【私家書齋】《21世紀資本論》與價值投資

丁家烜/文

幾天前，NBA總決賽決出勝負，最終號稱這個星球最好的籃球運動員詹姆斯率領的騎士隊不敵「四巨頭」組成的勇士隊。一個有意思的現象是，「四巨頭」中有兩位超級明星可以算是「球二代」：庫里和湯普森的父親之前都是NBA的知名球員。

往遠了說，科比和姚明等等也算是「球二代」。在足壇中也不乏這樣的例子。我的意思並不是說球星的孩子肯定是球星，球星後輩不成器的例子也比比皆是。我想說的是，可能從概率上，「球二代」成才的機會要大得多。

「拼爹」的話題極為敏感，也特別容易引起爭議。因此，現在要介紹的，由法國經濟學家、巴黎經濟學院教授托馬斯·皮凱蒂撰寫的《21世紀資本論》長期雄踞暢銷書排行榜首也就不足為奇了。這本書討論的恰恰是「拼爹資本主義」的話題。

21世紀資本論

《21世紀資本論》這本書的部頭大得有些嚇人，但其中的邏輯並不複雜。作者用了大量的篇幅，擺出了很多的數據，來說明長期內宏觀而言社會財富分配的一些觀點。這個視角本身就夠獨特，其邏輯因此也相當具有啟發性。我試著摘錄作者的一些觀點如下。

上世紀50年代之後，經濟學界逐漸認同庫茲涅茨曲線，即隨著經濟增長，收入不平等的程度會先升后降，呈現倒U型。

但作者認為，在20世紀上半葉，歐美髮達國家的資本/收入比確實出現了急劇下降，但並不能得出庫茲涅茨曲線那樣的結論。因為數據表明，19世紀以前，資本/收入比很高，但在20世紀上半葉的下滑之後，20世紀後半葉又出現回升。

如今資本/收入比幾乎已經回到了19世紀的水平，並有可能進一步提高。也就是說，從更長期的角度來看，21世紀的不平等程度可能趕上甚至超過19世紀。

而作者認為，導致收入不平等加劇的主要原因是：從長期來看，資本的收益率大於經濟增長率，即r>g。這是從過去的數據統計上得出的結論。

那麼資本收益率為什麼能夠大於經濟增長率呢？或者說，經濟增長率下降的時候，資本收益率為什麼能夠下降得比較慢呢？皮凱蒂認為，資本和勞動存在替代關係，但因為資本和勞動的替代彈性大於1，資本的收益下降的速度比較慢。通俗的理解，因為技術進步和全球化等原因，資本有更多的選擇，因此在「切蛋糕」的過程中能佔到便宜。

進一步說，資本和勞動內部也不是鐵板一塊，而是存在很大的分化，從數據上可以推論，大資本的收益率會高於小資本，高端勞動（比如超級經理人、文體明星等）的收入會遠高於普通勞動。結果就是富者愈富，財富不斷集中。

考慮到21世紀比較悲觀的全球經濟前景，貧富分化會加劇，從而可能陷入「超級拼爹資本主義」，甚至導致20世紀初那樣的動蕩和世界大戰。市場本身無法自動解決這一問題，作者的建議是加強國際合作，徵收累進的財產稅。

如果用一句話來概括本書的要義，那就是：資本主義存在隱蔽的但系統性的不公平。

大資本回報率高的原因

前面已經說到，該書以數據統計見長，一些邏輯推理不是特別充分。這其中最為關鍵的問題是，為什麼資本尤其是大資本在長期內，能夠維持較高的回報率？作者的分析比較簡陋，主要兩點：一是投資收益存在「規模效應」，二是投資需要耐心。這兩個方面，大資本都有優勢。

上述問題是該書受到質疑較多的地方。因為可以很容易地舉出很多反例。比如，對規模效應而言，大資本被割韭菜的例子比比皆是，在次貸危機中，華爾街的五大投行不都處於風雨飄搖嗎？而從長期來看，俗語有云「富不過三代」，資本的回報率歸於平庸的例子也多如牛毛。

個人認為，關於資本回報率較高的原因，有幾點需要強調：

一是某些資本確實具有一定的優勢。除了規模效應和長期優勢外，大資本的優勢還可以舉出很多。用籃球來打比方，先發優勢：從網路上的視頻可以看到，詹姆斯的兒子在兩三歲時就開始進行很好的籃球訓練；配套優勢：等他稍大一些，就可以得到專業籃球教練團隊的針對性訓練，同樣的訓練時間，訓練效率和普通孩子當然不可同日而語。嚴格地說，大資本和小資本的區分並不完全準確，準確地應該區分為優勢資本和劣勢資本。某些資本總是具有某些優勢，能夠獲得較高的回報。

