長期利率依然非常非常低 導致信心折扣

[ 編者按：非常有趣，一直沒有找到特納勛爵演講的速記全文，只能根據本人在現場的記憶，加之他的口音和速度等因素，可能掛一漏萬，向讀者致歉]

6月3日，英國金融局原主席特納勛爵（Adair Lord Turner）在「2017清華五道口全球金融論壇」上表示，「一帶一路」無論是在實體經濟還是金融層面，都對益處良多。

「的儲蓄率很高，它們都在尋找投資機會，而私有部門的投資需求在下降，在這種環境下，『一帶一路』恰好在宏觀經濟上提供了契機。」特納勛爵表示，就實體經濟而言，「一帶一路」可以促進能源、交通領域的基礎設施建設，而這些設施可以反過來支持經濟增長，開發新貿易路線。

但對於通過「一帶一路」化解過剩產能，特納勛爵表示持謹慎態度。他認為，的鋼鐵、水泥過剩產能體量過於龐大，難以通過「一帶一路」的基礎設施建設加以抵消。

在金融層面而言，特納勛爵認為，可以通過「一帶一路」，將剩餘儲蓄轉變成為對外直接投資，而不僅僅是購買看似安全的美國國債。

特納勛爵表示，國有經濟與市場經濟相結合的體制，使在投資基礎設施上享有非常獨特的優勢地位。「基礎設施項目都是長線投資，比如新型城鎮化建設、交通路線投資，它們需要公有部門和私有部門共同投資，不能完全交給私有部門。」特納勛爵說。

英國金融局原主席Adair Lord Turner（特納勛爵）說道：「一年前，幾乎所有的全球經濟預期展望都顯得低迷、悲觀，而IMF是一個中期的預期，2011年10月份到2016年10月份，每一次IMF都會下調經濟展望的預期，尤其是對發達經濟體的增長預期。去年年終的時候，我們上調了經濟預測，包括的經濟預測也上調了，所以人們對未來全球經濟增長的信心方面有所提升，但是我還是要強調，有些東西並沒有發生改變，尤其是現在的長期利率依然非常非常低。」

他表示，英國是第一個在1980年代便發行了與英鎊匯率進行指數掛鉤的債券國家。所以通過這個債券收益率的曲線展示出來的就是，在過去幾年，長期的利率呈下行趨勢，不僅僅是在2008年的金融危機之後這段時間，而是在過去數十年都是長期利率水平下行。

現在瑞士發行了長達50年的長期債券，也就是你給瑞士政府1000瑞郎，回報就是50年之後實際的利率能夠達到800瑞郎。這並沒有特別的吸引力，因為長期利率現在處於負值甚至是下行的狀態。

關於為什麼世界上會出現這種長期利率如此低迷的情況，Adair Lord Turner認為是債台高築的問題。在發達經濟體當中，從1950年到2007年的私人國內債務水平，個人債務佔GDP的水平從1950年的50%增長到了2007年的150%以上，在過去的57年當中，個人負債佔GDP的水平是逐年上升的。而個人負債債台高築，必定會造成危機，一旦危機發生之後，債務不會消失，反而會隨著經濟體而繼續積累下去，這會影響到所有的貨幣政策槓桿。

國際清算銀行數據顯示，發達國家在2007年、2008年以來，私營部門的債務水平有所下降，但是與此相抵消的是公共部門的債務佔GDP的比例不斷攀升。同時，全世界債務水平增長得非常快，尤其是發達國家的債務水平有所放緩，但是新興市場的債務水平是不斷地飆升，尤其是在，總債務佔GDP的比例不斷飆升，這並不是一個巧合，是有因果關係的。

他表示，全球經濟在2008年之前積累了過高的債務，導致了美國和其他國家在2008年到2010年的金融危機和經濟衰退，而為了解決經濟衰退，必須要推動信貸的蓬勃發展，才能夠拉動經濟增長，儘管對美國的出口是不斷地在下滑。

