五年轉型路，潘石屹的反悔與堅守

轉售為租四年後，SOHO業績止跌回升。一路波折轉型，潘石屹有怎樣的反悔與堅守

董文艷 |文

馬克 |編輯

「我最害怕排行榜，只要上榜我就不舒服，就覺得要大禍臨頭。」3月23日在香港舉辦的2016年SOHO有限公司（0410.HK，下稱SOHO）年度業績發布會上，董事長潘石屹如是說。

這句話更像是一種自我解嘲。自從2012年8月宣布公司從銷售型物業轉型為自持型物業，SOHO便幾乎從地產界各類排行榜上消失了。

近兩年來，國內房地產市場日漸火爆，地產商在一二線城市大賺其錢，爭相開展銷售規模競賽。而SOHO遣散了銷售員，持有寫字樓，謀求租金輸血，這些動作讓這家地產公司變得更為另類。

近5年過去，SOHO的租金生意初現甜蜜苗頭。根據2016年度SOHO業績報告，2016年，SOHO實現主營收入約人民幣15.77億元，同比上升58％，毛利潤約人民幣12.42億元，同比上升69％，毛利率達79％；凈利潤約人民幣9.1億元，同比上升69％,凈利潤率57.7％；租金收入約15.11億元，同比上升44％，物業整體出租率則高達96％。

波折與反悔

SOHO轉型的決定是潘石屹與妻子張欣共同作出的，張欣同時是SOHOCEO。在潘石屹的定義里，2012年8月由售轉租模式是SOHO史上第三次轉型。前兩次分別是早年公司從住宅開發轉做商業地產及2007年SOHO赴港上市。

在轉型之前，潘石屹面臨的選擇是，將北京、上海的項目一一散售完畢，套現離開；或者長期租賃，等待租金回報細水長流。他最終選擇了後者，從銷售轉向自持寫字樓，而這背後亦是對北京、上海寫字樓市場的長期看好。

在宣告轉型之前，潘石屹還曾向多家大型基金投資者詢問意見，得到的回應中，支持轉型者較多。除了公司長期發展的戰略考量，持有物業能讓SOHO繳納更少的土地增值稅。根據持有物業的地產商估值情況，一個合理的預測是，轉型也將有助於SOHO股價與凈資產的折讓更低，令估值更高。

然而，未曾料想，2012年8月，在宣布轉型之後的24小時里，SOHO股價便下跌近10％。這讓潘石屹感到出乎意料，一度也開始緊張起來。無論如何，資本市場已經通過股價表明了他們的看空態度。

此後，外界對於公司轉型的擔憂從未消失。「SOHO當初判斷房地產市場會急轉直下，才轉售為租。我認為它錯過了房地產這幾年的大發展，可以說是不進則退。」一位房企高管對《財經》記者評價說。

SOHO主要業績也連年下滑。年報顯示，宣布轉型后，2013年SOHO主營收入146.21億元，2014年這一數字下滑到60.98億元，降幅達58.29％。到2015年主營收入再度下降到僅9.95億元，下降幅度高達84％。

轉型后三年內，SOHO凈利潤也走出了一條下滑曲線。年報顯示，2013年SOHO凈利潤73.88億元，2014年凈利潤下滑到40.8億元，同比下降44.78％，到2015年，這一數字為5.38億元，大幅下降86.82％。

這三年的業績數據滑鐵盧是SOHO的轉型過渡之痛。從銷售模式到經營模式，SOHO正在經歷史上最大的一輪巨變。擺在潘石屹面前最棘手的問題，並非是一夜間要裁撤300餘名銷售人員，而更多是公司經營模式、管理模式上的徹底轉變。

而業績數字的低谷與市場的多變，也讓SOHO的轉型動作一度有反轉跡象。

這表現為重提銷售。在2015年SOHO業績發布會上，潘石屹稱決定抓住北京、上海房價上漲良機，出售旗下相對成熟、出租情況較理想的非核心資產。他改口說，「能賺的錢就賺。」繼以32.97億元拋售SOHO上海世紀廣場等項目后，2016年中期業績發布會上，潘石屹表示將繼續拋售部分資產，比如出售上海三個非核心項目上海虹口SOHO、凌空SOHO、SOHO天山廣場。

如今，潘石屹的銷售之心再度更改。其中，上海虹口SOHO項目本已有一家知名大型公司接盤，雙方協議條款與合同簽署計劃都已談妥，但潘石屹卻在最後一刻反悔，聲稱不賣了，一度讓收購方甚為惱火。

在專註自持型物業的過程中，不論是對投資者還是潘石屹自己而言，最寶貴的仍是時間與耐心。與其說這一次棄售是潘石屹堅定捍衛歷時已久的公司轉型，毋寧說，是公司總體租金收益的提高令他信心加碼。相比2012年，2016年SOHO的物業出租收入增長了逾10倍。年報顯示，到2016年底，SOHO租金收入約15.11億元，同比上升44％，物業整體出租率則高達96％。

