監管新規密集出台，基金行業格局生變？公募基金監管改革與未來前景展望

近期，監管機構出台了一系列基金監管新規，既包括對基礎投資品如股票和債券市場的監管，也包括基金產品創設和投資管理上的管理細則。隨著監管要求的日趨嚴格，中小型基金公司面臨更大的合規發展壓力，行業集中度有可能進一步提高。

一、公募基金行業格局及現狀

公募基金自1998年發展之初就堅持高標準要求，規範運作、公開透明，是所有大眾理財工具中信息披露最為完善的投資品種，同時也在為投資者創造收益、普及正確投資理財觀念方面做了大量工作。

相比於目前資管行業面臨的剛性兌付問題，公募基金的風險收益特徵一直堅持體現資產管理行業的特點：賣者有責，買者自負。

截至2016年底境內共有基金管理公司108家，管理資產規模15.6億元，其中管理公募基金資產合計9.2萬億元，管理私募基金專戶資產合計6.4萬億元（不含基金子公司）。公募基金滿足了不同風險偏好、不同資產規模、不同期限的投資者多元理財需求，並有力支持了實體經濟發展。

自開放式基金成立以來至2016年末，偏股型基金年化收益率平均為16.52%，超出同期上證綜指平均漲幅8.77個百分點；債券型基金年化收益率平均為8.05%，超出現行3年期銀行定期存款基準利率5.3個百分點；截至2016年6月末，公募基金累計向持有人分紅達1.47萬億元。

不過在細分的產品結構上，中低風險的貨幣和債券類產品佔比超過62%，股票型基金產品佔比持續下滑，目前僅佔比7.8%。基金公司在創立之初主打股票產品，監管層希望基金公司作為專業的機構投資者能夠改變股票市場炒作和內幕交易的風氣，引領價值投資，現在看來，距離這一目標仍有較大差距。

在客戶結構上，機構客戶佔比逐年提升，散戶佔比則不斷下降。基金產品作為1元即可投資的產品，在普惠金融道路上競爭力不敵銀行理財和保險產品，日益依賴其他機構投資者的發展而發展。

二、近期監管動態

（一）對基礎投資品市場監管提升行業價值

1. 對股市監管有助於基金公司堅持價值投資理念

近期監管打擊「忽悠式」重組，引導上市公司注重現金分紅，重拳打擊內幕交易、市場操縱等行為，無論是處罰數量還是處罰額度都在升級，和過去的處罰力度相比不可同日而語，大大提高了違規成本。

同時，IPO的常態化發行也在降低上市公司高估值上起到了很好的作用。雖然中小板和創業板整體市盈率仍在40～50倍以上，但眾多合理的藍籌公司已經回落到10～15倍之間的估值，有助於專業投資者實行價值投資策略，也有助於降槓桿的國家戰略。

2. 大力發展直接融資的債券市場

國家在政策上堅持大力發展標準化的債券市場，促進債券市場品種創新，公司債、短融和中票以及企業債市場過去幾年均發展迅速。

在投資者結構上，除了公募基金投資者群體，監管還鼓勵銀行理財多參與債券市場以限制其非標資產的投資。相比於信貸市場，債券市場可參與的投資者群體更為廣泛，定價也更為快速透明，有助於及時傳遞和分散風險。

（二）在產品創設和投資管理上制定管理細則

1. 對機構定製基金和銀行委外業務設立規則

過去兩年，銀行定製公募基金和銀行委外業務發展迅速，一方面是機構投資者對公募基金投資能力的認可，另一方面隨之而來的通道業務也產生了一定的潛在風險。如部分公募基金將投資決策權完全讓渡給委託方，放棄自身的風控要求。同時由於單一機構投資者佔比過大，在贖回時面臨較大的流動性風險。

對於機構定製基金設定更為嚴格的信息披露要求和風控指標限制有助於理性合規發展。但監管的協調性不足，也會放大預期的憂慮程度，加大市場波動。鑒於大部分銀行與基金公司合作的委外業務都是合規運作，希望監管能夠儘快協同，將摸底結果和政策方向及時透明公開，穩定市場預期。

2.規範結構化產品發展，降低槓桿風險

分級基金以及結構化產品在股票市場牛市時獲得了極大的發展。不過在隨後的股災中，結構化產品也暴露了很多問題，其中之一即是高槓桿產品的大幅波動風險。

同時結構化專戶由於優先順序在產品設計上不承擔風險，往往將決策權全部讓渡給劣后投資者。為了追求超額收益，劣后投資者很多還牽涉內幕交易等違法違規行為。為此，證監會專門出台相關規定，對股票、非標類資管計劃等槓桿係數予以重設。