其次，資本的優勢是在概率意義上起作用。還是用籃球來打比方，從概率上說，詹姆斯的兒子很可能比一般的孩子籃球天賦要高。有人會說，有天賦可以成為優秀球員，但未必能成為頂級球員。此話不假，問題是不僅是詹姆斯，韋德、保羅等等一眾球員都熱衷於開發孩子的籃球潛能，未來他們的孩子中出現超級巨星的概率則相當高。回到資本回報的問題上，優勢資本投資取得成功並獲取高回報在個體上未必是必然，但從總體的概率上可能是必然。自然而然的，概率性的優勢在短期內未必顯著，但在長期內可能會異常驚人。

再次，至少部分資本在長期內能夠抗拒均值回歸。從日常感受來說，「三十年河東，三十年河西」，資本的優勢和劣勢是相互轉換的，從統計上說，存在均值回歸的力量，就像上帝特意要把這個世界搞得公平一點。但個人認為，確實存在一些優勢資本能夠逆天而行，長期取得超越平均的資本回報率。有人會說，那是靠運氣，就像中彩票一樣。但我認為，這些資本的體量，系統性地超過了偶然分佈所允許的範圍。運氣和概率恰恰是掩蓋事實的一團迷霧。

以我個人的理解，具體來說，優勢資本通過繞過資本主義的幾大制度，擺脫了均值回歸定律：

一是通過稅收手段。20世紀，資本主義為了平衡內在矛盾，產生了累進所得稅等制度，一定程度上抑制了貧富分化。但是，逐漸地，大資本找到了一些規避累進所得稅的方法，比如通過全球化及納稅籌劃等，很大程度上規避了累進所得稅。目前，的所得稅主要由工薪階層來承擔，這在西方國家也是很普遍的現象。比如巴菲特就說過，他交的所得稅比他的秘書還少。書中有不少這樣的例子。

二是通過貨幣手段。20世紀產生了凱恩斯主義，本身是有均貧富、調和社會內在矛盾的本意的，這很大程度上是通過貨幣政策來實現的。貨幣政策可以看做是一種鑄幣稅，看起來是公平的，所有人買單。但問題在於，大資本有更多的投資手段，從而規避鑄幣稅。典型的是通過投資抗通脹的資產來實現，在美國體現為雄踞產業鏈優勢地位的股權，在體現為優勢地段的房地產。而窮人沒有充分的手段去跑贏通脹，跑贏M2，無形之間加劇了貧富分化。

三是通過反壟斷制度。19世紀末20世紀初，資本主義世紀認識到壟斷造成的深刻危機，從而積極地反壟斷。但經過幾十年的演化，反壟斷的執行力度逐步弱化，尤其是近幾十年，反壟斷的大案要案已經很少。

價值投資的理論基礎

格雷厄姆是公認的價值投資派的開山鼻祖，在其著作中比較系統地闡述了價值投資的操作方式。在實踐上，其弟子巴菲特又有所改進，幾十年來獲得了驚人的投資回報。但是，價值投資一直以來說不清楚的一件事是，根本上說，其超額收益從何而來？

個人認為，皮凱蒂的這本《21世紀資本論》，恰恰揭示了價值投資超額收益的來源。皮凱蒂的理論很容易推導出，至少是部分優勢資本，能夠對抗競爭導致的均值回歸定律，在長期內取得顯著的超額收益率。只要把買股票當作「持有生意的一部分」並長期投資這樣的生意，就能夠自然而然地取得超額的回報。

更關鍵的問題在於，公眾可能大大低估了優勢資本的長期優勢。皮凱蒂的書所引起的廣泛爭議本身或許表明，公眾可能迷信均值回歸、迷信上帝或者市場「看不見的手」能夠帶來公平（這實在是一個非常美好的願望，不是嗎？）。個人認為，均值回歸的力量可能比預想的要弱得多。這恰恰讓優勢資產實質上低估，從而給了價值投資者良好機會。

優勢，在價值投資者口中叫做壁壘，還有一個更有詩意的名字，叫「護城河」。用皮凱蒂的話說，叫做沒有替代彈性。值得一提的是，優勢可能來自奮勇創新和企業家精神，但也可能並不是那麼美好，甚至讓價值投資被詬病為「寄生蟲資本主義」。比如，穆迪長期為投資者貢獻高額回報，但也是公認的次貸危機的始作俑者之一，一查大股東是巴菲特；前一段時間，美聯航打人事件鬧得沸沸揚揚，表明美國的航空行業已經呈現寡頭壟斷特徵。一查大股東又是巴菲特……這護城河水也不全是清流啊。

好了，先摒棄道德評判。具體來說，優勢資本的優勢何在？如何抗拒競爭和均值回歸？這，留給下回再談吧。

除了原著之外，何帆先生所著的《21世紀資本論導讀本》也通俗易懂，輕鬆易讀，在此鄭重推薦。