更重要的背景是，眼下外匯管制趨緊。潘石屹原想將項目出售，將資金派往境外，但目前已無可能。

「現在錢出不去，我如果還把項目銷售出去，把資產換成人民幣，我的錢還能往哪裡投呢？在資產荒時，我擁有境內的房子比擁有境內的人民幣要好。」對於這次反悔，在2016年業績發布會上，潘石屹如此回應。

Wind數據顯示，2016年，人民幣對美元貶值約6.67％，人民幣貶值趨勢仍在繼續。為規避人民幣貶值的匯率風險，除了堅定持有項目，今年上半年，SOHO還提前償還了14億美元的外幣債務，此舉使得公司外債只佔到所有債務的7％。而償還高利率債務，以人民幣融資替代，借新債還舊債讓SOHO資金成本下降到4.4％，資產負債率低至32％。這些措施將為SOHO深化轉型提供資金安全墊。

在轉型主張下，過去出售個別項目的舉動，讓潘石屹更像是一個機會主義者，他秉承低買高賣的原則。但歸根結底，SOHO堅守自持型物業的主方向並未改變。「君子固窮，小人窮斯濫矣。」潘石屹說。

堅守與拐點

在宣布轉型的第四年，SOHO終於迎來了業績拐點。

年報顯示，2016年，SOHO主營收入結束三年下滑期，同比上升58％到15.77億元，凈利潤同樣止跌反彈，大幅提升69.3％到9.1億元。毛利潤約12.42億元，同比上升69％。

相比銷售型物業，自持型物業成本較低，由售轉租后，SOHO銷售費用一路削減，且租金收入毛利率較物業銷售收入高。這進一步推漲SOHO毛利率至79％，比2015年上升5個百分點。

潘石屹的寫字樓生意主要瞄準北京、上海的優質地段，這樣的聚焦式發展讓SOHO免於2016年整體寫字樓市場的需求走低，將物業整體出租率推漲至96％。而由於大部分樓宇目前均在第一輪租期內，這意味著，一兩年之後，SOHO將可以享受平均15％-25％的租金漲幅紅利。

北京與上海寫字樓的租金紅利為潘石屹堅守轉型增加了底氣。根據戴德梁行寫字樓市場研報，截至2016年四季度，北京甲級寫字樓市場凈租金達每月每平方米387.2元，其中，五大核心商圈甲級寫字樓按建築面積計算的有效凈租金高達每月每平方米409.5元。上海核心商圈甲級寫字樓總體租金也達每月每平方米316.5元。

在出租生意中，SOHO 3Q是2015年SOHO推出的新產品，主打共享辦公空間。到2016年底，SOHO 3Q平均出租率達85％。租戶群涉及互聯網和高科技公司，比如Airbnb、新浪、小紅書、首汽集團等。

租戶的持續型需求催生了聯合辦公產業。根據仲量聯行研究報告，在全球範圍內，聯合辦公空間內的租戶數量正在快速增長，預計到2020年將達到380萬。2015年以後，聯合辦公空間規模也開始加速增長。

市面上，與SOHO3Q業務模式類似的同行有WeWork與優客工場。如今WeWork估值約170億美元，並已正式進軍。優客工場則已將觸角伸至美國、新加坡、以色列，儘管拓展方向不同，SOHO3Q同樣被認為潛力巨大。

作為自持型商業物業的一個產品形態，SOHO3Q將物業管理進一步提到重要位置，尤其是面對新型服務對象時。潘石屹認為，互聯網公司的人都很玩命，老不下班，晚上10點、11點還不下班。正因為如此，過去一年，SOHO將精力更多花費在確保這類企業在辦公樓內的手機、互聯網信號暢通，以及夜間設備供應等。

不同於較多房企同行轉向房地產外領域，在業績發布會上，潘石屹稱，SOHO是一家房地產公司，積累下來的經驗仍在房地產領域，沒有進軍其他行業的計劃。

而房地產公司的發展目前仍與規模拓展緊密掛鉤。上述業內人士認為，SOHO如果不繼續拓展業務，僅靠收租，儘管未來會吃喝不愁，但也沒有更多發展空間。易居執行總裁丁祖昱向《財經》記者表示，SOHO要進一步發展，就必須在一線城市繼續併購商辦物業。

在這條轉型路上，SOHO還需證明更多。早年，在潘石屹宣布公司轉型時，曾放言五年後，租金年收入將超過40億元。如今時限已近，目標仍遠，對此SOHO歸因於中途出售過數個項目，公司順應市場而做了調整。潘石屹亦稱，「計劃是計劃，市場是市場。」