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姜超:美聯儲加息疊加縮表 國內地產可能面臨衝擊

經濟高點出現,通脹拐點已現——海通宏觀周報

宏觀專題:美聯儲縮表的路徑和影響分析

聯儲寬鬆擴表,復甦觸發縮表。經過三輪QE,美聯儲總資產已超4.4萬億美元。14年退出QE后,美聯儲對到期資產採取持續再投資,資產規模維持高位。隨著經濟復甦,美聯儲重點關注的就業和通脹指數出現好轉。市場流動性充裕時,準備金規模過大會影響貨幣政策有效性,增加經濟過熱風險。

寬鬆逐漸告別,被動方式收縮。3FOMC會議紀要中,多數官員支持今年晚些時候調整再投資政策。一種縮表方式是被動式,即美聯儲停止部分或者全部到期再投資。17年末到18年初,到期資產規模將在2000億美元左右,佔美聯儲美國國債和總資產比重分別為8.2%4.6%另一種是主動出售未到期的國債和MBS。主動方式縮表傳遞出的貨幣收緊信號更強,容易衝擊經濟和流動性。因此,短期內或採取被動方式縮表。

加息疊加縮表,新興風險增大。美國近期經濟的好轉,很大程度上源於全球製造業的短期回暖,如果縮錶帶來更大衝擊,中長期利率走高會使美國經濟承壓。美國無論是加息還是縮表,都是緊縮性的貨幣政策,增加新興經濟體的資本流出的擔憂。若美聯儲加息、縮表襲來,國內貨幣政策可能被迫收緊,而高企的國內房地產價格可能面臨負面衝擊,所以應高度警惕。

一周掃描:

海外:聯儲討論縮表。美聯儲上周公布的3月會議紀要顯示,他們同意可能在今年晚些時候開始縮減其4.5萬億美元的資產負債表。但對縮表的速度及縮減至什麼規模等一些關鍵的問題還未決定。美聯儲三號人物杜德利預計17年底或18年初開始縮表。美國3月新增非農就業僅9.8萬,遠不如預期,但失業率創10年新低至4.5%,顯示勞動力市場正在回歸更可持續的增長節奏。本次大跌,主因或是天氣大幅波動。

國內經濟:經濟高點出現。358城地產銷量同比-21.4%4月上旬為-21%;其中27個三四線城市銷量同比-9%4月上旬降至-18%3月發電耗煤同比增速創139月以來新高至18.4%,但4月上旬增速14.3%,已降至1610月水平。3月上中旬粗鋼產量同比增速4%,較1-2月明顯下降。3月經濟數據出現分化,下游地產、汽車增速明顯下滑,而中游發電、粗鋼產量增速好壞參半,進入4月以來地產銷量降幅仍大,而發電耗煤增速也開始走弱,疊加商品價格大幅回落,均意味著1季度經濟或是全年高點。

國內物價:PPI見頂回落。上周豬價再跌,菜價跌幅收窄,食品價格繼續下跌。預測3CPI食品價格環比-2%CPI仍在1%低位。預測4CPI食品價格環比-0.6%CPI穩定在1.1%。上周鋼價大跌,煤價小跌,生資價格連續兩周下跌。預測3PPI環漲0.3%PPI同比漲幅略降至7.6%。預測4PPI環降0.5%PPI同比漲幅大降至6.3%。本輪通脹預期緣於供給側改革減少工業品供給、居民政府加槓桿增加地產基建需求之下的商品價格大漲。但當前供需逆轉,本輪通脹預期或已經走到了拐點。

流動性:緊縮預期難消。上周R007均值降至3.03%R001均值升至2.54%。上周央行繼續暫停逆回購,逆回購到期1000億,凈回籠1000億。上周美元繼續反彈,在岸和離岸人民幣匯率仍在6.9左右。展望未來,我們認為很難再寬鬆,一是由於外佔下降等原因,銀行超額準備金持續下降,我們測算2月的超儲率已降至1.4%的歷史最低值,而3月以來央行持續凈回籠資金,貨幣市場資金整體偏緊;二是在金融去槓桿的大背景下,CD納入同業負債,MPA從嚴監管等政策或隨時到來,也意味著貨幣緊縮預期很難消除。

