【興證固收】專題研究：當基本面轉弱遇上償債壓力向上

投資要點

1、基本面：「剪刀差」侵蝕企業盈利，盈利增速回落

1) 成本需求兩端承壓，已經對企業利潤形成壓力。

2) 資本開支動力不強，企業資金壓力體現在經營性和償債需求。在債券融資困難、貸款依賴程度上升，存量債務重置的壓力及成本是亟需面對的問題，這將加大風險的爆發概率。

2、融資渠道：過去幾年債券置換貸款，未來對貸款依賴度上升

成本優勢+融資便利+債券需求擴張，過去幾年債券置換貸款融資。中、低等級發行人通過債券替代銀行貸款現象更為明顯。1、城投發行人自12年起債券替代貸款融資明顯，特別是貸款授信額度並不高的中等評級發行人（AA+、AA）。2、產業債發行人，債券替代貸款主要在14年之後，特別是AA、AA-的發行人。主要是房地產、有色金屬、採掘鋼鐵等強周期行業發行人。既然過去幾年企業的融資，債券對貸款形成了明顯的替代，而當下企業發債、表外融資較為困難，導致貸款在社融中的重要性將明顯提升，企業融資將更加依賴貸款。未來債券的到期量及時間將是負債重定和觀察面臨兌付壓力的重要依據。

3、債務兌付壓力：從到期量及時間點，觀察企業債務重定價及兌付壓力

1)城投債發行人集中兌付壓力在17年2-3季度、19年全年和21年1-3季度，主要體現在AA級發行中。各集中兌付時期，城投發行人面臨的風險點可能不一致。1、當前城投融資政策偏緊，但可能更多是抬升城投平台的流動性壓力（融資成本抬升）而非信用風險。2、19年和21年的集中兌付期值得關注。債務置換結束，18年以後城投平台債務更多通過項目自身現金支撐，集中兌付期面臨負債重定價壓力較大，不排除出現信用風險，特別是對於沒有項目現金流支撐、集中兌付的AA級土地開發、基建類的城投平台。

2)產業債集中兌付壓力在17年2-4季度、18年3季度及19年全年。

3)關注中低等級地方國企和民企的兌付風險。儘管央企、地方國企和民企的集中兌付時期較為一致，但央企主要是授信額度較為充足的AAA級發行人，兌付壓力不大，主要是再融資成本上升。而對於中低等級的地方國企和民企，再融資困難+替代融資途徑狹窄，兌付風險上升可能是比較明顯的。

報告正文

金融去槓桿已經逐步影響實體企業的基本面，在目前看來尚並無明顯的風險爆發。儘管企業的資本開支動力並不強，但存量債務面臨重置及重定價的壓力。企業債務的集中到期時點可能會加大違約的爆發，雖然企業所有債務的各個時期的到期情況難以測算，但可以通過債券市場的到期情況進行觀察，以分不同企業在何時壓力最大。本文結合企業的基本面、融資環境及未來到期壓力進行綜合分析。

1、基本面：「剪刀差」侵蝕企業盈利，盈利增速回落

成本需求兩端承壓，已經對企業利潤形成壓力。去年下半年由於需求相對穩定和價格上漲，企業盈利出現明顯改善（特別是上游），也釋放了企業的債務到期壓力。但從工業企業的收入利潤看，規模以上的工業企業收入累計增速從3月份的14.0%下降至4月份的13.5%，利潤總額同比增速從3月份的28.3%下降至4月份的24.4%。收入和利潤增速放緩主要跟2方面因素有關：1、3月以來工業品的供需關係轉為惡化，PPI同比增開始回落，對企業收入端形成拖累。2、工業部門購進價格漲幅逐漸開始超過產出價格漲幅，成本與產品價格的「剪刀差」，並且4月這一「剪刀差」進一步擴大，導致整體企業盈利被明顯侵蝕。

盈利增速普遍回落，中遊行業被壓縮更為明顯。分行業看，上游採礦業盈利相對平穩，而中游的鋼鐵、有色、化工和建材等行業受產品價格回落和成本上升影響盈利被壓縮最為明顯。下游因終端需求相對疲弱，盈利也出現小幅回落。

盈利仍可能有回落壓力，企業基本面有轉弱跡象。首先，從高頻數據看，對PPI具有領先作用的商品價格自3月份持續回落，PPI未來仍有回落壓力。其次，從成本端看，因企業通常採用先進先出核算方法，成本端壓力釋放會滯後於收入端，購進價格與產出價格的剪刀差仍可能擴大。再次，從需求端看，基建投資主要受存量項目推動，新增項目放緩，基建投資增速可能回落，疊加汽車終端需求已經放緩，需求端未來可能回落。綜合來看，企業基本面有轉弱跡象，抗風險能力減弱。

資本開支動力不強，企業資金壓力體現在經營性和償債需求。我們曾在專題報告《從財報勾稽關係看實體企業流動性狀況》中提到，企業並沒有很強的資本開支動力，投資性資金需求並不高，但存在：1、經營性需求上升，流動性資金較為緊張，短期融資成本抬升、融資難度上升可能繼續促使資金的壓力上升。2、企業綜合融資成本提升，內源融資不能滿足償債需求、外部融資緊張，融資難、融資貴問題將正在逐步損傷企業報表。在債券融資困難、貸款依賴程度上升，存量債務重置的壓力及成本是亟需面對的問題，這將加大風險的爆發概率。

