【興證固收】行業利差普遍壓縮 高等級表現明顯——2月興證固收行業利差跟蹤

投資要點

一、2月行業利差：多數行業呈現壓縮，高低等級存在差異

AAA及AA+等級行業利差延續壓縮趨勢。1)除城投、機械設備和食品飲料外，AAA等級行業利差均收窄。2)AA+等級採掘和鋼鐵行業利差壓縮力度不減，輕工行業利差走闊。

AA等級行業利差壓縮幅度有限，變動幅度均在±4bp以內。

二、去槓桿過程中，行業利差的演繹

信用風險和流動性風險導致的去槓桿，行業利差表現不同。

16年4-5月份信用風險集中爆發導致去槓桿，行業利差主動走闊。信用風險傳導至產品流動性風險，贖回力度加大，市場拋壓明顯，等級越低的信用債拋壓程度越大，導致行業利差迅速走闊，等級較低的走闊幅度大於高等級。直到6-7月份信用事件緩和，新增委外資金進懲新券供給縮量的推動下，行業利差才開始收窄，且從流動性較好的高等級開始逐步輪動至等級較低的。6-7月份行業利差壓縮更多是信用風險緩釋、新增資金配置需求上升所致。

16年11-12月份流動性壓力導致去槓桿，行業利差先被動收窄後走闊。11月份央行收緊力度較大，金融機構負債端壓力凸顯，產品也遭受贖回壓力。去槓桿初期，利率債和流動性較好的信用債率先被拋售，而流動性較差的信用債成交偏弱，估值反映偏慢，這導致行業利差反而被動收窄，這體現在11月份。而隨後拋壓傳導至流動性偏差的信用債，行業利差走闊，這體現在12月份。

而至1月中下旬，行業利差開始普遍壓縮，主要跟：1)信用債凈融資連續為負，但並沒有明顯的信用風險爆發，信用市場相對穩定，高等級行業利差上行后價值反而提升。2)金融機構在交易所和銀行間的槓桿率並不高，且理財和委外新增較少但存量並沒有出現明顯收縮，存量的配置需求仍在，信用債收益率上行后與理財的倒掛程度修復，信用債配置價值也在提升。本輪行業利差的壓縮更多是受信用債凈融資偏少、存量資金配置需求上升導致，這也可從側面驗證金融去槓桿仍在初級階段。

三、低等級地產行業利差顯著走闊

地產行業利差在等級間分化持續，AA+及AA等級顯著走闊。

監管調控繼續加碼，地產商資質或維持分化格局，低等級地產利差走闊。1)2月地產供需格局偏弱，2)地產調控仍在加碼，均指向遏制地產價格走高。小型和弱資質地產企業依舊面臨較大經營壓力。

四、城投金邊屬性弱化，行業利差維持高位

城投金邊屬性弱化，城投行業利差走闊后維持高位。城投行業利差12月短期內大幅走闊與流動性衝擊有關，與其它行業利差普遍收窄不同，受城投置換預期損失和「金邊屬性」弱化導致利差目前居高不下。

報告正文

AAA及AA+等級行業利差延續壓縮趨勢。

除城投、機械設備和食品飲料外，AAA等級行業利差均收窄。且呈現壓縮的AAA等級行業利差較上月顯著增加。1)採掘行業收窄幅度靠前與山西焦煤多隻個券利差壓縮有關(14晉焦煤MTN001/15晉焦煤MTN001/15晉焦煤MTN003利差壓縮幅度均在30bp以上)；2)有色行業利差則在13中鋁業MTN001、14中鋁業MTN001和16中鋁業MTN001帶動下收窄；3)鋼鐵行業利差2月變動不足1bp，但樣本券中不乏龍頭企業個券利差大幅壓縮，體現在山東鋼鐵 （600022行情資料評論搜索）和武漢鋼鐵個券中(13山鋼MTN2及15武鋼MTN001利差壓縮幅度均超過20bp)。

AA+等級採掘和鋼鐵行業利差壓縮幅度不減，輕工行業利差走闊。AA+等級行業利差表現與AAA相近，多數行業利差較上月收窄，過剩行業中出現分化，1)鋼鐵和採掘行業利差繼續壓縮，幅度上低於上月。鋼鐵行業利差收窄與12包鋼MTN1(-52bp)、15馬鞍鋼鐵MTN001(-10bp)及15酒鋼MTN001(-7bp)三隻個券利差壓縮帶動相關；採掘行業利差收窄則主要與13伊泰煤MTN1利差壓縮近29bp相關。2)輕工行業利差走闊與15奧瑞金 （002701行情資料評論搜索）MTN001在2月走闊近20bp有關。