國內政策:土地供應加強。上周習特在美國舉行會晤,雙方討論了中美總體關係,商定兩國高層交往計劃,宣布建立外交安全對話、全面經濟對話等高等級對話機制。上周住建部和國土部共同發文,要求各地根據商品住房庫存消化周期,適時調整住宅用地供應規模、結構和時序。

債市震蕩,伺機而動——海通利率債周報

專題:利率市場化與銀行擴張

1)利率市場化基本完成。13年以來,利率市場化進程逐步推進。首先,同業存單和大額存單先後開啟發行,存單交易市場逐步完善;其次,137月貸款利率取消下限;再者,15年央行連續降准降息的同時,存款利率上限從基準1.2倍、1.3倍、1.5倍到全部放開,意味著利率市場化基本完成。

2)銀行資產負債快速擴張。利率市場化推進的同時,銀行業競爭加劇,過去穩定的存貸息差沒有了政策保證,銀行不得不做大規模,實行金融版的「薄利多銷」模式。13年至16年,銀行表內資產同比增速抬升,大型銀行一般在10-12%,而中小型銀行的表內資產增速則高達16%-26%

3)利率市場化催生地產泡沫。日本利率市場化的經驗表明,銀行過度信用擴張會使得資產價格脫離基本面,堆積系統性風險。近年銀行大幅擴容,也使得地產和金融市場出現泡沫。16年居民中長貸增加5.68萬億,較15年的3萬億增長接近1倍,房貸放鬆推動地產銷量回升,一二線城市房價飆漲,並向三四線傳導。

4)打破剛兌是「金融去槓桿」的根本。槓桿和套利是銀行經營的本源,利率市場化加劇了銀行間競爭,放大了套利和槓桿行為。MPA考核只是規模上對銀行擴張進行管控,如果想要徹底規範槓桿和套利行為,本質仍需要讓資管產品向凈值型轉變,禁止資金池、不準保證收益,讓投資機構承擔風險。只有打破剛兌、讓風險定價正常化,金融槓桿才能有效去化。

上周市場回顧:一級發行減量,二級震蕩調整

一級市場:發行減量,關注存單融資。上周國債中標利率有所分化,政金債中標利率普遍低於二級,10年期國開債中標利率低於二級4BP,認購倍數為4.67。上周記賬式國債發行740.5億,政金債發行530億,地方債發行955.5億,利率債共發行2226億,較前一周減少713.41億。另一方面,上周同業存單發行1846.10億,僅為前一周發行量的一半,使得存單凈融資額由正轉負、減少77.7億。

二級市場:債市震蕩調整。上周雖然資金面有所緩和,但在雄安新區設立、節后央行依然暫停逆回購的帶動下,債市再次步入調整。具體來看,1年期國債上行8BP3%1年期國開債上行1BP3.59%10年期國債上行2BP3.3%10年期國開債上行1BP4.07%

本周債市策略:債市震蕩,伺機而動

短期央行主導資金面。4月公開市場有7000多億到期,財政存款將回收流動性5000億左右,此外,美聯儲縮表預期或加劇資金流出壓力,資金面狀況取決於央行資金投放力度。從下周開始企業繳稅因素開始凸顯,還有2170MLF到期,若央行持續暫停公開市場操作,資金面或趨緊。依然維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

債市震蕩、伺機而動。目前市場對基本面預期較為一致,並不認為短期內基本面是主要矛盾,目前央行對資金面有絕對的控制力,在面對匯率貶值壓力、國內金融去槓桿、地產泡沫此起彼伏的環境下,資金面依然會維持緊平衡態勢。政策仍是最大不確定性,需警惕同業存單監管導致金融槓桿斷裂,帶來資產拋售的風險,短期債市仍震蕩等待政策落地。維持10年國債利率區間3.0-3.4%