成本優勢+融資便利+債券需求擴張，過去幾年債券置換貸款融資。從企業的融資渠道看，企業的融資主要包括貸款、債券、非標等途徑，但在14-16年債券置換貸款和非標現象非常明顯。1、在14-16年債券收益率持續下行，債券相比銀行貸款具有明顯的成本優勢，加之不需要類似於貸款融資所需的抵質押，企業更願意通過債券融資；2、14-16年間城投債和地產債等融資政策放鬆，融資便利性提升；3、該期間理財和委外的持續擴張，信用債需求旺盛，促使債券的供給增加，在資本性開支不強的環境中通過債券置換銀行貸款。

中、低等級發行人通過債券替代銀行貸款現象更為明顯。因非標數據難以直接觀察，這裡我們以「貸款（短期借款+長期借款）/債券（應付短期債券）」的指標來衡量債券對貸款的替代性。1、從城投發行人看，城頭債在12年開始擴容，城投發行人自12年起債券替代貸款融資明顯，貸款/債券從11年的7.26倍下降到2.44倍，特別是貸款授信額度並不高的中等評級發行人（AA+、AA）。2、從產業債發行人看，雖然在12年債券發行量提升，但13年受錢荒影響債券融資十分困難，債券替代貸款主要在14年之後，特別是AA、AA-的發行人。按行業分類，主要是房地產、有色金屬、採掘鋼鐵等強周期行業發行人，特別是地產行業在14年底地產債限制放鬆后，債券替代貸款融資最為凸出。從企業性質看，民企債券替代貸款最為突出，地方國企次之，而央企因有較為充足的授信額度和議價能力，債券替代貸款並不明顯。

既然過去幾年企業的融資，債券對貸款形成了明顯的替代，而當下企業發債、表外融資較為困難，導致貸款在社融中的重要性將明顯提升，企業融資將更加依賴貸款。未來債券的到期量及時間將是負債重定和觀察面臨兌付壓力的重要依據。

因不同的債券可能設置了回售、贖回條款，這是授予發行人或者投資者的期權，是實際是否會行權存在不確定性。這裡暫時不考慮行權的情況，主要觀察不同發行人在不同時期的債務重定價及兌付壓力情況。同時中長期的債券期限基本分佈在3-5年，貸款期限也是在3-5年，可以推動發行人債券集中到期時間也可能是貸款的到期集中期，這可能會加大到期時的兌付壓力。

1、城投債發行人集中兌付壓力在17年2-3季度、19年全年和21年1-3季度，主要體現在AA級發行中。從時間系列看，以上這幾個季度的債券到期量均超過2500億元，特別是在21年的1-3季度季度到期量達到3500億元。且主要集中在AA級的城投發行人中，AA+次之，AAA級的各個時期兌付壓力均不大。各集中兌付時期，城投發行人面臨的風險點可能不一致。

• 1)當前城投融資政策偏緊，加之規範PPP和地方政府融資行為，城投平台新增融資困難，雖然城投信仰預期弱化，但考慮到今年仍有3萬億的地方債置換（間接降低城投違約風險），當前可能更多是抬升城投平台的流動性壓力（融資成本抬升）而非信用風險。

• 2)19年和21年的集中兌付期值得關注。按照目前的地方債置換進度，18年基本置換完畢，加之43號文強調15年之後發行的城投平台債務不能納入地方政府債務。18年以後城投平台債務更多通過項目自身現金支撐，隨著城投平台企業化特徵日益突出，集中兌付期面臨負債重定價壓力較大，不排除出現信用風險，特備是對於沒有項目現金流支撐、集中兌付的AA級土地開發、基建類的城投平台。

2、產業債集中兌付壓力在17年2-4季度、18年3季度及19年全年。從時間系列看，17年2-4季度季度償還量均超過7000億元，考慮到目前債券融資難度，再融資難度已經明顯上升。

• 1)從等級分佈看，集中兌付主要是等級較高的AAA級發行人，AA級次之。從我們過往的報告《專題研究：再議取消和推遲發行，這次關注點不一樣？》，曾指出在債券融資收緊后銀行授信較為充足的高等級企業已經使用了部分銀行授信（陝煤化、中建材、中冶等），使用銀行授信越多的企業往往也是取消和推遲發行體量最大的，即意味著高等級發行人面臨的也可能更多是流動性的壓力（融資難度和成本的抬升）。而對於信貸額度較低，集中兌付的AA級發行人負債重定價的壓力最大，信用風險的上升概率要明顯高於其他等級發行人。

2）從行業看，採掘、鋼鐵、化工、建築材料、化工和機械設備等行業的特徵較為一致[1]，集中兌付期主要是17年的2-4季度和18年的1季度。其中採掘、鋼鐵的集中兌付主要在AAA和AA+的發行人中，考慮到這兩個行業的大型龍頭企業基本面相比15年最悲觀的環境時已經有了明顯改善，16年的盈利改善使得抗風險能力增強，加上銀行授信亦較為充足，從這個角度看這兩個行業面臨可能更多是負債重定價的流動性壓力和融資成本抬升，而並非實際的信用風險。而化工、建築材料、化工和機械設備到期兌付集中，且無明顯的等級特徵，此類行業中低等級發行人的壓力是更為凸顯的。

[1] 這裡主要分析債務體量較大的強周期行業。

• 地產當前兌付要不大，18年3-4季度、19年、20-21年為集中兌付時期。主要是因為地產債的放量主要是15年以後發行的公司債，主流期限在3、5、7年，17年無明顯的兌付壓力。18年3-4季度、19年、20-21年為集中兌付時期，值得警惕，特別是對於基本面一般的AA級的發行主體。

• 3) 關注中低等級地方國企和民企的兌付風險。按企業屬性看，儘管央企、地方國企和民企的集中兌付時期較為一致，但央企主要是授信額度較為充足的AAA級發行人，兌付壓力不大，主要是再融資成本上升。而對於中低等級的地方國企和民企，再融資困難+替代融資途徑狹窄，兌付風險上升可能是比較明顯的。