收益率區間上移 關注期債跨品種套利機會

核心提示：對於期債市場的分析，需要更加關注曲線和利差的變化情況，多角度、多策略去覆蓋。總體而言，我們對於債市收益率上移、區間波動的格局預判未改。在期債市場逢高拋空的主基調之下，建議重點關注收益率曲線利差和期債跨品種套利的操作機會。

自十年期國債收益率在2月6日觸及3.5%下方之後，收益率持續下行。央行貨幣政策平穩對衝到期壓力的動作給債券收益率沖高回落帶來支撐。與此同時，期債價格也從底部反彈。從央行的貨幣政策角度判斷，穩健中性的貨幣政策基調未改，去槓桿和供給側改革進程的加快將使得政策層面更加註重價、量的配合。雖然當前十年期國債收益率已然降低至3.28%附近，但下方空間已經收窄，短期以振蕩思路對待。

貨幣政策穩健中性，收益率區間上移

春節前後，央行的貨幣政策調控節奏表現為:節前提升MLF利率，同時利用定向降准增加貨幣資金供給量應對季節性資金壓力；節后提升逆回購和SLF利率，同時加大逆回購操作應對資金到期壓力。對於不符合MPA考核的機構，在SLF利率發放上將資金成本提高100個基點。

由節前至節后央行貨幣政策運用我們可以看出，央行穩健中性的貨幣政策基調將是今年的市場主題，同時在價、量上的運用、結合MPA的考核共同對債市去槓桿加碼，助力供給側改革和經濟結構調整。上周五公布的第四季度貨幣政策執行報告也進一步表明在穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的平衡是政策調控的重點，流動性在穩而不在多。這進一步貼合我們之前對於今年債市主基調的邏輯判斷——貨幣政策的邊際收緊將帶來收益率的上移。因此，收益率水平上移、區間波動的振蕩格局將是比較清晰的。

對於2017年十年期國債收益率波動區間，我們認為區間中樞仍將圍繞在2.8%—3.5%。在資金壓力異常緊張時段，中樞上沿更易被打破，但配置需求的存在使得我們對於上沿突破后的空間持相對謹慎態度。比如在三月MPA考核臨近的時間關口，收益率上沿突破至3.6%的可能性存在，但持續大幅上升暫不具備基本面的支持。

對於期債市場來講，雖然自2月6日開始十年期國債收益率已由高點的3.5%附近跌至最新的3.28%，期債市場也持續了兩周的小幅反彈，但是整體區間振蕩的格局依舊。更為重要的是，基於一季度末的資金壓力預期，當前的反彈為後續逢高拋空策略提供了空間。

曲線套利空間打開，持續關注

上述分析中我們已經給出了債券收益率區間波動、期債市場逢高拋空的節奏思路。但是在債券收益率的波動中，我們還需要重點關注曲線之間的操作機會。我們的跟蹤指標顯示，10—1年期國債收益率利差40—70bp的波動中樞在去年的行情演繹中表現較好。今年我們依然重點推薦圍繞現券利差的期債市場跨品種套利機會。尤其是在今年收益率波動加劇的現實狀況中，曲線利差的變化也將更為頻繁。

從主基調上來講，我們主推的是曲線陡峭的操作機會。但是在曲線利差上沿附近，或者資金環境壓力稍有緩解時可以關注曲線短期走平的機會。如我們在近兩周推薦的期債市場買T拋TF的曲線短期平坦化套利操作近期已經開始兌現，10—1年期利差已經由70bp下降至52bp，TF1706—T1706價差也已經由4元以上降低至3.25元附近，短期參與機會明顯。本周央行公開市場到期規模僅有3150億元，從周一央行繼續公開市場凈投放1000億元的操作來講，本周至下周初市場資金情況將整體平穩偏松。這給曲線短期進一步走平提供可能，本周TF—T價差或有加速回落可能。3月之後，基本面變化或將使得反向的陡峭化套利機會又出現可能。

綜上，對於期債市場的分析，需要更加關注曲線和利差的變化情況，多角度、多策略去覆蓋。總體而言，我們對於債市收益率上移、區間波動的格局預判未改。在期債市場逢高拋空的主基調之下，建議重點關注收益率曲線利差和期債跨品種套利的操作機會。(中信期貨)