2017年4月物價數據點評：為何PPI超預期下降？

【事件描述】

2017年4月份全國居民消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)數據顯示，CPI環比上漲0.1%，同比上漲1.2%；PPI環比下降0.4%，同比上漲6.4%。

【事件評論】

PPI滑落，CPI回升，繼續驗證我們前期做空(PPI-CPI)的策略與判斷。

PPI同比超預期回落，環比結束連續9個月增長轉負，數據逐步開始證實我們對今年國內通脹狀況相對市場悲觀的看法。

本篇報告將重點闡釋為何我們對今年國內通脹水平持悲觀態度，為何PPI會超預期下降。

一、一切源於「因果倒置」的經濟回暖

一般情況下，在經濟運行中，價格往往是供需作用的結果，因此往往是典型的重要滯后指標。工業生產周期往往領先於工業品價格周期的特性，充分反映在工業增加值與PPI的變化之上，工業增加值的拐點往往領先於PPI的變化。由於工業增加值短期內波動較大，我們對其進行了季調分析，TC項可很好反映其周期性。

2001年2月工業短周期見底，PPI於2002年1月才見底-4.2，領先11個月。

2004年5月工業周期見頂，2004年10月PPI見頂8.4，領先5個月。

2007年2月工業周期見頂，PPI於2008年8月才見頂10.06，領先18個月。

在強刺激下，2009年3月工業生產周期即見底，但PPI見底-8.2為2009年8月，領先4個月。

2010年3月工業周期見頂，PPI峰值7.54出現於2011年7月，領先16個月。

然而，與過往不同的是，本輪工業增加值回升明顯滯後於PPI的見底回升。如果生產周期是因，價格變化是果，那麼直觀上本次我們可能經歷著一場「因果倒置」的經濟回暖。

從歷史經驗觀察，一輪較典型的經濟回升過程往往由中下游驅動，逐步向中上游轉移。在庫存周期上，傳統補庫多由終端需求回升帶動，中游設備製造業對需求變動敏感率先進行補庫，其對上游產品需求增加進而帶動上遊行業補庫。例如，2003年開始的補庫周期中，設備製造業領先加工冶鍊業和消費製造業3個月開始補庫，2006年開始的補庫周期中，設備製造業分別領先加工冶鍊業和消費製造業1個月和6個月開始補庫。然而，本輪補庫周期自去年中開啟，中上游補庫最為明顯，是「非典型」經濟回暖。

為何本次會出現「因果倒置」的經濟回暖，主要受到上游價格回升的推動。本輪經濟回暖主要受到供給側改革作用下，使得上遊資源品價格出現快速上漲。隨著上遊資源品價格的快速回升，上游企業利潤出現回升，推動上游企業生產走旺。

二、價格傳導不暢形成問題

今年市場一直關注度比較高的經濟現象是PPI與CPI之間價格傳導不暢的問題。對於價格上下游的傳導，理論上存在兩種機制。一種是成本推動，即由上游產品漲價帶動，對於下游而言，由於成本的提升也逐步提升漲價，表現為價格從上游向下游傳導；另一種是需求拉動，即由於終端需求旺盛，而導致消費品價格上漲，由於終端需求旺盛對上游產品的需求同步增加，帶動上游品種價格上漲。

在2010年以前的過去幾輪周期中，往往CPI領先於PPI變化，反映出較典型的下游向上游傳導的軌跡，終端CPI消費品價格拐點領先上游PPI生產資料價格的變動。其中2009年見底後上下游同步回升主要由於當年政策刺激力度較強，使得上下游價格同步回升。而2010年PPI生產資料率先見頂，隨後在2011年CPI見頂，為成本推動。

本次PPI生產資料在2015年末階段見底-7.72后一路回升至超過+10，然而CPI消費品價格卻出現2009年11月以來在此前幾月中轉負。CPI消費品向下，PPI生產資料卻向上，這顯然不是需求傳導。但PPI快速的大幅回升也遲遲未在CPI上起反應，PPI與CPI之差在2月份達到了歷史最高的7，上下游傳導不暢。

上遊行業主要靠向資源屬性，在供給側改革的作用下，資源品快速的漲價催生上游企業增加庫存的動力。這種庫存增加主要由於企業對資源品價格的擔憂，而非來自中下游需求的明顯拉動。弱需求條件下，價格上漲也可能引導企業生產修復、帶動庫存增加。但漲價往往只是企業補庫的觸發因素，需求強弱才能決定企業補庫的持續性與強度。需求相對疲弱階段，缺少需求支撐的補庫往往持續性較差，例如2000年和2013年庫存回升持續性均較弱。

我們此前強調「當前PPI向CPI的傳導並不通暢，若中下游需求難現明顯改善成本轉移能力將受限，上游漲價壓力將對中下游利潤產生侵蝕。在這種情況下，需要警惕，自上而下由價格驅動的生產與利潤改善正循環遭到自下而上的利潤侵蝕與需求拖累負循環的抵抗甚至逆轉的可能。」而目前這種擔憂的現象可能正在發生！

三、沒有支撐的價格終將回歸

2015年A股市場曾出現一輪大牛市，在資金面連續寬鬆的大背景下，股價出現上漲，股價上漲增強場外資金吸引力，資金吸引力增強情緒更高漲，帶動股價進一步上漲，形成正向反饋過程。但正向循環過程終會遇到來自估值與基本面不支撐的負循環的抵抗甚至逆轉，最終泡泡破滅，價格回歸。

目前商品市場中，上遊行業的價格飛升，也有可能發生類似的情形。在供給側改革作用下，上遊行業價格出現飛升，價格的飛升，帶動上遊行業利潤快速回升。由於利潤水平的快速回升，帶動企業開工增加，進行主動補庫存的活動。因此，我們看到年初階段經濟表現並不差。

然而，單一依靠資源品價格回升帶動的生產和主動補庫活動的正向反饋過程，在沒有下游需求支撐的情況下很難持續，終會遇到來自缺乏需求的負循環的抵抗甚至逆轉。

我們將工業的40個行業按照上中下游的供需與生產之間邏輯關係，劃分為上遊行業、中遊行業和下遊行業。我們發現本輪工業企業利潤回升主要集中在上游，而下游企業利潤增速一直處於下行狀態，未有明顯改觀。對於企業生產而言，在利潤持續下行階段，同時面臨上游產品價格飛升帶來的擠壓，生產將面臨持續收縮的壓力。而這種收縮的力量將逐步由下游向上游形成負向循環，對抗上遊行業價格提升帶來的正向反饋。3月數據顯示，工業企業產成品存貨累計同比增長攀升至8.2%，創兩年內新高，不排除在負向循環的作用下，庫存的增加由主動補庫存轉向被動補庫存。而上游利潤與PPI近期出現的快速回落，也開始逐步顯示負向循環作用開始顯現。

2004至2005年期間，也曾出現利潤增速集中於上游的情形發生，上遊行業利潤增速由2004年3月11.16%，連續回升至2005年5月的72.41%；然而同期中游與下遊行業利潤卻出現連續下降，中遊行業利潤增速由84.83%降至3.69%，下遊行業利潤增速由30.36%降至-4.85%(出現虧損)。可以看到，此階段的PPI上升過程由受到負向循環的作用，結束上升，見頂后快速回落。

圖5:利潤集中於上游，PPI回升往往難持續