流動性短期改善，緊縮壓力暫延後——海通宏觀債券每周交流與思考第224期（姜超、周霞、顧瀟嘯）

流動性短期改善，緊縮壓力暫延後——海通宏觀每周交流與思考第224期（姜超、顧瀟嘯）

上周美股繼續走高，歐日股市回落，韓印港等新興股市普遍回落，黃金石油下跌，金屬價格漲跌互現，國內股跌債漲。

美國6月如期加息。上周美聯儲再次宣布加息，將聯邦基金利率區間上調至1-1.25%。今年以來的美國經濟數據不佳，市場預期美聯儲或下調經濟以及長期利率預期。但美聯儲表示當前經濟只是短期下滑，對未來美國經濟仍充滿信心，並上調了經濟增速預測，維持今年、明年以及後年各三次加息預測不變。同時還公布了未來的縮表計劃，初期將減少每月債券購買100億美元，直至每月縮減500億美元。美聯儲的加息聲明偏鷹派，而美元指數也止跌反彈，美國10年期國債利率也停止下降。

央行維持利率不變。在今年3月份美國加息之後，央行隨即跟隨上調了公開市場操作利率。而上周央行維持公開市場操作利率不變，未再跟隨美聯儲加息。3月份時人民幣貶值預期強烈，為了穩定人民幣匯率，國內利率存在上調壓力。而4月以來美元大幅走弱，人民幣由貶轉升，也使得國內利率得以和美國短期脫鉤。

流動性短期改善。上周流動性短期改善，一方面的得益於公開市場傳遞的利率穩定預期，另一方面得益於央行近期持續的貨幣投放，截止上周五央行累計凈投放貨幣已超4000億。而得益於央行貨幣市場維穩，上周同業存單淨髮行飆升至5190億，創下年內新高，這意味著商業銀行流動性也有明顯改善。

緊縮壓力暫延後。但是從央行6月份的操作來看，流動性並非趨勢性改善，因為在其投放的4000多億貨幣中，中長期工具MLF凈投放僅667億，其他均是28天以內逆回購等短期工具，後者將在7月份到期，這意味著7月份流動性收緊壓力或捲土重來。

央行今年未擴表。央行5月資產負債表顯示，其5月末總資產為34.25萬億，比4月略增加1200億，但比16年末的34.37萬億仍降低1200億，這意味著今年以來央行都未再擴表，而去年同期央行總資產比15年末增加1.2萬億，相比之下今年央行貨幣投放整體非常保守克制。

資金偏緊格局未變。央行公布5月末銀行準備金總額為23.7萬億，與4月基本持平，比3月下降2000億，這意味著5月末超儲率比3月末的1.3%又有下降，我們估計已降至1.1%，這意味著即便考慮6月份央行投放4000億貨幣后，超儲率有所改善，但大概率還在1.5%以下的低位。

金融去槓桿未結束。6月份由於恰逢MPA年中考核，而且疊加美國加息衝擊，為了防止流動性衝擊過度，央行提前投放大量貨幣，這也使得6月份流動性沒那麼緊。但我們也看到，央行貨幣稍有放鬆，銀行同業存單隨即井噴至歷史新高，金融加槓桿又再度捲土重來，這反過來也意味著金融去槓桿未結束，在6月季末衝擊結束以後，7月的流動性或許也沒那麼松。

一、經濟：緩中趨降

1）發電增速反彈。6月上旬發電耗煤同比增速反彈至15%，6月中旬前6天增速降至11.7%，均略高於5月11%的增速。

2）下游依舊低迷。6月上旬主要58城市地產銷量增速降幅收窄至-8.9%，但6月中旬前6天增速降至-24.2%。6月第一周乘聯會乘用車批發、零售同比增速分別為10%、-2%，零售增速依舊低迷。

3）經濟緩中趨降。5月經濟緩中趨降，三駕馬車中，外需小幅改善，內需中消費保持穩定，投資增速明顯回落，而工業增速趨緩。6月以來，下游地產、乘用車需求仍偏弱，但發電耗煤增速小幅回升。需求、生產好壞參半局面再現，意味著短期經濟不會失速下滑，而將緩慢回落。

