銀行等金融機構也應該充分利用這一次微觀時間窗口，堅決進行資產負債的結構調整，以便為新的「暴風雨」來臨做好未雨綢繆式的準備。