結構化產品的規範發展，有助於保障各類投資者遵循利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配的原則，避免了結構化產品「類借貸」化，使其回歸資產管理行業特性。

3.保本基金新規降低基金公司潛在槓桿

保本基金從2015年下半年後發展迅速。雖然其有利於鍛煉基金公司的綜合投資管理能力，但其「保本」的產品特性容易造成市場投資者「剛兌」意識，與基金行業強調投資者享受收益、承擔風險的理念並不一致。

證監會及時對保本基金管理規定作出修訂，主要包括：（1）完善保本基金管理人相關審慎監管要求；（2）加強風險監測；（3）完善保本基金投資策略相關風險控制指標；（4）適度控制保本基金規模，降低行業風險；（5）完善擔保相關監管要求，增強擔保實效。

4. 對貨幣基金設定更為嚴格的流動性管理要求

2016年11-12月央行資金面的緊縮對於貨幣基金帶來了較大影響，由於貨幣市場利率的快速上行和機構客戶的巨額贖回，多家大型基金公司貨幣基金負偏離突破證監會預警線-0.25%並且一度觸及到風險線-0.5%，面臨著無法保證面值為1元的風險。

監管層對貨幣基金流動性風險高度重視，通過提升流動性管理的要求，促使貨幣基金回歸流動性管理的本質，將投資範圍嚴格控制在高等級和短久期固定收益資產上，並進一步細化風險監控指標。此外，由於貨幣基金目前已經佔據公募基金總規模的半壁江山，對貨幣基金規模的限制也將顯著影響基金公司的策略布局。

三、監管建議及可進一步探討之處

監管層在最近幾年資管行業快速發展時，能快速跟進市場的變化，對於出現的新業務模式能根據業務實際制定規則，保障業務規範發展，體現了非常高的專業素養和監管能力。不過在發展過程中，也部分存在「一刀切」式監管以及監管落後於實際業務發展的現象。

以銀行委外定製基金監管為例，監管本意是防範通道業務風險和流動性風險，要求所有新發的非發起式公募基金單一機構客戶均不能超過50%。這也給部分投研能力較強但銷售能力不強的公募基金髮展帶來了一定的擾動，造成其提供的產品無法有效匹配大型投資機構的規模要求。建議按照實質重於形式的原則，以加強事後監管為主，提高基金公司違規成本。對於流動性較好的投資品種，譬如股票基金可適當放開這一比例限制。

又如，在客戶結構上，美國公募基金以散戶為主，國內散戶佔比則日益下降。背後原因與美國給予公募基金稅收優惠政策密不可分。證監會也可加強與財政部、人社部等相關機構溝通，為的養老金第三支柱建設出謀劃策，從利益上讓更多的散戶長期投資於公募基金而非現在的追漲殺跌。

再者，在產品發行上，目前公募基金產品同質化嚴重，眾多基金產品風險收益特徵無法從合同中得到明晰。監管層可以允許並鼓勵基金公司對產品在股票、債券、貨幣市場基金和混合基金四大類基礎上做更為詳細的劃分。特別是混合基金由於各類資產均可投資且投資比例範圍較為寬廣，投資者很難識別產品的風險特徵，建議可做進一步細化分類。

四、未來發展及展望

基金行業在經歷過去幾年的高速增長后，將回歸新常態，規模和利潤增速預計都將大幅降低。隨著未來監管要求的日趨嚴格，中小型基金公司面臨更大的合規發展壓力，行業集中度有可能進一步提高。

A股指數歷史上過大的波動性，對投資者的心理造成了巨大的陰影，使得投資者傾向於頻繁操作。而在一系列監管新規出台後，指數波動率大幅降低，有利於投資者選擇優秀的基金定期和長期持有投資，基金公司也可以將更多的精力放在選擇優秀的公司而不是頻繁擇時與投資者博弈賺錢上。股票基金規模在過去兩年大起大落後有望平穩增長。

未來公募基金創新將更多回到圍繞實體經濟需求展開，而不是純粹加槓桿或者金融套利，響應供給側改革和三去一降一補的國家大策。同時，還可利用公募基金的優勢，吸引銀行理財等短期資金通過公募REITs轉化為長期資本，為養老金資產配置提供新的工具。

隨著科技的進步，基金公司作為普惠金融的代表，可以採用更多的新技術更好地了解大眾的投資需求。針對不同的用戶提供不同的風險管理方案，將金融機構的專業能力通過高效的互聯網技術傳遞給更多用戶，將資產管理行業做到業務下沉、惠及大眾。

作者單位：中歐基金管理有限公司

原文《公募基金監管改革與未來前景展望》全文將刊載於外匯交易中心主辦《貨幣市場》雜誌2017.7總第189期。