AA等級行業利差壓縮幅度有限。由於樣本內部分個券評級出現變動，為保證指數計算口徑的統一性，我們已將評級調整個券移到相應評級。2月AA等級行業利差變動幅度有限，在±4bp以內，絕大多數行業利差較上月小幅壓縮。其中，機械設備行業利差主要與13寧設備MTN1和15天沃MTN001壓縮帶動有關。利差走闊行業出現在商業貿易、採掘及交運等行業，但幅度上亦在3bp以內。採掘行業利差則出現較大走闊，主要受14皖北MTN001和14神火MTN001帶動，兩者利差月度變動均超過19bp。

整體上，1)2月行業利差分化程度減緩，各等級行業利差多為壓縮，但幅度上非常有限，AAA及AA等級多個行業利差變動幅度不足1bp。2)AAA及AA+等級採掘、鋼鐵行業利差指數，自16年7月壓縮以來，2月錄得指數已經低於歷史3/4分位數，這也與行業償債能力持續修復，龍頭企業個券估值帶動指數回落有關。

二、去槓桿過程中，行業利差的演繹信用風險和流動性風險導致的去槓桿，行業利差表現不同。可以與16年的去槓桿相比較：

16年4-5月份信用風險集中爆發導致去槓桿，行業利差主動走闊。當時受東特鋼、鐵物資、宣化北山、海南城投等風險事件集中影響，國企、央企信仰破滅，市場對信用風險極度擔心，特別是基本面普遍偏弱的鋼鐵、煤炭等強周期行業。信用風險傳導至產品流動性風險，贖回力度加大，市場拋壓明顯，等級越低的信用債拋壓越大，這導致行業利差迅速走闊，且等級較低的走闊幅度大於高等級。直到6-7月份信用事件緩和，新增委外資金進懲新券供給縮量的推動下，行業利差才開始收窄，且從流動性較好的高等級開始逐步輪動至等級較低的。6-7月份行業利差壓縮更多是信用風險緩釋、新增資金配置需求上升所致

16年11-12月份流動性壓力導致去槓桿，行業利差先被動收窄後走闊。11月份央行收緊力度較大，金融機構負債端壓力凸顯，產品也遭受贖回壓力。去槓桿初期，利率債和流動性較好的信用債率先被拋售，而流動性較差的信用債則成交偏弱估值反映偏慢，這導致行業利差反而被動收窄，這體現在11月份。而隨後拋壓傳導至流動性偏差的信用債，行業利差走闊，這體現在12月份。

而至1月中下旬，行業利差開始普遍壓縮，主要跟：1)信用債凈融資連續為負，但並沒有明顯的信用風險爆發，信用市場相對穩定，高等級行業利差上行后價值反而提升。2)金融機構在交易所和銀行間的槓桿率並不高，且理財和委外新增較少但存量並沒有出現明顯收縮，存量的配置需求仍在，信用債收益率上行后與理財的倒掛程度修復，信用債配置價值也在提升。即與16年6-7月份不同，本輪行業利差的壓縮更多是受信用債凈融資偏少、存量資金配置需求上升導致，這也可從側面驗證金融去槓桿仍在初級階段。

三、低等級地產行業利差顯著走闊

地產行業利差在等級間分化持續。與1月走勢相似，2月地產行業利差在等級間繼續出現分化，1)AAA +等級中票及公司債地產行業利差均收窄，幅度上整體有限，2)AA+及AA等級行業利差月度變動呈現走闊。

監管調控繼續加碼，地產商資質或維持分化格局，低等級地產利差走闊。2月面臨傳統的地產銷售淡季，加之部分城市預售證發放相對嚴格，商品住宅新增供應大幅下滑，北京環比回落將近90%(北京今年計劃供地減至3900公頃，商品住宅用地料減少七成)。而需求方面，調控效應的持續發酵，受調控城市需求持續下滑，商品住宅成交中，北京、廣州和深圳環比成交下滑均超25%；上漲主要集中在二、三線城市，如徐州和鄭州等，整體表現為受調控城市需求疲軟。供需格局偏弱以外， 2月地產調控仍在持續，河北涿州限購和杭州調控加碼，均指向遏制地產價格走高。同時疊加政策利率上調對貸款價格的引導，小型和弱資質地產企業依舊面臨較大經營壓力，導致其行業利差走闊。

四、城投金邊屬性弱化，行業利差維持高位

城投金邊屬性弱化，城投行業利差走闊后維持高位。12月短期內大幅走闊與流動性衝擊有關，與其它行業利差普遍收窄不同，城投置換預期損失和「金邊屬性」弱化導致利差居高不下。從邏輯上看，1)2014年以前發行的城投債可能被認定為地方政府債務，但因置換價格尚未定論，存在一定的置換損失，市場對其偏好下降；2)2015年之後發行的城投債因政府隱性支持作用下降，更多取決於項目自身現金流，城投債定價可能趨於產業化。

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