二、物價：通脹短期穩定

1）食品小幅下跌。上周菜價止跌，但豬價、雞價繼續回落，食品價格環比下跌-0.1%。

2）CPI仍處低位。6月以來商務部、統計局食品價格環比跌幅分別為-1.8%、-0.6%，預測6月CPI食品價格環比下跌-0.8%，6月CPI穩定在1.6%。

3）PPI穩步回落。6月以來油價回落，煤價、鋼價小幅反彈，截止目前港口期貨生資價格環比下降-0.2%，預測6月PPI環降-0.2%，6月PPI穩定在5.5%。

4）通脹短期穩定。5月CPI反彈至1.5%，PPI下降至5.5%，6月以來食品價格繼續下跌，工業品價格漲少跌多，但由於去年同期基數效應較低，我們預測6、7月通脹短期保持穩定。

三、流動性：央行連續投放，緊縮壓力延後

1）利率小幅回落。上周美聯儲再度加息，但央行維持公開市場操作利率不變。上周R007均值下行4BP至3.32%，R001均值下行1BP至2.89%，貨幣利率小幅回落。

2）央行連續投放。上周央行操作逆回購6200億，逆回購到期回籠2100億， MLF到期回籠2070億，國庫定存到期回籠600億，央行整周凈投放1430億，央行連續三周凈投放貨幣。

3）匯率小幅走弱。上周美元指數震蕩，人民幣兌美元小幅下跌，在岸和離岸人民幣匯率均跌至6.81。

4）緊縮壓力延後。近期央行未跟隨美聯儲提高利率，且在公開市場持續投放貨幣，流動性短期改善，但展望3季度，貨幣緊縮預期仍未消除。一則5月份數據顯示央行總資產僅增加1200億，相比去年末仍下降1200億，央行今年以來總體縮表。二則從5月份銀行體系來看，我們估算超儲率繼續降至1.1%的新低，流動性偏緊格局未變。三是6月以來央行凈投放貨幣余超4000億，但其中長期工具MLF凈投放僅667億，其他均是28天以內逆回購等短期工具，後者將在7月份到期，這意味著7月份流動性收緊壓力或捲土重來。

四、政策：上海國企混改提速

1）上海國企混改提速。6月15日，上海市國資委發布了《關於地方國有控股混合所有制企業開展第一批員工持股試點的通知》，公布了第一批試點名單共4家企業。

2）「一帶一路」PPP。國家發改委財金司副司長陳洪宛17日在「基礎設施建設投融資國際研討會」上表示，隨著「一帶一路」的推進，預計下一個五年計劃「一帶一路」PPP投資或超20萬億元。

五、海外：美聯儲如期加息，公布縮表計劃

1）美聯儲如期加息，公布縮表計劃。美聯儲6月議息會議如期加息25BP，之前美聯儲與市場已經進行了充分溝通，所以這次加息本身並沒有令市場「意外」。同時，美聯儲上調經濟增速預測，下調通脹和失業率預測。美聯儲官員們仍舊預測年內還有1次加息，明年還有3次加息。美聯儲還公布了年內縮表的計劃，指出縮表將以減少到期本金再投資的方式進行，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；之後每季度增加一次，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。

2）美國5月通脹消費走弱。美國5月CPI與核心CPI雙雙低於預期。美國5月CPI環比-0.1%，同比1.9%；5月核心CPI環比0.1%，同比1.7%，均低於前值。而美國5月零售銷售環比-0.3%，創下16個月最大跌幅，源於汽車消費和自主性支出下滑，這將影響美國二季度經濟增速。

3）英國央行投票結果鷹派。上周四英國央行的議息會議，比過去10年的任何時候都接近加息，目前由8人組成的貨幣政策委員會以5-3的投票結果將利率維持在0.25%不變，顯示出英國央行進一步注意到通脹壓力正主導著英國經濟。