信用風險擔憂重燃——海通信用債周報

本周專題:民營企業償債壓力簡析。

1)分行業民企債券融資特點:計算機、傳媒、紡織服裝、醫藥生物、食品飲料等下游、充分競爭行業的民營企業普遍具有低負債率、高債券融資比例的特點,應付債券佔有息負債的平均比值在40%以上,其他行業民企債券融資依賴度多在20%-30%之間。應關注房地產、交通運輸、鋼鐵等高槓桿行業民企融資壓力。

2)民企債券到期壓力分析:幾個債券融資受限的行業來看,地產行業存量民企債券規模很大,但年內到期量偏少,不過有80%的存量民企債券將在19-21年集中到期,中長期內償債壓力大。建築材料和採掘行業民企債券年內到期量佔比分別為36%54%,債務滾動壓力較大。

3)民企債券發行情況分析:新發債券期限較短,主要用於債務滾動,具體來看,2017年以來民企通過債券融資超過1400億元,所發債券有接近一半是1年及以下的短期融資券,主要用於償還債務和補充營運資金。

4)金融市場加息推升流動性風險。央行在金融市場加息導致債券利率大幅上升,推升企業債券融資的成本。相較去年,今年主要信用債品種發行利率均值明顯上移。由於民企對直接融資依賴程度較高,債券融資成本上升或取消發行增加,意味著民企借新還舊難度加大,容易引發流動性風險。

一周市場回顧:供給小幅回升,收益率總體下行。本周主要信用債品種共發行423.85億元,到期572.62億元,凈供給-148.77億元,較前一周負增收窄。AA等級以47.17%的佔比位列第一,製造業和綜合類穩居行業佔比前二,佔比分別達到28.3%18.87%。在發行的53只主要品種信用債中有1只城投債,佔比較上周大幅下降。二級市場交投下降,收益率普遍下行,具體來看,1年期品種中,除了AAA等級收益率下行10BP之外,其餘等級收益率均下行9BP3年期品種除了AAA-等級收益率維持不變,超AAA等級收益率上行1BPAA-等級收益率下行10BP,其餘等級收益率均下行1BP5年期品種中超AAA等級收益率下行3BPAA-等級收益率下行9BP,其餘等級收益率均下行2BP7年期品種各等級收益率均下行2BP

一周評級調整回顧:評級調整趨緩。本周發生了1項主體評級向下調整。評級下調的發行人為瀋陽機床有限公司,該發行人為通用設備製造業行業,上次主體信用評級為AA-,中誠信將其評級下調至A+。該評級下調主要基於瀋陽機床及其子公司昆明機床經營持續虧損,且昆明機床於321日發布公告,披露在2016年年報審計過程中發現以往年度財務數據可能涉嫌財務違規,這將導致2013年公司凈利潤為負從而出現2012年到2016年五年連續虧損的情況,22日證監會已對其進行立案調查,該事件對瀋陽機床的經營和償債能力產生重大負面影響。

投資策略:信用風險擔憂重燃。上周信用債收益率小幅下行,信用利差收窄,短端下行幅度大於長端。AAA級企業債收益率、AA級企業債收益率、城投債收益率平均下行2BP。下一步信用債表現如何?建議關注以下幾點:

1標普下調城投評級。46日,標普將江蘇新海連評級由BB+/負面至BB/穩定,這是標普首次下調地方政府融資平台評級,而在169月已經將其評級展望由穩定下調為負面。下調主因連雲港債務增速較快、財政收入增速下降、未來投資壓力仍大。連雲港所在江蘇屬發達省份,其經濟增速在全國範圍也處於較高水平,被下調評級反映國際評級機構對城投平台的極度謹慎態度,預計未來將有更多的負面評級調整行動。

2中登質押政策落地。新規規定主體評級AA穩定,債項評級AAA才能質押,但採取新老划斷措施,僅對47日以後公布募集說明書的債券適用,老券不受影響,且此前新政已被市場充分預期,預計對市場流動性衝擊較小。但質押門檻提高將加大企業再融資難度,尤其是對於公司債發行量較大的房地產、城投等行業。

3信用風險擔憂重燃。我們最新的債市調查顯示,隨著近期民企信用風險爆發,投資者對信用風險的擔憂上升為第三擔憂的風險點,這也導致低等級信用債成為投資者最不看好的債券品種,僅不到10%的受訪者看好其投資價值。4月份是年報集中披露期,5-7月份是評級調整高峰,歷史上看二季度也是違約高發期,需進一步警惕信用風險。

把握打新機會,個券精挑細選——海通可轉債周報

專題:集中進入換股期,私募EB表現如何?