這樣的環境下，問題不會消失，這個問題只是在經濟體內部不斷從一個部門轉移到另外一個部門。所以在這種情況下，很難用一些傳統經典的貨幣政策工具來拉動經濟的發展。隨著債務水平的上升，很多國家實施貨幣緊縮政策，公共支出卻不斷上升，日本就是典型案例（下圖），所以在利率非常低的時候貨幣政策是無效的，所以我們現在的選擇就是，要麼長期比較低的經濟增長，低通脹，而且債務負擔永遠都不會減少。要麼是像在希臘一樣，直接是沖銷掉債務，或者是像義大利一樣。

在全球經濟體制下，這種大規模的債務是沒有辦法直接把它沖銷掉，如果沖銷掉，也會導致通脹。而且現在利率水平如此低，如果利率水平接近0%的話，那麼債務是會不斷減少的，但是這會導致新的債務出現，我們就永遠擺脫不了債務的包袱了。

他還說道：「在任何一定的利率水平之下，你如果想要儲蓄更高、利率更低，這個時候利率必須要下調、減息，才能夠調整儲蓄和投資之間的平衡，任何的調整如果是利率來拉動的，會影響全球的儲蓄率，或者是會影響全球的投資率。」

事實上，儲蓄率和投資率之間是不平衡的。發達國家投資佔GDP的比例在過去30年是下滑的曲線。這個趨勢不管是不是有短期的因素，都具有深層次、結構性的影響。這樣的一個環境中，對於基礎設施的投資變得越來越重要，而「一帶一路」戰略在宏觀經濟上就此而言是重要的。

他表示，的GDP負債率有大幅度的上升，這是總的信貸水平對於非金融行業的比重GDP當中的增加，從2005年到2016年不斷上升，的GDP負債率不斷上升，的投資率和儲蓄率在2004年和2007年達到了一個高峰，2005年的時候GDP投資率已經到了4%，2007年有一個牛市，這個比例上升到了48%，然後就開始下降了，但是儲蓄此後仍然是在上升的。他提出一個問題：債台高築（Debt Overhang）是否不可避免且是一個選擇？

他認為，國內的投資率從現在開始會穩步下降。一方面是因為在私有部門當中，投資的成本越來越低，在價值鏈上會越走越高，機器人、自動化的成本會越來越低，會按照自己的需要建造足夠多的高鐵。但是最終總有一天，所有的高鐵都建設到位了，高鐵的投資也會下降。他又提出了另外一個問題：在當今IT密集經濟的框架內，是否存在高高新技術投資和基建投資的自平衡的變化？

在這樣的環境中，「一帶一路」恰好發揮了一個宏觀經濟上的必須的作用。「一帶一路」戰略對於實體經濟和金融經濟產生的影響，就實體經濟而言，「一帶一路」在構建一系列的能源和交通設施的基礎設施支持增長新的貿易路線和供應鏈，這是供應方的效應。

另一方面，的鋼鐵和水泥產能是過剩的量非常大，可以通過交通基礎設施的發展，開通一些新的貿易路線，將它去產能。

他強調，的開發銀行以及國有經濟和市場經濟之間的混合，使得能夠在全世界處在一個非常獨特的優勢地位，來對基礎設施進行投資。

而隨著川普推出《巴黎氣候變化協定》，「一帶一路」當中的綠色成分會變得更大。在「一帶一路」推動基礎設施的過程當中，這樣的基礎設施必須要對環境負責任，這樣能夠減少碳排放。碳排放是一個非常重要且需要解決的問題，不光需要基礎設施，更多的是需要綠色基礎設施。

對於來說，既有一個巨大的機會，也有一個巨大的責任，來在一個關鍵的全球挑戰上發揮重要的作用，在這個全球挑戰上，令人遺撼的是，美國總統已經決定退出，走向了錯誤的道路。