4）日本央行拒絕退出寬鬆。日本央行行長黑田東彥上周五召開新聞發布會，表示日本經濟已經轉向溫和擴張，為了維持實現2%通脹目標的動能，將在需要時調整貨幣政策。他表示，現在就拿出特定的退出計劃還不合適，很難就退出刺激政策產生的影響進行評估。

資金短期改善，債市短期反彈——海通債券每周交流與思考第224期（姜超、周霞）

上周債市走好，國債利率平均下行6bp，AAA級企業債利率平均下行10bp，AA級企債和城投債利率平均下行15bp，轉債上漲0.38%。

資金短期改善。近期理財收益率、跨月同業存單、SHIBOR利率不斷攀升，意味著在金融去槓桿過程中，資金面仍將面臨結構性緊張局面。但央行加大跨節資金投放，央媒不斷釋放穩定流動性預期的信號，強調政策要兼顧短期流動性穩定和長期去槓桿防風險的目標，短期資金將穩健中性，不緊不松。我們維持R007中樞在3.3%的判斷。

債市短期反彈。美聯儲加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，國內6月經濟穩中趨緩，融資結構表外表內化，去槓桿下緊信用對經濟影響仍需觀察，近期收益率曲線倒掛表明基本面回落已被充分預期。短端利率高位主要是對政策偏緊的預期，從這次央行沒有跟隨美聯儲抬高利率可以推斷，短期政策利率再上調概率較低，後續債券短端利率或高位回落，曲線形態將得以修復。得益於央行持續貨幣投放，債市短期反彈，但銀行調整資產負債表仍在進行中，債市震蕩趨勢未變，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

信用拐點未到。近期債市反彈，信用債收益率全面下行，發行量也有所提升，但我們認為信用債市場拐點仍需等待。一是金融去槓桿對信用債而言是慢變數，廣義基金收縮，信用債調整時間和空間都會較利率債更甚；二是經濟下行壓力上升且融資環境趨緊，下半年信用風險趨升。

一、貨幣利率：資金短期改善

1）資金利率小幅回落。上周央行逆回購6200億，逆回購到期2100億，國庫現金定存到期600億，MLF到期2070億，公開市場凈投放1430億，資金利率小幅回落，R007均值下行4BP至3.32%，R001均值下行1BP至2.89%。

2）美聯儲加息國內未跟進。美聯儲6月如期加息，仍預測年內還有1次加息，明年還有3次加息，同時公布了年內縮表的計劃，指出縮表將以減少到期本金再投資的方式進行。國內央行並未像3月一樣跟進上調逆回購利率，主要基於幾點考慮：中美利差已顯著擴大，人民幣兌美元近期也處於升值過程中，資金外流壓力並不大；國內經濟下行壓力漸增，通脹低迷，基本面不支持央行持續收緊政策；半年末考核來臨，資金面波動壓力加大，政策仍將以穩為主。

3）資金面短期改善。近期理財收益率、跨月同業存單、SHIBOR利率不斷攀升，意味著在金融去槓桿過程中，資金面仍將面臨結構性緊張局面。但央行加大跨節資金投放，央媒不斷釋放穩定流動性預期的信號，強調政策要兼顧短期流動性穩定和長期去槓桿防風險的目標，短期資金將穩健中性，不緊不松。我們維持R007中樞在3.3%的判斷。

二、利率債：債市短期反彈

1）收益率曲線倒掛。央媒表態維穩資金面，疊加美聯儲加息預期逐步兌現，監管也處於間歇期，交易盤帶動債市反彈，收益率曲線倒掛。具體來看，1年期國債下行6bp至3.6%，10年期國債下行6BP至3.57%；1年期國開債下行8bp至4.18%，10年期國開債下行10bp至4.23%。

2）供給增加，招標轉好。上周政金債中標利率低於二級市場，國債中標利率大多高於二級市場，認購倍數轉好。周五財政部發行30年期固息債，中標利率高於二級市場8BP，認購倍數為1.57。上周記賬式國債發行1088.9億，政策性金融債發行585億，地方政府債發行2244億，利率債共發行3918億，較前一周小幅上升629億。同業存單的發行量則繼續大幅攀升，上周發行7696億，凈融資額達到5191億。