16年下半年,私募EB呈現爆髮式增長,由於私募EB的換股期大多為6個月後,因此到了17年上半年,這些私募可交債集中進入換股期。

已經摘牌私募EB:換股期前贖回案例增多。去年四季度以來,6EB因為發行人行使換股期前贖回的權力,最終摘牌,平均年化收益率在12%~18%。另外14卡森01通過回售+換股的方式退出,而15大重債和15新鋼EB均已投資者換股的方式退出,但前者是投資者虧損換股,後者為盈利換股。

已經進入換股期EB:約1/3浮盈。目前有31EB進入換股期,其中10支浮盈,共同特點為初始換股溢價率較低。具體來看,浮盈私募可交換債的初始溢價率均值為-1%、中值為-4%,而浮EB初始溢價率均值為37%、中值25%

將要進入換股期EB:約20%浮盈。172季度將有28EB陸續進入換股期,其中有5支已經實現浮盈,其餘八成浮虧。

上周市場回顧:光大轉債上市,轉債指數微漲

光大轉債上市。光大轉債於45日上市,上市首日收盤價103元,轉股溢價率9.27%,對應網下打新年化收益率8%。上市首日換手率高達32%(高於此前的中行、工行、民生、平安轉債)。光大轉債上市后,市場平均轉股溢價率降至29.7%,加權平均溢價率降至24%

轉債指數微漲。上周中證轉債指數上漲0.03%,同期滬深300指數上漲1.78%,中小板/創業板上漲2.03%,其中京津冀一體化、雄安概念股大幅上漲;債券市場(中債新綜合指數)微跌0.01%。光大轉債上市帶動市場成交量大增。正股漲多跌少,個券漲跌互現,漲幅前3位個券為汽模(+7.65%)、順昌(+2.74%)、航信(+1.03%);跌幅前3位的是國資、廣汽和寶鋼EB,跌幅在1.3%~1.8%

新券追蹤:上周永東股份可轉債收到批文,鑒於46日證監會再融資申請情況表均去掉了永東股份和模塑科技的可轉債信息,我們推測模塑科技或同樣獲得批文。另外小康股份和中原證券分別發布15億和27億元可轉債預案,石油第1大股東擬發行100億元可交換債。

本周轉債策略:把握打新機會,個券精挑細選

中登質押新規影響有限。新規規定主體評級AA穩定,債項評級AAA才能質押,但採取新老划斷措施,存量轉債不受影響,且此前新政已被市場充分預期。未來轉債新券若不滿足主體AA穩定+債項AAA」的規定,則無法進行質押式回購交易。

把握一級打新機會。近期可關注永東股份轉債、模塑科技轉債、山東高速EB(批文將於427日到期)的發行進度。

估值的錢難賺,存量券精挑細選。轉債賺錢三大方式:賺正股的錢(轉股價值),賺估值的錢(轉股溢價)和賺條款的錢(提前贖回、下修、回售等)。目前來看,供給擴容預期下估值大幅抬升較難,條款方面關注高平價的個券衝擊提前贖回的機會,轉債行情更大程度上依賴正股表現,個券需要精挑細選。

建議關注三一轉債(挖機銷量大增,基建和一帶一路主題,但存在EB轉股壓力)、光大轉債(流動性佳、間接享受分紅派息、填充轉債倉位,但條款價值低)、輝豐轉債(農藥漲價、草胺膦項目有望年內建成、但流動性欠佳且估值偏高),以及高平價個券衝擊提前贖回的交易性機會。

風險提示:基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。



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