3）緊信用對經濟影響逐漸顯現。5月外需小幅改善，消費穩定，投資受基建和地產拖累，增速明顯回落，創年內新低。預計在工業企業收入、利潤增速雙雙下滑的背景下，製造業投資增速反彈動力不足，基建受制於財政收入增長，前期地產銷售對地產投資的帶動效應正在減弱，投資仍有繼續下行風險。5月融資依舊多增，但多為表內貸款，表外非標和債券融資進一步走弱。M2增速大降，主要在於同業投資及影子銀行業務收縮，金融去槓桿正在從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經濟下行的風險也將顯著增加。

4）債市短期反彈。美聯儲加息靴子落地，博弈海外因素告一段落，國內6月經濟穩中趨緩，融資結構表外表內化，去槓桿下緊信用對經濟影響仍需觀察，近期收益率曲線倒掛表明基本面回落已被充分預期。短端利率高位主要是對政策偏緊的預期，從這次央行沒有跟隨美聯儲抬高利率可以推斷，短期政策利率再上調概率較低，後續債券短端利率或高位回落，曲線形態將得以修復。得益於央行持續貨幣投放，債市短期反彈，但銀行調整資產負債表仍在進行中，債市震蕩趨勢未變，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。

三、信用債：拐點未到，防守為上

1）上周信用債上漲。上周信用債跟隨利率債上漲，AAA級企業債收益率平均下行10BP，AA級企業債、城投債收益率平均下行15BP。

2）證監會助推地方融資規範化。近日各地證監局要求轄區內機構自查2015年以來的資管計劃，是否涉及違法違規參與地方政府舉債事項。本次地方政府融資收緊不同於以往的一點是，除了規範資金需求方，也對資金供給方，即金融機構進行規範，且監管協調明顯加強，地方政府融資規範化將是大勢所趨。

3）海外發債監管趨嚴。上周國家發改委對五家企業境外發債事項發出風險提示，指出其未按規定事前備案。國內地產調控以來地產融資渠道全面收緊，房企海外發債量大增，但發改委二季度以來已逐漸收緊海外債發行，未來將加劇房企流動性壓力。

4）信用債拐點遠未到來。近期債市反彈，信用債收益率全面下行，發行量也有所提升，但我們認為信用債市場拐點仍需等待。一是金融去槓桿對信用債而言是慢變數，廣義基金收縮，信用債調整時間和空間都會較利率債更甚；二是經濟下行壓力上升且融資環境趨緊，下半年信用風險趨升。

四、可轉債：告別白雲，迎來廣汽

1）轉債繼續上漲。上周中證轉債指數上漲0.38%、連續第三周收漲，隨著白雲摘牌、歌爾臨近贖回日，轉債市場成交量繼續下滑；同期滬深300指數下跌，中小板指數和創業板指數均上漲，債市上漲。個券漲多跌少，表現繼續優於正股，漲幅前5名分別是順昌（+5.29%）、國貿（+3.81%）、廣汽（+2.88%）、汽模（+2.83%）和永東（+1.85%）。

2）受理個數明顯增加。5月以來證監會轉債受理個數明顯增加，股東大會到證監會受理間隔天數縮短。上周水晶光電（12億）、長江證券（50億）、安控科技（2.2億）和眾信旅遊（7億）轉債申請已獲受理，江陰銀行轉債（20億）已獲銀監會核准。另外，深交所就可轉債業務實施細則公開徵求意見，我們依舊建議關注新券打新機會和上市后擇優配置機會。

3）告別白雲，迎來廣汽。白雲轉債於13日摘牌，完成了提前贖回。4月中旬以來我們建議關注廣汽轉債的波段交易和博弈提前贖回機會，而上周三至五廣汽轉債平價曾觸及130元。一般而言轉債接近強贖價格時，發行人有動力促轉股，使得轉債滿足贖回條件，廣汽是否能接棒白雲歌爾成為下一個提前贖回的轉債，值得關注。受益於自主合資齊發力，公司銷量增速繼續在行業中保持領先，轉債流動性好、估值低，風險點在於「大轉債小股票」，若觸發贖回稀釋率較高。